美债策略周报

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 l美债市场表现回顾： n长短端收益率均上行，30年期、10年期美债收益率分别上行17、22bp，2年期、1年期美债收益率分别上行24、14bps。10年期-2年期美债利差由41bp回落至39bp。 l美债市场基本面、货币政策和资金面： n基本面与货币政策：美国通胀呈反弹迹象，2月CPI同比3.2%、PPI同比1.6%，均高于前值及预期值；6月降息概率由73%下调至60%，本周美联储官员进入静默期，没有对货币政策发表评论。n流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模维持在3.6万亿美元，ON RRP规模下滑至4000亿美元；海外机构2024年对美债需求有所提升，但本周不同期限美债认购比例较上周下滑，反应美债供需形势的期限溢价自2023下半年保持在0%附近。 l美债市场展望： n基本面来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。2月CPI、PPI数据超预期，反应美国通胀存在二次反弹风险；在政治压力掣肘和预防性降息的诉求下，预计鲍威尔下周语调将偏鸽派，但不会对6月是否降息给予确定性答复，3月点阵图存在超预期风险；在经济韧性和通胀支撑下，短期美债收益率仍在【4.1%-4.5%】区间高位震荡。 n配置上，在大选年政治因素掣肘下，美联储或将在6月开始首次降息；随着降息周期打开，长端美债配置价值将逐渐凸显，建议在配置期间增加久期，进而捕捉降息周期下债券价格反弹的机会；此外，30年-10年期美债利差处于15bp水平，距离历史均值仍有一定差异，30年期美债还存在一定的做空机会。 目录 l美债市场表现回顾 l美债供需跟踪 l美债市场流动性跟踪 l美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 l美债市场本周走势回顾 n2月CPI、PPI数据同比、环比均超市场预期，反应通胀存在二次反弹风险，美债收益率整体上行。 n10年期美债收益率回升至4.31%。 l美债收益率本周走势回顾 n不同期限美债收益率均上行 n30年期、10年期美债收益率分别上行17bp/22bp，2年期、1年期美债收益率分别上行24bp、14bp。 n利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的17bp下行至12bp；10年期和2年期美债利差由上周的41bp下行至39bp，呈现“熊平”特征。 n反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 l美国财政部融资以国库券为主 n过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 l美债本周发行量为4518亿美元 n本 周 美 国 财 政 部 共 发 行4支 短 期 国 债 ， 规 模 总计 为3 3 4 8亿 美 元 ； 同 时 有3支 长 期 国 债 发 行（3-30年不等），规模总计为1170亿美元；其中10年期美债拍卖得标利率为4.17%,竞拍倍 数 为2 . 5 1， 均 为2 0 2 3年1 2月 以 来 最 差 水平，指向美债需求有所回落。 n从 财 政 部 一 季 度 再 融 资 报 告 推 断 ，3月 美 债 发行 规 模 在2 . 2 6万 亿 左 右 ， 净 发 行 规 模 为2 0 0 0亿 美 元 ；3月 国 库 券 发 行 额 仍 将 维 持 在3000-3500亿美元水平。 需求端：海外机构对美债配置需求小幅下滑 l美债供需失衡现象已得到缓解 n从认购比例（Bid to Cover Ratio）来看，3月美国长期国债和国库券认购比较2月有所下滑，下滑幅度在0.15-0.25之间，反应美债需求出现边际收紧迹象。 n海外投资者对美债的配置需求提升，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 l从流动性和波动指数观察美债市场 n从货币市场流动性来看： u美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.74万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 u本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 uSOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察债市场 n从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具下滑： u截止3月13日，准备金规维持在3.6万亿美元，与2022年5月规模持平。 u衡量美元过剩流动性的ON RRP规模下滑至4367亿美元，主因SOFR利率成交量和国库券（T-Bill）发行规模在2023年上行所致，后者使ON RRP规模的下滑部分转移至银行储备金。 u美债市场流动性压力维持在低位：截止3月15日，美债市场流动性指数回落至1.3，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察债市场 n从流动性压力来看： u美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 u2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 n从美债市场隐含波动率来看： u美债市场隐含波动率近期在100左右徘徊，呈回落迹象，接近加息周期前水平（80）。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国2月C P I同 比 较 前 值 回 升0 . 1个 百 分 点 至3 . 