美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 9月FOMC会议如期降息25个bps，点阵图和鲍威尔讲话不如市场预期般鸽派，市场对此解读为“利多出尽”，导致美债利率在会议前后出现“V”型反转，其中10Y美债周内累计上行8个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：8月零售环比0.6%，高于预期的0.2%，前值由0.5%上修至0.6%，实际零售数据同样改善，反应经济总需求仍具备韧性。货币政策方面，9月FOMC会议如期降息，基准利率被下调25个bps至4%-4.25%，点阵图较6月更为鸽派，但乐观程度不及市场预期；鲍威尔在记者会中阐述此次美联储降息操作的政策逻辑主要出于风险管理，但强调当前美国家庭消费好于预期，失业率也仍然处于低位，美国经济增长并不差。 流动性和供需：准备金回落1305亿美元至3.02万亿，ON RRP用量持续回落，SOFR利率周内一度升至4.51%；30年期和10年期Swap spread低位震荡，一级交易商美债净敞口仍高于高位。 美债市场策略：经济下行压力显现+美联储明年或将迎来“大洗牌”，美债利率拐点已至 鲍威尔在记者会中提到，此次议息会议关注的风险是劳动力供给下降导致就业增长放缓；其次阐述此次美联储降息操作的政策逻辑，强调非农就业人数大幅下修，加上高关税向通胀传导的力度下降支持此次降息；展望后续，经济下行压力显现+美联储明年迎来大洗牌背景下，明年降息幅度可能会进一步加大，这意味着美债利率已经迎来拐点，10Y/2Y美债利率年内低点可能会分别触及3.6%/3.25%。 标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债主力期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2512，如果能抗住波动，还可以选择明年3月的合约）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 9月FOMC会议如期降息25个bps，点阵图和鲍威尔讲话不如市场预期般鸽派，市场对此解读为“利多出尽”，导致美债利率在会议前后出现“V”型反转，其中10Y美债周内累计上行8个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端利率表现分化，30年期、20年期美债分别变动+7、+8bps，2年期、1年期美债收益率均分别变动+1、-6个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于61bps，较上周回落1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升7个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.03%，与政策利率下调一致。 美债供需情况 供给端：财政部Q3声明整体偏鸽，3季度T-Bill发行规模明显回升 财 政 部Q 3声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间7月2 8日 ，财 政部 公布20 2 5年Q3再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。 财 政 部 预 计Q 3净融 资规 模为10 07 0亿美 元，Q 4净 融 资 规 模 为5 90 0亿美 元，Q3财政 部一 般账 户 余 额 （TG A）维 持在85 0 0亿 美元 ，当 前水平 为4 5 0 0亿 美元 上下 。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。 供给端：本周美债发行规模为5020亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5020亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支国 债 （3年 期580亿 美 元 ，10年390亿 美 元TIPs）合计5020亿美元。 财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 已 回 升 至4000亿 美 元 以 上 ；鉴 于财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bill和 缩 量发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由供给带来的偿付仍较小。 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位 美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 从CF TC数据来看，截止9月17日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4979亿美元（前值4975亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至3499亿美元（前值3519亿美元）。 需求端：汇率对冲后10Y美债相对收益仍低 汇率对冲后10Y美债收益率相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱 汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止9月19日，3个月美元兑日元对冲成本为3.84%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.27%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.95%和2.3%，较本国公债收益率利差分别为41.8、66.6个bps。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率略微上行，周内中枢为4.4%，持平上周水平，仍处于低位震荡态势。 美债市场流动性跟踪 观察美债市场两类套利交易的流动性指标 从“价”指标观察美债市场流动性： 衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部一般账户余额或将延续回升态势；本周财政部一般账户余额（TGA）环比回升，准备金、ON RRP规模回落： 截止9月17日，准备金回落1305亿美元至3.02万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升1396亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢为149.6美元/天，延续回落态势，随着TGA规模回升，ON RRP或将逐渐收敛至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.04，基本持平于7月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月86.1的中枢水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 8月 零 售 数 据 超 出 预 期 ， 反 应 经 济 总 需 求 仍 具 备 韧 性 美 国8月 零 售 超 预 期 升 温 ， 零 售 增 长 环 比0 . 6 %， 高 于 预 期 的0 . 2 %， 前 值 由0 .5 %上 修 至0 . 6 %； 核 心 零 售 与 零 售 对 照 组 环 比均 为0 . 7 %， 均 高 于 预 期 的0 .4 %； 零 售 数 据 为 名 义 值 ， 剔 除 通 胀 影 响 后 ， 实 际 零 售 数 据 仍 然 改 善 ， 维 持 较 高 增 速 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货 币 政 策 方 面 ： 美 联 储9月 议 息 会 议 中 兑 现 降 息 预 期 ， 对 就 业 和 通 胀 表 述 较7月 发 生 变 化 ， 并 对 于 后 续 展 望 存 在 修 改 9月 会 议 声 明 中 ， 对 就 业 市 场 表 述 转 为 放 缓,对 通 胀 表 述 改 为 处 于 高 位。 9月 份 议 息 声 明 决 议 出 现 三 处 修 改 ： 第 一 处 是 对 于 就 业 市 场 和 通 胀 水 平 的 评 估 结 果 ， 删 除 贸 易 数 据 波 动 影 响 经 济 数 据 和 劳 动 力 市 场 仍然 稳 健 的 表 述 ， 转 而 强 调 就 业 增 长 放 缓 和 通 胀 水 平 上 行 。 第 二 处 是 对 于 通 胀 上 行 风 险 和 就 业 下 行 风 险 的 评 估 结 果 ， 结 论 是 就 业 下 行 风险 更 加 凸 显 ； 第 三 处 强 调 由 于 货 币 政 策 面 对 的 风 险 不 再 均 衡 ， 因 而 决 定 降 息2 5个 基 点 。 9月议息会议对经济形势表述 6月议息会议对经济形势表述 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货 币 政 策 方 面 ： 美 联 储9月 议 息 会 议 上 调 经 济 和 通 胀 预 期 。 经 济 形 势 方 面 ， 美 联 储 上 调 经 济 和 通 胀 预 期 。经 济 预 测 总 结 （S E P） 中 ，2 0 2 5年G DP增 长 预 期 中 值 从1 .4 %升 至1 . 6 %，2 0 2 6年G DP增 长 预 期 中 值 从1 . 6 %升 至1 . 8 %；2 0 2 5年 核 心P CE预 期 中 值 维 持 在3 .1 %，2 0 2 6年 核 心P C E预期 中 值 从2 . 4 %升 至2 . 6 %；2 0 2 5年 失 业 率 预 期 中 值 维 持 在4 .5 %，2 0 2 6年 失 业 率 预 期 中 值 从4 . 5 %降 至4 . 4 %。 代 表中 性 利 率 的 长 期 联 邦 基 金 利 率 维 持 在3 %。 鲍威尔提到本次降息是出于风险管理目的 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 政 策 路 径 方 面 ，9月 点 阵 图 较6月 更 为 鸽 派 ， 但 降 息 幅 度 不 及 市 场 预 期 般 乐 观 ， 具 体 来 看 ：8位 认 为2 0 2 5年 底 ， 联 邦 基 金利 率 预 测 中 值 将 不 低 于3 . 5 %， 对 应2 0 2 5年 美 联 储 降 息3次 ， 比6月 份 增 加 一 次 。1 0位 预 计2 0 2 6年 底 ， 联 邦 基 金 利 率 预 测中 值 不 低 于3 . 2 5 %， 对 应 全 年 降 息1次 ， 与6