美债策略周报2024.1.22-2024.1.28
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 l美债市场表现回顾： n4月非农、ISM PMI制造业均超季节性回落，叠加4月议息会议中鲍威尔中性偏鸽语调，本周美债收益率显著回落，其中长端下行幅度大于短端，收益率曲线呈“陡峭化”特征。 l美债市场基本面、货币政策和资金面： n基本面与货币政策：4月新增非农回落至17.5万人，为2023年11月以来新低，同时失业率回升至3.9%；ISM制造业PMI回落至49.2%；美国经济呈现失业率温和上行、薪资增速放缓、就业边际走弱的“软着陆”特征；货币政策方面，鲍威尔在会议中排除进一步加息可能性，但不急于快速降息，同时宣布于6月开始放缓缩表，市场对此解读中性偏鸽。 n流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.32亿美元，ON RRP规模维持在4000亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 l美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 n基本面和货币政策来看，4月末经济数据呈现“软着陆”特征，叠加鲍威尔偏鸽发言和放缓缩表声明，市场风险偏好明显回升，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“金发姑娘”；但美联储不会因为单月数据作出过度反应，后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱趋势和金融环境的收紧程度；再通胀风险下，美债反弹风险较大，预计上半年波动幅度在【4.6%-4.8%】区间。 n当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 l美债市场表现回顾 l美债供需跟踪 l美债市场流动性跟踪 l美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 l美债市场本周走势回顾 n鲍威尔发言被市场解读为中性偏鸽，加息预期削弱背景下，美债收益率开始回落。 n10年期美债收益率收于4.5%，累计下行17个bp。 l美债收益率本周走势回顾 n超长端收益率下行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化特征 n30年期、10年期美债收益率分别下行12、17bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-15bp、-9bp。 n利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的14bp回升至19bp；10年期和2年期美债利差由上周的31bp上行至33bp。 n反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率下行2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 l近期美债发行以T-Bill为主，但在边际下滑 n过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度净发行量在3000-3500亿美元上下，占比接近80%，长债发行规模在700-900亿美元上下，占比较低。 l美债本周发行量为3450亿美元 n本 周 美 国 财 政 部 共 发 行5支 短 期 国 债 （T -Bill），规模总计为3450亿美元。 n4月 美 债 发 行 总 规 模 在2 . 5 1万 亿 左 右 ， 净 发行 规 模 为- 4 6 1亿 美 元 ；4月T - B i l l发 行 规 模边 际 下 滑2 8 6亿 美 元 ， 但 中 长 期 债 券 发 行 规模上行4030亿美元。 n财政部在二季度再融资报告中提出5月T- B i l l发行规模将边际上行，随后将放缓，但7月后T-Bill发行规模将回升至今年2-3月水平。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 l一季度以来，美债供需失衡现象已得到缓解 n一季度以来，多数期限国债的投标覆盖率（bid to cover ratio）相对回升，其中海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑，反应美债需求已经得到改善。 n美国财政部2月国际资本流动报告显示，2月外国投资者持有美债规模环比上行199.7亿美元，其中日本、欧洲和英国分别环比增持164亿、155.6亿、95.7亿美元；二季度后，非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，将继续加大海外机构对美债配置需求。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 l二季度后，美债需求或将得到显著提升 n非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月3日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.55%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.9%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 l从流动性和波动指数观察美债市场 n从“价”指标观察美债市场流动性： u美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场交易量总和。 u本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察债市场 n从“量”指标观察：准备金规模维持高位，ON RRP使用量维持在4000亿美元上下： u截止5月1日，准备金回升至3.32万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落389.4亿美元。 u衡量美元过剩流动性的ON RRP规模维持在4000亿美元上下；二季度，财政部短期美债（以T-Bill为代表）净发行规模下滑，ON RRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模将下滑。