美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债市场受交易行为和经济数据影响，周一至周三，机构“抄底”行为使10Y美债一度回落至4%，但在9月超预期零售数据和FOMC票委偏鹰发言引导下，10Y美债一度上行超8个bps至4.1%，最终于周五收于4.08%，利率曲线维持“熊陡”。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国9月零售销售环比0.4%，高于预期0.3%，食品、耐用品消费为主要推动力，反应美国居民部门消费仍有韧性；当周初请失业金人数回落，此前就业市场超预期走弱的叙事基本被证伪；货币政策方面，本周FOMC官员讲话普遍偏鹰，认为应当对后续降息节奏采取审慎态度，当前难以宣布抗通胀获得胜利。 流动性和供需：准备金规模回升至3.23万亿美元，ON RRP周内中枢下滑至2800美元上下；SOFR利率周内中枢回落至4.82%；期货市场方面，对冲基金对不同期限美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“no landing”、“再通胀”交易重现，四季度不同期限美债收益率“易上难下” 对于后续货币宽松节奏，我们维持此前观点，即美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能重现。当前降息路径有超过75个bps的回调区间，对应四季度美债的运行区间在【3.9%-4.2%】。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（现货价93.87美元/股）、TBF（做空20Y+美债E TF），和TBX（做空7-10Y美债E TF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场受交易行为和经济数据影响，周一至周三，机构“抄底”行为使10Y美债一度回落至4%，但在9月超预期零售数据和FOMC票委偏鹰发言引导下，10Y美债一度上行超8个bps至4.1%，最终于周五收于4.08%，利率曲线维持“熊陡”。 10年期美债较上周回落1.8个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回落1.8、1.1个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-0.7、0.3个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于29.9bps，与上周持平；10年期和2年期美债利差环比回落1.1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.7%，较上周回升3个bps。 美债供需情况 供给端：长债发行规模较三季度边际收敛 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4020亿美元 本周美国财政部共发行8支短期国库券，合计4020亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 四 季 度 美 债 净 发 行 规模 为5650亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿元 （ 前 值3770亿 美 元 ） ， 美 债Notes&Bonds净 发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美元 ） ， 整 体 供 给 压 力 和Q1类 似 ， 反 应 供 给 端不存在明显压力。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止10月18日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为5543亿美元（前值5327亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升9.3万份，换算规模达到186万美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到210.8万份，换算规模达到2108亿美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止10月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4.79%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.6%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.16%和2.38%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率在4.82%上下波动；三季度末受财报季和巴塞尔协议影响，美债市场一级做市商为粉饰报表（window dressing）快速回收流动性，SOFR利率周内一度上行至5%以上；随着跨季结束，本周资金利率回归至正常水平。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回升，ON RRP维持在3000亿美元上下： 截止10月16日，准备金回升3.23万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升273亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在2800亿美元/天，四季度下行动力或不足三季度；财政部再融资报告显示四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，小于三季度的7400亿美元；其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元，财政部再融资压力缓解或将延缓ON RRP的回落速率。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.49，基本位于9月3.63的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于91，较前值100.6显著回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 9月 零 售 数 据 再 超 预 期 ， 食 品 服 务 环比1. 1%， 反 应 美 国 消 费 需 求 仍 有 韧 性 9月 美 国 零 售 环 比0. 4%， 高 于 预 期0. 2%。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下 的 刺激 。 食 品 服 务 环 比 上 行 ， 反 应 节 假 日 效 应 结 束 后 ， 美 国 居 民 部 门 消 费 仍 维 持 较 强 韧 性 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数 录 得24 .1万 人 ， 低 于 前 值25 . 8万 人 。GDP被 上 修 和 持 续 低 于 预 期 的 初 请 失 业 金 数 据 再 次 证 伪 了 此 前 过于 激 进 的 衰 退 预 期 。 美 联 储7月 会 议 纪 要 同 样 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入 就 业 市 场 的 结 果 ， 鉴 于 职 位 空 缺率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 。 如 果 三 季 度 美 国G D P再 超 市 场 预 期， 当 前 市 场 预 期 仍 有50- 75个b p s的 调 整 空 间 。 FOMC9月会议纪要对就业市场表述（%） 16 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本周美联储官员讲话普遍偏鹰，多数认为通胀仍存在一定韧性，需要根据经济数据来确定后续的降息节奏。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国经济或将再次转向“过热”状态 美国9月零售销售环比0.4%，高于预期0.3%，食品、耐用品消费为主要推动力，反应美国居民部门消费仍有韧性；当周初请失业金人数回落，此前就业市场超预期走弱的叙事基本被证伪。鉴于过去2年以来，美国名义产出在高利率环境下仍然维持韧性，企业/居民资产负债表在财政扩张和财富效应下仍维持韧性，美联储9月50个bps的降息无疑是“空中加油”；美国三季度GDP将在10月30日公布，我们预计三季度美国GDP季调环比仍将在3%以上运行，远高于2%的长期趋势线。 货币政策展望：经济韧性支撑和再通胀风险可能会导致降息预期出现回调 货币政策方面，本周美联储官员讲话普遍偏鹰，多数认为通胀仍存在一定韧性，需要根据经济数据来确定后续的降息节奏；目前市场降息预期已经开始出现超过50个bps的回调；我们认为在“nolanding”和再通胀交易并存背景下，当前降息预期仍存在【50-75】bps的回调区间 美债市场展望：Q4美债收益率或将全面上行，做空10Y及以上美债，同时波段交易2年期或是最佳策略 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，当前美债已经充分计入了市场的降息预期，后续继续下行动力不足，若就业市场数据略超预期，美债将出现不小的反弹风险；流动性方面，跨季期间美债市场流动性边际收紧，但随着跨季结束美债市场流动性或将回归充裕状态。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（现货价93.7美元/股）、TBF（做空20Y+美债E TF），和TBX（做空7-10Y美债E TF）。 美债策略相关标的表现 我 们 在 总 结 中 提 到 ， 鉴 于 四 季 度 不 同 期 限 美 债 收 益 率 或 将 全 面 上 行 ， 因 此 做 空 美 债 或 是 收 益 率 最 大 化 策 略 。 当 前 市 场 上 ，由 于C ME期 货 合 约 存 在 规 模 较 大 ， 收 益 率 较 低 的 问 题 ， 需 要 加 一 定 数 量 的 杠 杆 和 资 金 成 本 才 能 获 得 收 益 。 为 了 解 决 上 述 问题 ， 选 择 美 债 做 空E T F或 购 买 美 债E TF看 跌 期 权 是 最 佳 的 选 择 。 对 于 四 季 度 ， 我 们 主 要 选 取 了 以 下 标 的 ， 并 将 对 这 些 标 的 收益 率 进 行 跟 踪 。 美债策略相关标的选择 期 权 方 面 ， 可 以 选 择T LT的 看 跌 期 权 ，T LT的 现 价 为9 3 . 8 7美 元/股 ； 基 准 情 形 下 ，我 们 预 计 四 季 度10Y美 债 的 运 行 期 间 在【3 . 9 % -4. 2 %】， 这 也 意 味 着 每 当10 Y美 债 收 益 率 触 及4%的 低 点 后， 都 是 较 好 的 抄 底 点 。 对 于1 1 -1 2月 的9 4美 元P U T期权 表 现 如 下 ： 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。