美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 4月3日特朗普在白宫签署“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对于以中国、越南和欧盟为代表的“重点贸易逆差国”，本轮对等关税的累计加征幅度达到了20%-54%不等，市场波动加大，以美债为代表的避险资产表现良好，10Y美债利率周内累计回落25.5个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3月新增非农22.8万人，前期疲软的消费零售、休闲酒店就业出现一定反弹，或与此前恶劣气候导致的回补有关，失业率略微上行0.01个百分点，说明就业市场依然强劲；货币政策方面，本周FOMC票委延续了3月会议的基调，认为当前经济基本面稳健、通胀存在上行压力背景下，不急于快速调整利率，但鲍威尔对关税冲击的重视程度明显高于3月会议期间。 流动性和供需：准备金回落235亿美元至3.43万亿，财政部一般账户余额回落143亿美元，ON RRP用量有所回升；随着美联储于4月开始放缓缩表，美债市场流动性重回充裕状态。 美债市场展望及策略：经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，长端美债迎来重要做多窗口期 特朗普本轮对等关税政策明显超出市场预期，当前市场对“滞”的担忧明显大于“涨”，随着贸易战升级+市场避险情绪升温，未来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息；回顾2024年8月的行情，彼时美债下行幅度超过60个bps，当前市场对关税评估的乐观程度明显大于上次冲击，我们认为在此情形下，10Y美债仍有下行空间，对应上半年的低点或在3.5%以下。 策略方面，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 4月3日特朗普在白宫签署“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对于以中国、越南和欧盟为代表的“重点贸易逆差国”，本轮对等关税的累计加征幅度达到了20%-54%不等，市场波动加大，以美债为代表的避险资产表现良好，10Y美债利率周内累计回落25.5个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端美债利率均下行，30年期、20年期美债分别下行22、21.4个bps，2年期、1年期美债收益率分别下行26、19.5个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于24.3bps，较上周回落3.5个bps；10年期和2年期美债利差环比回升0.5个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为3590亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5370亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3590亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易升温，美债空头头寸略微回升 本周特朗普宣布对等关税后，不同期限美债利率在买盘力量支撑下大幅下行，这导致美债空头头寸略微回升 从CF TC数据来看，截止4月4日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为3906亿美元（前值3790亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回升至1894亿美元（前值1817亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止4月4日，3个月美元兑日元对冲成本为3.97%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.03%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.55%和2.11%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢在【4.33%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约2个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模回升，ON RRP用量回落，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止4月2日，准备金回落235亿美元至3.43万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落143美元，较2月8100亿美元的高点已经回落超5000亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP回落至2000亿美元/天。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.98，略高于3月2.88的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在125左右，略高于3月100.9的中枢水平，主要源于近期经济数据扰动，导致不同期限美债收益率下行幅度加快。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数2 2. 8万人 ， 明 显 高 于 预 期14万 人； 其 中 私 人 部 门贡 献2 0. 9万 人 （ 前 值14万 ） ， 政 府 部 门 贡 献1 . 9万 人 （ 前值1 . 1万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增7 . 7万 人 次 （ 前 值7. 3万 ） ， 零 售 业 就 业 增 加2 .3万 人 次 （ 前 值-0 . 6万 人次 ） ， 过 去2年 主 力 休 闲 和 酒 店 业 增 加4. 3万 人 次 （ 前 值-1 .6万 ） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 5%， 较 上 月回 升0. 1个 百 分 点 ； 男 性 劳 动 参 与 率 回 升0. 2个 百 分 点 ， 女 性 劳 动 参 与 率 持 平 前 值 。 薪 资 方 面 ，3月 环 比 增 速0. 2 5%（ 前 值0 . 22%） ， 对 应 年 化 增 速3 . 8%（ 前 值4 %） ， 实 际 薪 资 增 速 维 持 在 高 位 ， 将 继 续 对私 人 消 费 支 出 形 成 支 撑 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 批 发 业 （0. 39 %） 、 零 售 业 （0. 68%） 和 制 造 业 （0 . 69%） 反 弹 幅 度 较 大 ， 或与3月 气 候 回 暖 ， 招 工 需 求 回 补 有 关。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 升 至4. 1 5%， 较 上 月 回 升0. 01个 百 分 点 。 失 业 率 （U 3） 从4 . 14%回 升 至4. 15 %，从 失 业 原 因 来 看 ， 新 进 入 劳 动 力 人 口 和 永 久 性 失 业 分 别 贡 献0 . 0 4 %和0 .0 3 %， 辞职 和 完 成 临 时 工 作 对 失 业 率 分 别 贡 献-0 . 0 3 %和- 0 . 0 4 %； 进 一 步 看 ， 就 业 形 式 有 所 强 化 ， 全 职 和 兼 职 就 业 人 口 均 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月I S M制 造 业P M I录 得49 %， 较 前 值 回 落1. 3个 百 分 点 ，连 续2个 月 下 跌 ， 领 先 分 项 环 比 多 数 回 落 分 项 表 现 分 化——新 订 单 较 前 值回 落3 .4个 百 分 点4 5 .2 %， 就 业 分 项 指 数 回 落2 .9个 百 分 点 至4 4 .7 %， 过 去2个 月 都 在 下 跌 。物 价 分 项 较 前 值 反 弹7个 百 分 点 至69. 4 %， 反 应 特 朗 普 的 贸 易 保 护 和 “ 制 造 业 回 流 ” 政 策 影 响 下 ， 经 济 “ 类 滞 胀 ” 特 征 逐渐 显 现 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月I S M非 制 造 业P M I录 得5 0. 8%， 较 前 值 回 落2. 7百 分 点 ， 新订 单 、 物 价 和 就 业 分 项 均 回 落 分 项 表 现 均 较 前 值 走 弱 ， 反 应 美 国 服 务 业 景 气 度 有 所 回 落— —新 订 单 较 前 值回 落1 .8个 百 分 点5 0 . 4 %， 就 业 分 项 指 数 回 落7 . 7个 百 分 点 至4 5 . 2 %， 物 价 分 项 较 前 值 回 落1 . 9个 百 分 点 至6 0 . 7 %。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：本轮特朗普对等关税政