2 %， 核 心C P I较 前 值 回 落0 . 1个 百 分 点 至3 . 8 %。 l环 比 来 看 ，2月C P I环 比 录 得0 . 4 %， 高 于 市 场 预 期0 . 3 %， 以 及 过 去1 0年 均 值0 . 2 9 %（ 剔 除2 0 2 2年 高 点 后 ， 过 去1 0年 均值 在0 . 2 3 %） ； 核 心C P I环 比 录 得0 . 4 %， 同 样 高 于 市 场 及 过 去1 0年 均 值 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l细 分 项 看 ， 能 源 分 项 对 环 比 贡 献 达 到2 4 %， 住 房 、 服 务 分 项 较 前 值 回 落 ， 二 手 车 价 格 环 比 由 负 转 正 ： l2月 能 源 项 环 比2 . 3 %（ 前 值- 0 . 9 %） ， 对 整 体 环 比 的 贡 献 达 到2 4 . 5 %， 主 因2月 布 伦 特 油 价 回 升 至8 5美 元/桶 上 下 ； 服 务项C P I环 比 放 缓 至0 . 5 %（ 前 值0 . 7 %） ， 同 比5 . 2 %（ 前 值5 . 4 %） ， 较 前 值 略 微 下 滑 ， 与 之 对 应 的2月 非 农 薪 资 增 速 仍 维持4 . 3 %的 高 位 ； 住 宅 项 环 比 为0 . 4 %（ 前 值0 . 6 %） ， 较 前 值 放 缓 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l2月 通 胀 数 据 维 持 韧 性 ， 通 胀 反 弹 风 险 仍 存 ， 主 要 风 险 点 在 维 持 高 位 的 薪 资 增 速 和 下 半 年 房 价 反 弹 风 险 ： l中 期 来 看 ， 美 国 通 胀 存 在 二 次 反 弹 风 险 ： 一 方 面 就 业 市 场 依 然 面 临 供 需 失 衡 问 题 ， 这 将 使 薪 资 增 速 、 居 民 消 费 需 求 维 持 韧性 ， 服 务 通 胀 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 美 国 地 产 销 售 和 房 价 呈 现 触 底 反 弹 迹 象 ， 根 据 历 史 经 验 ， 房 价 同 比 往 往 领 先C P I住 房 项1 2 - 1 5个 月 ， 随 着 房 价 同 比 增 速 自2 0 2 3年 中 开 始 触 底 反 弹 ，C P I住 房 项 下 半 年 可 能 提 速 ； 此 外 ， 随 着 基 数 效 应 的 消 退 ， 上述 两 因 素 共 振 将 显 著 提 升 美 国 通 胀 的 反 弹 风 险 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l美 国2月P P I同 比 较 前 值 回 升0 . 6个 百 分 点 至1 . 6 %， 核 心P P I同 比 录 得2 %， 与 前 值 持 平 。 l环 比 来 看 ，2月P P I环 比 录 得0 . 6 %， 高 于 市 场 预 期0 . 4 %， 以 及 过 去1 0年 均 值0 . 2 9 %（ 剔 除2 0 2 2年 高 点 后 ， 过 去1 0年 均值 在0 . 2 3 %） ； 核 心C P I环 比 录 得0 . 3 %， 低 于 前 值 和 过 去1 0年 均 值 ； 能 源 项 环 比4 . 4 %， 高 于 前 值- 1 . 1 %， 对2月P P I环比 贡 献 超 过1 / 3； 运 输 及 仓 储 服 务 、 食 品 分 项 环 比 录 得0 . 9 %、1 %， 均 高 于 前 值 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 l货币政策方面：下周四凌晨将召开美联储议息会议；美联储官员处于静默期，没有对货币政策发表意见。 n由于2024年为美国大选年，政治因素掣肘下鲍威尔在3月议息会议中语调将会偏鸽，但不会对6月是否降息给予肯定答复。 n从政策节奏来分析，如果6月降息，为保持政策连续性，9月、12月将分别降息25bp，届时政策利率将回归至【450-475】bp区间，但这一政策路径的前提条件，便是CPI在2024年年底回归至2%的水平，实际利率（联邦基金利率-CPI）维持在2%-2.5%水平。仅从美联储双重目标制+金融稳定风险两个维度考虑，2024年降息可能性都不高，但在政治压力掣肘和预防性降息诉求下，6月存在一定的降息可能性；尽管短期内鲍威尔不会对降息时点给予明确答复。参考90年代的经验，即使6月开启降息周期，经济韧性和通胀反弹风险两因素共振下，政策利率存在调降后再次上调的可能性。 n3月议息会议中的点阵图和经济预测（SEP）存在超预期可能性，市场对3月会议解读可能会偏鹰派，这将导致美债收益率仍维持高位。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 l从 实 际 利 率+通 胀 预 期 的 角 度 去 解 读 市 场 对 美 联 储2 0 2 4年 货 币 政 策 的 路 径 预 期 ： l当 前4 . 3 %的1 0年 期 美 债 收 益 率 隐 含 了 全 年 约2 . 5次 降 息 （ 每 次 降2 5 b p） ， 以 及 通 胀 年 底 将 回 落 至2 . 3 %的 水 平 的 预 期 。但 当 前 市 场2 . 3 %的 通 胀 预 期 ， 与 纽 约 联 储 于2月 公 布 的 居 民 通 胀 预 期 明 显 存 在 差 异 （1年 期 通 胀 预 期 为3 %，3年 期 为2 . 7 %，5年 期 为2 . 9 %） ； 尽 管3月 会 议 上 ， 鲍 威 尔 不 会 对6月 降 息 持 否 定 意 见 ， 但 如 果6月 降 息 预 期 落 空 ，2季 度 通 胀 数据 超 预 期 ，1 0年 期 美 债 收 益 率 存 在 突 破4 . 5 %的 可 能 。 美债市场周度总结与展望 l基本面展望：2月通胀数据再