美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 随着“特朗普”交易第一阶段结束，经济数据再次成为主导美债走势的主要因素，11月非农略超预期但失业率上行，市场对美联储后续降息幅度升温，带动10Y美债在周内累计回落-1.6个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：11月非农新增就业录得22.7万人略超预期，9-10月读数被合计上修5.6万人，反应10月的偏弱读数主要受飓风、罢工等暂时性因素影响；失业率上行0.1个百分点，其中新进入者为主要贡献，说明收益率上行主要由供给端因素驱动，同期10月职位空缺数和主动离职率环比抬升，反应就业市场仍有韧性；货币政策方面，本周FOMC票委表态中性偏鸽，多数认为只要非农和通胀数据不大幅超出预期，会逐渐将利率调整至中性利率区间，但票委们对终端利率的具体点位存在较大分歧。 流动性和供需：准备金回落至3.22万亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元上下；SOFR利率周内中枢为4.57%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸持续回落。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”第一阶段结束，但美债后续下行动力不足 短期来看，随着特朗普内阁班子敲定，美债“双顶”交易的第一阶段基本结束；但在中性利率上行趋势逐渐确定、对冲基金高杠杆套利交易规模处于历史高位、经济数据多空信息交织且噪音较多背景下，10Y美债上行/下行动力均不足，年内或在【4.1%-4.4%】区间震荡；鉴于“本森特”交易基本结束，随着明年以关税为代表的一揽子贸易保护政策落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，年内在【4.1%-4.4%】区间进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 随着“特朗普”交易第一阶段结束，经济数据再次成为主导美债走势的主要因素，11月非农略超预期但失业率上行，市场对美联储后续降息幅度升温，带动10Y美债在周内累计回落-1.6个bps。 美债收益率本周走势回顾 短端美债回落幅度大于长端，30年期、20年期美债分别回落2.4、3.1个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落4.7、10.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于17.5bps，较上周回落0.8个bps；10年期和2年期美债利差环比回升3.1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.5%，较上周环比回落超过2个bps。 美债供需情况 供给端：本周美债净发行规为3820亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为6160亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3820亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易结束，美债空头头寸回落 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸边际回落 从CF TC数据来看，截止12月6日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5002亿美元（前值5667亿美元），其中杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落至1856亿美元（前值1991亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止12月6日，3个月美元兑日元对冲成本为4.4%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.63%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.22%和2.2%，反应降息周期开启期间，美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.57%上下波动；美联储11月如期降息后，SOFR利率也进行调整，基本位于ON RRP利率之下；11月FOMC会议纪要提到将下调ON RRP利率进一步下调5个bps，这也意味着SOFR可能会进行同步调整。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ON RRP中枢在2000亿美元上下： 截止12月4日，准备金回落至3.22万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升323亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在1800亿美元/天，11月FOMC会议纪要提到将ONRRP利率进一步下调5个bps，意图在于将ON RRP余额清空至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.16，低于11月3.22的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于83.2，较11月106.6的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 1月 美 国 新 增 非 农 就 业人 数22. 7万 人 ， 较 前 值 （1. 2万 人 ） 大 幅回 升 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献19 . 4万 人 （ 前 值-2 . 8万 ） ， 政 府部 门 贡 献3. 3万 人 （ 前 值4万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增 万7. 9人 次 （ 前 值5 . 7万 ） ， 过 去2年 主 力 休 闲 和 酒 店 业 新 增5. 3万 人 次 （ 前 值- 0. 4万 ） ； 反 应10月 的 偏 弱 读 数 主 要 受 飓 风 和 罢 工 等 暂 时 性 因 素 影 响 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 5%， 较1 0月 回 落0 . 1个 百 分 点 ； 男 性 劳 动 参 与 率 持 平9月 ， 但 女 性 劳 动 参 与 率 较9月 回 落0 . 3个 百 分 点 。 薪 资 方 面 ，11月 环 比 增 速0 . 4%（ 前 值0 . 4%） ， 对 应 年 化增 速4%（ 前 值4%） ， 实 际 薪 资 增 速 维 持 在 高 位 ，说 明 居 民 消 费韧 性 仍 存 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 教 育&医 疗 保 健 （0. 2 %） 和 休 闲 服 务 业 （0. 36 %） 等 有 所 降 温 ； 但 信 息 业 （0. 43%） 、 零售 （0 . 8 5%） 和 金 融 业 （0 .3 9%） 维 持 较 高 增 速 ， 说 明 薪 资 增 速 粘 性 仍 存 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 升 至4. 2 5%， 较 上 月 回 升0. 09 %， 按 四 舍 五 入 法 回 升 超0 .1个 百 分 点 ， 但 仍 位 于 触 发 萨 姆 规 则 的0. 5%阈 值 之 下 。 失 业 率 （U 3） 从4 . 15%上 行4. 25%， 属 于 年 内 除7月 之 外 的 次 高,其 中 新/重 新 进 入 就 业 市 场 、 永 久 失 业 分 别 贡 献5b p、2 b p、3 b p， 反 映 找 新 工 作 是 比 较 困 难 的 ， 这 一 点 和1 1月 初 请 失 业 金 回 落 、 续 请 失 业 金 人 数 回 升 相 符 ； 永 久 性 失 业 人 数 的回 升 意 味 着 就 业 内 生 动 能 在 放 缓 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 0月 季 调 后 职 位 空 缺 数回 升 至77 4. 4万 人 （ 前值74 4万 人） ， 私 人部 门 回 升36. 7万 人 ， 政 府 部 门 回 升0 .5万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 住 宿 餐 饮 业 、 休 闲 住 宿 业 及 教 育&保 健 服 务 业 职 位 空 缺 数 均 较 前 值 回 升 ， 说 明 美 国 就 业 市 场 仍 有 较 强 招 工需 求 ； 与 之 对 应V / U较 前 值 回 升 ， 反 应 就 业 市 场 匹 配 效 率 下 滑 ， 劳 动 力 议 价 能 力 仍 偏 强 ； 另 外 ，J LOT S调 查 中 职 工 主 动离 职 率 较 前 值 回 升 ， 反 应 就 业 市 场 仍 存 在 韧 性 。 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过