美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周经济数据表现分化，7月CPI低于预期，但零售数据连续2个月维持强势，10Y美债在经济数据引导下，周内出现“V”型反弹，长端下行幅度大于短端，10Y-2Y利差回升6.5个bp至17.8bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：7月CPI同比2.9%，环比0.2%，核心商品为通胀下行的主要贡献项；但核心服务和住房通胀环比反弹，同期进口价格回升，或预示明年通胀存在反弹风险；7月零售环比1%再超预期，反应消费仍有韧性。货币政策方面，本周FOMC票委语调偏鸽，对9月降息指引愈发清晰。 流动性和供需：准备金规模小幅回落300亿美元，ON RRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢为5.34%；近期衰退预期降温，2年期、10年期美债空头头寸均回升。 美债市场展望及策略：战略性看多2年期及以下美债，同时做陡长端收益率曲线或是最佳选择 基本面和货币政策来看，7月零售和初请失业金人数数据基本证伪了此前市场激进的衰退预期，短期来看，美国经济在居民财富效应和财政支持下将维持韧性，不宜采用仅具有统计相关性的周期指标对基本面进行研判；下周的Jackson Hole会议将是市场关注重点，鉴于7月外部冲击对基本面和金融市场的影响基本消散，预计鲍威尔不会对降息时点/幅度给出明确答复—主因中性利率持续抬升背景下，近期投资者对降息预期的提前抢跑，和金融环境的持续宽松，本质上已经达到了降息的效果。 从三季度来看，降息预期升温背景下，可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；另外，我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，三季度开始10Y及以上美债利率曲线将明显陡峭化，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）曲线胜率较高。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周经济数据表现分化，7月CPI低于预期，但零售数据连续2个月维持强势，10Y美债在经济数据引导下，周内出现“V”型反弹。 10年期美债周五收于3.94%，较上周回升14.9个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回落-7.8、-6个bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-0.3、0.4个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于25.8bps，较上周回落2.1个bps；10年期和2年期美债利差回升至17.8bps。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为3910亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 （T-Bill），合计3910亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：收益率快速下行掣肘长久期美债需求 近期美债收益率快速下行，市场对长久期美债需求较此前降温 截止8月9日，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过53个bp，但上周衰退预期降温背景下，当前10Y美债已经进入过多的降息预期，导致长久期美债需求走弱，CF TC美债期货空头头寸增加。从投标倍数来看，本周10年期、30年期美债投标倍数分别由2.58、2.3变动至2.32、2,81；从美债拍卖尾部利差来看，10年期、30年期分别由-0.01%、0.022%抬升至0.031%、0.031 %；反应衰退预期降温背景下，投资者要求更高的投资收益。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 衰退预期降温，2年期、10年期美债期货空头头寸持续回升，支持收益率曲线进一步陡峭化 从CF TC数据来看，截止8月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）回升5.5万份，换算规模为5084亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升8.2万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到222.7万份，换算规模达到2227亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升19.3万份。 需求端：美债套息交易仍有利可图 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止8月16日，3个月美元兑日元对冲成本为5.1%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.33%和2.3%；对于日本来说，高昂的对冲成本并没有成为掣肘，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.34%上下，整体流动性仍然宽松。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落，ON RRP回落至3000亿美元上下： 截止8月14日，准备金回升至3.34万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落35.9亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP用量中枢回落约1000亿美元，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.9，低于7月4.69的中枢，反应降息预期升温下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于102.8，较上周回落5.5；主因近期衰退预期降温，套息交易扭转等外部冲击已经消散。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国7月C P I同 比 较 前 值 回 落0. 1个 百 分 点 至2. 9 %， 核 心C P I较 前 值 回 落0 .1个 百 分 点 至3. 2%。 环 比 来 看 ，7月C P I环 比 录 得0 . 2%， 低 于 预 期0. 3%； 核 心C P I环 比 录 得0 . 2%（ 前 值0 . 1%） ， 低 于 预 期0. 3%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 核 心 商 品 维 持 下 行 趋 势 ，二 手 车 价 格 跌 幅 维 持 ， 核 心 服 务、 住 房 分 项 环 比 反 弹 ： 7月 能 源 项 环 比0 %， 对 通 胀 环 比 贡 献 连 续3个 月 走 弱 。核 心 服 务 项 环 比0. 21%（ 前 值-0 . 05%） ， 其 中 汽 车 保 险 价 格 显 著回 升1 .2%（ 前 值0 . 9%） ， 前 期 增 幅 较 大 的 医 疗 保 健 分 项 环 比- 0 .3%（ 前 值0 .2%） ； 住 宅 项 环 比 为0. 3 8%（ 前 值0 .2%） ，较 前 值 明 显 反 弹 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 7月 零 售 数 据 超 预 期 ， 食 品 服 务 环 比0. 3%， 连 续3个 月 维 持 高 位 ，反 应 美 国 消 费 需 求 仍 偏 强 7月 美 国 零 售 环比1%， 显 著高 于 预 期0. 6%。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下 的 刺激 。 食 品 服 务 环 比0 . 3%， 连 续3个 月 维 持 高 位 ， 说 明 出 行 旺 季 背 景 下 ， 居 民 部 分 消 费 仍 有 韧 性 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：本周多名FOMC票委提到降息将会很到来，基准情形下（非农、通胀维持弱势）美联储将于9月降息；但降息幅度仍于市场预期存在分歧（此前市场预期9月降息50bp概率超过50%）。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：衰退预期基本被证伪，美国经济有放缓迹象但难言衰退 7月CPI同比2.9%，环比0.2%，核心商品为通胀下行的主要贡献项；但核心服务和住房通胀环比反弹，同期进口价格回升，或预示明年通胀存在反弹风险；7月零售环比1%再超预期，反应消费仍有韧性。 我们此前已经多次提示，萨姆规则仅是对经济衰退的再度确认，并非领先指标，与经济衰退仅存在统计相关性；7月零售和初请失业金人数数据基本证伪了此前市场激进的衰退预期，短期来看，美国经济在居民财富效应和财政支持下将维持韧性；疫情和财政支持力度加码背景下，不宜采用仅具有统计相关性的周期指标对基本面进行研判。 本周FOMC票委维持7月议息会议后的鸽派论调，对9月降息指引愈发明确；鉴于7-8月通胀反弹动力较小，如果8月非农就业依然偏弱，则美联储在9月进行首次预防性降息的概率较大。对于市场关注度较高的Jackson Hole会议，鉴于衰退预期证伪和外部冲击对基本面和金融市场的扰动基本消散，预计鲍威尔在8月Jackson Hole给出的增量信息有限。 美债市场展望：三季度美债仍有反弹动力，看多2年期美债，做陡长端曲线或是最佳选择 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，三季度美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。四季度走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，降息预期升温背景下，三季度可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益。鉴于美国经济韧性仍存，曲线做陡长端（30Y-10Y）(20Y-10Y)也是不错的选择。20 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