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察 n从流动性压力来看： u美债市场流动性压力指数近期在2.6-2.9区间波动，处于历史较低水平，反应美债收益率受流动性压力扰动较小。 u2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 n从美债市场隐含波动率来看： u美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于96，低于3月98的中枢；超长债E TF期权偏离度回落至14。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l短 期 看 ， 美 债 收 益 率 受 经 济 基 本 面 和 美 联 储 货 币 政 策 预 期 影 响 ， 从 以 下2方 面 分 析 ： l从 经 济 基 本 面 看 ：4月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数1 7 . 5万 人 ， 显 著 低 于 前 值3 0 . 3万 人 和 预 期 值 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献1 6 . 7万 人（ 前 值2 3 . 2万 ） ， 政 府 部 门 贡 献0 . 8万 人 （ 前 值7 . 1万 ） ； 分 行 业 来 看 ， 教 育 和 保 健 服 务 新 增9 . 5万 人 次 （ 前 值8 . 8万 ） ， ，仍 是 对 新 增 非 农 贡 献 最 多 的 行 业 ， 但 休 闲 和 酒 店 业 新 增0 . 5万 人 次 ， 较 前 值4 . 9万 大 幅 回 落 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l劳 动 力 参 与 率6 2 . 7 %， 持 平 前 值 ， 较 疫 情 前 水 平 相 当 ； 其 中 女 性 劳 动 力 参 与 率 略 高 于 男 性 ， 结 构 基 本 趋 稳 。 l薪 资 方 面 ，4月 环 比 增 速0 . 2 %， 对 应 年 化 增 速 回 落 至3 . 9 %（ 前 值4 . 1 %） ， 与 此 前1 . 2 % E C I环 比 走 势 出 现 冲 突 ， 薪 资 增 速回 落 的 持 续 性 仍 有 待 观 察 ； 平 均 工 时 小 幅 回 落 ， 反 映 用 工 需 求 小 幅 下 行 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l4月 失 业 率 回 升 至3 . 9 %， 较 前 值 上 升0 . 1个 百 分 点 ；4月 劳 动 参 与 率6 2 . 7 %， 持 平 前 值 。 l4月 新 增 登 记 失 业 人 数 录 得3 3 . 4万 人 ， 其 中 新 进 入 者 和 再 进 入 者 为1 7 . 3万 人 ， 反 应 美 国 就 业 市 场 供 需 格 局 有 所 缓 和 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l3月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 落 至8 4 8 . 8万 人 ， 私 人 部 门 回 落3 6 . 4万 人 ， 政 府 部 门 回 升3 2 . 5万 。 l从 具 体 行 业 看 ， 除 住 宿 餐 饮 业 、 住 宿 业 外 ， 其 他 部 门 职 位 空 缺 数 均 较 前 值 回 落 ， 反 应 美 国 就 业 供 给 失 衡 情 况 有 所 缓 和 ； 当前 美 国 就 业 市 场 呈 现 新 增 非 农 降 温 、 失 业 率 温 和 上 行 及 薪 资 增 速 缓 慢 下 行 的“软 着 陆”组 合 ， 或 将 有 利 于 市 场 风 险 偏 好 修复 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 lI S M制 造 业P M I较 前 值 下 滑1 . 1个 百 分 点 至4 9 . 2 %， 环 比 弱 于 季 节 性 趋 势 ， 细 分 项 呈 现 滞 胀 特 征 。从 分 项 来 看 ， 就 业 分 项较 前 值 上 行1 . 2个 百 分 点 至4 8 . 6 %， 领 先 项 客 户 库 存 上 行3 . 8个 百 分 点 至4 7 . 8 %， 物 价 指 数 上 行5 . 1个 百 分 点 至6 0 . 9 %， 其他 分 项 均 呈 现 回 落 特 征 ， 其 中 新 订 单 和 新 出 口 订 单 较 前 值 分 别 回 落2 . 3 / 2 . 9个 百 分 点 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l客 户 库 存 作 为 美 国 制 造 业 周 期 传 导 链 条 的 第 一 步 ， 今 值 较 前 值 大 幅 走 高 说 明 美 国 复 苏 的 持 续 性 仍 有 待 观 察 ：客 户 库 存 分 项为 美 国 制 造 业P M I传 导 链 条 的 最 前 端 ， 主 要 逻 辑 为 客 户 库 存 驱 动 需 求 （ 新 订 单 分 项 ） ， 进 而 带 动 生 产 （ 产 出 、 就 业 ） ， 最后 传 导 至 库 存 自 身 ；当 前 客 户 库 存 分 项 走 高 ， 说 明 高 利 率 环 境 下 ， 供 给 大 于 需 求 ， 制 造 业 周 期 复 苏 呈 放 缓 特 征 。 l此 外 ， 物 价 分 项 大 幅 反 弹 至6 0 . 9 %， 反 应 制 造 业 呈 现“滞 胀”特 征 ； 但 美 国 制 造 业 对 经 济 贡 献 较 低 ， 这 也 使 得 制 造 业 复 苏放 缓 对 经 济 的 影 响 相 对 较 小 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 l周四凌晨2:00，美联储召开议息会议，鲍威尔打消加息预期的同时，宣布将在6月放缓缩表，市场对次解读中性偏鸽。再通胀风险仍存背景下，上半年美债收益率存在两股上行动力：一是4-5月超预期的通胀数据可能会使市场对降息预期进行重新定价；二是美联储对通胀反弹风险的“不作为”，将驱动金融市场推升期限溢价，以追求更高的回报。 美债市场周度总结与展望 l基本面展望：4月经济数据边际走弱，市场解读或过于乐观 n4月新增非农回落至17.5万人，为2023年11月以来新低，同时失业率回升至3.9%；ISM制造业PMI回落至49.2%；美国经济呈现失业率温和上行、薪资增速放缓、就业边际走弱的“软着陆”特征。n单月数据走弱不能代表趋势，可能受季节性因素影响扰动较大；一季度ECI
