美债策略周报
分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债维持下行趋势；8月核心CPI维持韧性导致美债收益率小幅上行，但后续PPI不及预期、长端美债拍卖结果好于前值带动美债市场整体回落，10Y美债周五收于3.65%，累计下行5.7个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：8月CPI同比2.5%，维持回落态势；但核心CPI同比3.2%持平前值，鉴于服务通胀领先指标实际薪资和房价同比增速均处于高位，后续美国通胀在明年或存在不小的反弹压力；随着美联储于下周开启降息，经济总需求维持韧性背景下，美国经济或仍将处于“过热”状态。货币政策方面，由于下周为FOMC会议，美联储官员处于“静默期”，没有对货币政策发表意见。 流动性和供需：准备金规模回升至3.36美元，ON RRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢回落至5.32%；近期美债利率曲线明显陡峭化，市场对美债配置需求回暖，长久期美债拍卖结果好于前值。 美债市场展望及策略：顺势而为，继续做多2年期、做陡长端收益率曲线 基本面和货币政策来看，8月CPI数据乏善可陈，结合上周的非农数据，美联储在下周降息25个bps为大概率事件；尽管就业市场呈现降温迹象，但主要源于大量劳动力涌入就业市场所致，失业率不存在大幅走高基础。当前市场仍处于非理性预期的自我强化阶段；短期内，衰退预期的负反馈循环仍将持续，直至经济数据最终将衰退预期证伪（最快可能会在3季度GDP公布时点）。 策略方面，随着市场非理性预期的继续强化，继续“顺势而为”或是最佳选择—即单边做多2年期及以下美债获得短端收益率回落带来的资本利得收益；同时做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）美债。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场继续由经济数据引导；8月核心CPI维持韧性导致美债收益率小幅上行，但后续PPI不及预期带动美债收益率整体回落。 10年期美债周五收于3.65%，较上周回落5.7bps。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回落3.9、4.5个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落6.4、8.5个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于33bps，较上周回升1.8个bps；10年期和2年期美债利差回升至6.9bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.99%，较7月非农公布日后累计下行超过40个bps。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4850亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，3支美 债 （580亿3年 期 、390亿10年 期 ，220亿30年期）合计4850亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：收益率曲线陡峭化，美债需求回暖 美债收益率曲线陡峭化，不同期限美债需求均回暖 市场激进降息预期催化下，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过100个bps；直接反应降息预期的短端美债（以2年期为代表）回落幅度更大，导致收益率曲线明显陡峭化，带动美债需求回暖。从投标倍数来看，最新的10年期、30年期美债投标倍数分别由2.32、2.31回升至2.64、2.38；从表征海外投资者需求的高配置百分比来看，10年期、30年期均回升超10%；反应衰退预期被证伪背景下，投资者认为当前美债收益率过低，要求更高的风险回报。 需求端：衰退预期升温，长久期美债空头头寸回落 通胀维持韧性，2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止9月13日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）环比回升，换算规模为5089亿美元（前值4909亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸回升5.86万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到208.6万份，换算规模达到2031亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升2万份，做市商空头头寸回落超6万份。 需求端：美债套息交易仍有利可图 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止9月13日，3个月美元兑日元对冲成本为4.86%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.49%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.1%和2.43%；对于日本来说，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明日本正在无视汇率对冲成本，美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率略微上行，由于以大型商业银行为主的回购市场做市商在月末需要进行流动性管理，SOFR利率中枢略微上行至5.35%。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落，ON RRP维持在3000亿美元上下： 截止9月11日，准备金回升至3.36万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落454亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP用量中枢下滑约1000亿美元，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.58，明显低于8月4.33的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于100.6，较上周显著回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国8月C P I同 比 较 前 值 回 落0. 3个 百 分 点 至2. 6 %， 核 心C P I较 前 值 回 升0 .1个 百 分 点 至3. 3%。 环 比 来 看 ，8月C P I环 比 录 得0 . 2%， 低 于 预 期0. 3%； 核 心C P I环 比 录 得0 . 3%（ 前 值0 . 2%） ， 高 于 预 期0. 2%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 核 心 商 品 维 持 下 行 趋 势 ， 二 手 车 价 格 跌 幅 维 持 ， 核 心 服 务 、 住 房 分 项 环比 显 著 反 弹 ： 8月 能 源 项 环 比- 0. 9%， 对 通 胀 环 比 贡 献连 续4个 月 走 弱 。 核 心 服 务 项 环 比0 . 41%（ 前 值0. 21%） ， 明 显 反 弹 ； 其 中 医 疗保 健 分 项 环 比0. 2 1%（ 前 值0 . 2%） ， 住 房 项 价 格8月 环 比 增0. 5%（ 前 值0. 3%） ， 是 核 心 通 胀 回 升 的 原 因 之 一 （ 其 中 业 主等 价 租 金 （O E R） 环 比 回 升 至0. 5 %， 为 今 年1月 以 来 最 高 水 平 ） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随 着 实 际 薪 资 增 速 和 房 价 对 租 金 传 导 机 制 重 启 ， 美 联 储 开 启 降 息 后 ， 明 年C P I反 弹 风 险 不 小 ： 一 方 面 ，8月C P I同 比 录 得2 .5 %， 同 期 名 义 薪 资 增 速 回 升 至3. 8%， 实 际 薪 资 增 速 回 升 至1. 3%， 实 际 薪 资 增 速 回 升 和 居 民财 富 效 应 下 ， 经 济 总 需 求 仍 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 ， 房 价 对C P I住 房 项 的 传 导 机 制 重 启 ，C P I住 房 项 对C P I环 比 贡 献 连 续3个 月 反 弹 ， 鉴 于 当 前 房 屋 空 置 率 处 于 历 史 地 位 ， 前 文 提 到 的 传 导 机 制 重 启 或 将 对 明 年C P I住 房 项 带 来 不 小 的 反 弹 压 力 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 8月P P I回 落 至1 .8 %， 作 为C P I领 先 指 标 ， 通 胀 回 落 趋 势 较 为 确 定。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：衰退预期基本被证伪，美国经济有放缓迹象但难言衰退 本周，8月CPI维持回落态势，但核心CPI维持韧性，服务通胀领先指标实际薪资和房价同比增速均处于高位，在反应美国经济需求韧性的同时，也暗示后续美国通胀在明年存在不小的反弹压力。我们此前已经多次提示，萨姆规则仅是对经济衰退的再度确认，并非领先指标，与经济衰退仅存在统计相关性；7月零售和初请失业金人数数据基本证伪了此前市场激进的衰退预期；美国经济在居民财富效应和财政支持下将维持韧性。 货币政策展望：美联储或在9月进行预防性降息，但后续降息幅度和节奏存在不确定性 由于下周为FOMC会议，本周FOMC官员进入静默期；8月非农不及预期但反应经济不存在即期衰退风险，结合偏差的物价数据，下周美联储降息幅度大概率在25bps；后续来看，经济韧性、通胀存在反弹风险背景下，市场预期存在回调风险。 美债市场展望：三季度长端美债仍有反弹动力，做多2年期美债同时做陡长端曲线或是最佳选择 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，三季度长端美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期作出过度反应。四季度走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，降息预期升温背景下，建议继续做多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益。同时，鉴于美国经济韧性仍存，曲线做陡长端（30Y-10Y）(20Y-10Y)有较高胜率。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
