美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 2月CPI和PPI数据均超预期回落，但市场对关税担忧仍存，导致长端美债利率居高不下，10Y美债周内累计上行1.1个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：2月CPI同比回落至2.8%，低于预期2.9%和前值3%，说明1月的偏高读数主要源于季节性残留，进而导致部分商品和服务价格上涨幅度被高估；但2月通胀数据并没有反应特朗普关税落地后的影响，市场对此担忧仍存；货币政策方面，由于下周召开FOMC会议，美联储官员处于“静默期”。流动性和供需：准备金回升至3.4万亿美元，财政部一般账户延续回落态势。鉴于债务上限解决的时点前后，商业银行准备金规模或将面临较大波动，进而对美债市场流动性带来潜在不利影响，为防止类似2019年的流动性危机重演，美联储可能最早会在5月结束缩表，并在3月会议中释放结束缩表信号。 美债市场展望及策略：经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，长端美债迎来重要做多窗口期 2月CPI走势基本符合我们预期，我们认为在油价处于历史低位，以及缺乏实质性供给冲击的背景下，通胀不存在大幅上行基础。从短期视角来看，关税政策仍将掣肘经济增长，并带来一定的价格上行压力（但影响不及疫情期间），但经济基本面在居民部门消费强劲的背景下难以衰退，这将导致经济进入”类滞胀”状态，经济“类滞胀”+我们此前提到的影子“QE”重现，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情，对应10Y美债利率低点为4%，每当10Y美债冲高至4.3%以上，便是做多的好时机。 策略方面，我们认为当前是做多长端美债的重要窗口期，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 2月CPI和PPI数据均超预期回落，但市场对关税担忧仍存，导致长端美债利率居高不下，10Y美债利率周内累计回升1.1个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端美债利率均上行，30年期、20年期美债分别变动+2.4、+0.8个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+1.7、+2.4个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于27.4bps，较上周回升1.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落0.6个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为4760亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4760亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，3支国 债coupon（3年 期580亿 美 元 ，10年 期420亿 美 元 ，30年 期220亿 美 元 ） 合 计4760亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易降温，美债空头头寸回落 本森特提到对政策利率并不关心，更关心10Y美债收益率，其声明导致美债收益率应声回落，2年期美债空头头寸规模自2024年11月以来持续下滑 从CF TC数据来看，截止3月14日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4251亿美元（前值4512亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落1681亿美元（前值1775亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止3月14日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.96%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.75%和2.46%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢在【4.33%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约2个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模和ONRRP规模持续回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止3月12日，准备金回升至3.4万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落721美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP的周内中枢上行至1200亿美元，主因过去1个月以来财政部T-Bill发行规模有所收敛。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.8，低于2月3的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在104.4左右，略高于2月90.5的中枢水平，主要源于近期经济数据扰动，导致不同期限美债收益率下行幅度加快。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年2月C P I同 比 较 前值 回 落0. 2个 百 分 点 至2. 8 %， 核 心C P I同 比 较 前值 回 落0 . 2个 百 分 点 至3. 1%。 环 比 来 看 ，20 25年1月C P I环 比 录 得0 .2%， 低 于 预 期0 .3%和 前 值0 . 4%， 核 心C P I环 比 录 得0 .2%， 同 样 低 于 预 期 和 前 值 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 超 级 核 心C P I和 核 心 商 品 均 高 位 回 落， 住 房 通 胀 维 持 粘 性 ， 能 源 通 胀 对C P I贡 献 边 际 回 落 ： 2月 超 级 核 心 环 比0. 21 5%（ 前 值0 .7 6%）， 其 中 机 票 （- 4 %， 前 值+ 1 . 2 %） 、 汽 车 保 险 （0 . 3 %， 前 值+ 2 %） 、 机 动 车 费用 （0 . 3 %， 前 值2 . 6 %） 为 主 要 回 落 项； 核 心 商 品 环 比 回 升 至0 .2 %（ 前 值0 .3 %） ，其 中 二 手 车 和 卡 车 价 格 环 比 增 速 均 低于 前 值 ， 反 应 加 州 山 火 对 核 心 商 品 价 格 的 影 响 正 在 逐 渐 消 散 ； 能 源 项 环 比0 .2 %， 低 于 前 值1 . 1 %。 CPI一级分项环比走势（%） 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年2月C P I走 势 整 体 符 合 我 们 预 期 ，我 们 认 为缺 乏实 质 性 供 给 冲 击 的 前 提 下 ， 通 胀 不 存 在 大 幅 反 弹 风 险 ： 1月C P I读 数 受 季 节 性 波 动 和 加 州 山 火 因 素 影 响 较 大 ， 过 去10年 以 来 ，1月 的 季 节 性 残 留 与 环 比 加 速 现 象 之 间 也 存 在 较 大 的正 向 性 关 系 ， 随 着 暂 时 性 因 素 消 散 ， 我 们 认 为 当 前 在 缺 乏 实 质 性 供 给 冲 击 （ 例 如 全 球 疫 情 、 俄 乌 战 争 ） 的 情 况 下 ， 通 胀 不存 在 大 幅 反 弹 基 础 ， 但 在 住 房 通 胀 和 服 务 通 胀 短 期 维 持 粘 性 的 背 景 下 ， 通 胀 也 难 以 大 幅 回 落 ， 预 计202 5年 呈 震 荡 下 行 态 势 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年2月P P I同 比 较 前值 回 落0. 3百 分 点 至3. 2%， 食 品 环 比 录 得1 . 7%， 是 主 要 贡 献 项 ； 核 心 服 务 环 比回 落 至0. 2%（ 前值0 . 3 %） ；P P I数 据 分 项 中 ， 和P C E相 关 的 能 源 和 核 心 服 务 分 项 回 落 较 快 ， 预 计2月P C E或 将 延 续 回 落 态 势 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：1-2月数据受暂时性因素影响较多，关税冲击可能会导致经济短期进入“类滞胀”状态 尽管一季度GDP预测在调整1月黄金进口数据后被上修，但仍处于0.4%的较低读数，明显低于过去2年以来2.5%的中枢。我们认为仅从短期视角来看，关税政策仍将掣肘经济增长，并带来价格上行压力，但经济基本面在居民部门消费强劲的背景下难以衰退，这将导致经济进入”类滞胀”状态——即经济增速高于2%但通胀水平仍在2.5%上方的情形。 货币政策展望：降息可能要等到下半年，缩表则最早或在5