美债市场策略周报
美债市场表现回顾
- 9月FOMC会议如期降息25个bps，但点阵图和鲍威尔讲话不如市场预期鸽派，市场解读为“利多出尽”，导致美债利率在会议前后出现“V”型反转，10Y美债周内累计上行8个bps。
- 长短端利率表现分化：30年期、20年期美债分别变动+7、+8bps；2年期、1年期美债收益率分别变动+1、-6bps。
- 利差方面：30年期和10年期美债利差收于61bps，较上周回落1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升7个bps。
- 3个月国库券收益率收于4.03%，与政策利率下调一致。
美债供需情况
- 供给端：
- 财政部Q3声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模，预计“未来几个季度”不会增加发债规模。
- Q3净融资规模为10070亿美元，Q4净融资规模为5900亿美元，Q3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元。
- T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。
- 本周美债发行量为5020亿美元。
- 需求端：
- 美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行。
- 2年期美债空头头寸边际回升，换算规模为4979亿美元。
- 汇率对冲后10Y美债相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱。
- 3个月美元兑日元对冲成本为3.84%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.27%。
美债市场流动性跟踪
- “价”指标：
- 国债在货币市场融资抵押品中占比高，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元。
- SOFR利率略微上行，周内中枢为4.4%，仍处于低位震荡态势。
- 30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束，但外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位。
- 未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位。
- “量”指标：
- 财政部一般账户余额（TGA）环比回升1396亿美元，准备金、ON RRP规模回落。
- ON RRP周内中枢为149.6美元/天，延续回落态势，随着TGA规模回升，ON RRP或将逐渐收敛至0。
- 流动性压力和波动率：
- 美债市场流动性压力指数周五收于3.04，基本持平于7月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。
- 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月86.1的中枢水平。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：
- 8月零售数据超出预期，反应经济总需求仍具备韧性。
- 零售增长环比0.6%，高于预期的0.2%，核心零售与零售对照组环比均为0.7%，均高于预期的0.4%。
- 实际零售数据仍然改善，维持较高增速。
- 货币政策：
- 9月FOMC会议如期降息，基准利率被下调25个bps至4%-4.25%。
- 点阵图较6月更为鸽派，但乐观程度不及市场预期。
- 鲍威尔在记者会中阐述此次降息操作的政策逻辑主要出于风险管理，但强调当前美国家庭消费好于预期，失业率也仍然处于低位，美国经济增长并不差。
- 9月会议声明中对就业市场和通胀的表述发生变化，对就业市场表述转为放缓，对通胀表述改为处于高位。
- 9月议息会议上调经济和通胀预期：2025年GDP增长预期中值从1.4%升至1.6%，2026年GDP增长预期中值从1.6%升至1.8%；2025年核心PCE预期中值维持3.1%，2026年核心PCE预期中值从2.4%升至2.6%；2025年失业率预期中值维持4.5%，2026年失业率预期中值从4.5%降至4.4%。
- 鲍威尔提到本次降息是出于风险管理目的，关注的风险是劳动力供给下降导致就业增长放缓。
- 9月FOMC票委中鸽派倾向更为明显，鲍威尔已释放降息信号，特朗普阵营的联储官员如鲍曼、沃尔也支持更大幅度降息。
- 美债市场展望：
- 经济下行压力显现+美联储明年或将迎来“大洗牌”，美债利率拐点已至。
- 10Y/2Y美债利率年内低点可能会分别触及3.6%/3.25%。
- 标的方面，继续推荐TLT、TMF、10年期及以上美债主力期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2512）。
