策略日报：关注反内卷、商品资源板块

大类资产跟踪 相关研究报告 债券市场：利率债全线下跌，长端跌幅大于短端。A股今日在大金融板块带动下上涨，债市延续弱势，我们维持前期判断：在更长的时间维度上，三十年期国债在目前位置震荡整理后将继续下跌，目标位在去年9月份政策转向的低点（2024年9月30日）附近。大盘突破去年10月8日高点后，成交量和波动率同步放大上涨，短期未看到结束的迹象，预计大方向上股强债弱将持续，国债短期在年线位置企稳震荡后仍有下行空间。后续展望：股市大盘突破，商品蓄势待发，债市预计短期在年线附近震荡整理后将继续下跌。 <<策略日报（2025.09.26）：节前调整如期而至>>--2025-09-28<<策略日报（2025.09.25）：反内卷板块迎来转机>>--2025-09-26 证券分析师：张冬冬E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com分析师登记编号：S1190522040001证券分析师：吴步升E-MAIL：wubs@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524110002 A股：市场在大金融板块带动下上涨。今日市场成交额2.17万亿，较前日缩量，个股涨多跌少，超3500只个股上涨。市场今日情绪明显好转，临近节前，波动明显放大，行业轮动加速。考虑到美元指数企稳向上的迹象明显，将仓位向低位有政策支持的光伏、化工、农业、有色以及高股息代表的银行等板块平衡配置将拥有更好的赔率和胜率。美元指数和美债利率的上行不利于股票市场的估值提升。考虑到科技类股票筹码较为拥挤，TMT板块占全A成交额占比已来到极值区域，继续追高科技类股票已经不再具有性价比。商品相关的股票受益于美国软着陆和国内反内卷的宏观支持，一旦科技类暂时“熄火”，下跌已久的银行也预计会有所表现，进攻端的科技成长降低部分仓位至高股息、反内卷、商品资源等板块是更好的选择。此外，考虑到各大股指期权波动率仍不算低，节前预计波动率进一步降低的可能性较大，这意味着指数大概率将延续震荡运行，趋势性行情出现的概率不大。 美股：纳指涨0.44%，道琼斯工业指数涨0.65%，标普500指数涨0.59%。预计四季度软着陆和再通胀将重新成为叙事的中心，美股仍是大类资产中最佳选择。在关税战和连续不及预期的非农就业报告下，衰退和降息在过去两个季度占据了叙事主导，然而四季度这一叙事或将面临转折：一是就业数据未来预计将上修且回暖，在当前衰退叙事押注过度的背景下，预期的回摆只需要一份不差的就业报告。非农就业数据已经与中小企业增加就业计划连续3个月背离，考虑到非农就业数据近期质量不佳，后续上修以及未来数据回暖的可能性极大。二是美国经济稳中有升。二季度在关税战的背景下，最新的美国二季度实际经济增长被上修至3.3%，创下2023年四季度以来最高。此外，高频模型对三季度经济增长的预期持续上修，美联储在最新的预测中也对经济增长和通胀进行上调。三是核心通胀粘性较强，四季度再通胀将成为可能。一方面衡量核心通胀广度压力的扩散指标基本回升至2021年的高位，显示通胀压力在各个领域扩散。另一方面超级核心通胀在2023年四季度美联储转向宽松后便已结束了下行趋势，并在远高于疫情前的水平上方企稳回升。随着市场对衰退和宽松押注，抵押贷款利率大幅下行，MBA抵押贷款活动申请指数快速上行，可以预见的是未来美国住房市场带来的再通胀压力将回归。详细内容可参考 我们周报《长风破浪会有时》。 外汇市场：在岸人民币兑美元北京时间16:00官方报7.1175，较前一日收盘下降170个基点。近期美元指数的上行与我们周报《长风破浪会有时》中的判断相一致，预计未来一段时间美元仍将延续强势表现。9月FOMC会议后，市场呈现出利多出尽的走势，美债利率大幅上行，美元反弹。目前离岸人民币来到了我们几个月前就画好的支撑位置，欧元也同时呈现出了走弱的迹象。除了四季度对美国过度悲观的预期将迎来修正外，欧元区自身的弱势也是一大原因。一是今年初有关德国将重整欧洲财政的叙事使得欧元走势背离基本面。二是欧元大幅升值导致出口竞争力下降。欧元区有效汇率已来到有数据以来最高（1998年以来），出口订单信心指数大幅下行。三是交易结构上看，欧元投机性多头已来到历史极限水平区间，而空头已“磨刀霍霍”近一个季度连续加仓。详细内容可参考我们周报《长风破浪会有时》。 商品市场：文华商品指数跌0.64%，苹果、碳酸锂板块领涨，焦煤、工业硅板块领跌。宏观环境上，美联储对通胀高容忍，就业低容忍的态度，美国经济软着陆的预期表现以及国内反内卷政策的出台皆利好商品价格的整体走强。技术上，原油有重新走强的趋势，铜价已经突破区间震荡，今日盘后化工反内卷政策的出台，我们维持此前的判断：9月25日的上涨可视为走强信号，建议投资者以9月23日的低点为止损，积极做多。 重要政策及要闻 国内：1）国家发改委：经济运行仍存挑战，将适时加力实施宏观政策。2）国家发改委：新型政策性金融工具规模共5000亿元。3）六部门印发“机械行业稳增长方案”：2025—2026年机械行业力争营业收入年均增速达到3.5%左右。4）中共中央政治局召开会议讨论拟提请二十届四中全会审议的文件中共中央总书记习近平主持会议。5）中国8月规模以上工业企业利润同比大增20.4%，扭转7月下滑1.5%的势头。 国外：1）美国8月核心PCE物价指数环比增0.2%符合预期，消费支出连增三个月。2）白宫称特朗普的药品关税不适用于欧日等贸易协议方，不是100%，而是15%。3）特朗普放狠话，政府关门要关就关、全怪民主党，众院拟休会到下月。 交易策略 债券市场：短期在年内新低附近企稳，长期目标为2024年9月30日低点。 A股市场：节前震荡整理。美股市场：牛市不改，做多。外汇市场：美国例外论回归助力美元指数上行。商品市场：做多信号出现，看好止损积极做多。 风险提示 1.贸易战加剧2.地缘风险加剧3.欧洲主权信用风险爆发 目录 一、大类资产跟踪..................................................................6(一)利率债.........................................................................6(二)股市...........................................................................7(三)外汇..........................................................................10(四)商品..........................................................................11二、重要政策及要闻...............................................................12(一)国内..........................................................................12(二)国外..........................................................................13三、风险提示.....................................................................13 图表目录 图表1：9月29日国债期货行情........................................................6图表2：三十年国债预计在今年低点附近震荡整理后再开启下跌趋势.........................7图表3：9月29日指数、行业、概念表现.................................................8图表4：非农数据与中小企业增加就业计划连续3个月背离.................................9图表5：随着美国抵押贷款利率下降，贷款申请活动指数陡升...............................9图表6：离岸人民币在支撑处涨势受阻..................................................10图表7：文华商品指数尾端假突破，走弱信号较强........................................11 一、大类资产跟踪 (一)利率债 利率债全线下跌，长端跌幅大于短端。A股今日在大金融板块带动下上涨，债市延续弱势，我们维持前期判断：在更长的时间维度上，三十年期国债在目前位置震荡整理后将继续下跌，目标位在去年9月份政策转向的低点（2024年9月30日）附近。大盘突破去年10月8日高点后，成交量和波动率同步放大上涨，短期未看到结束的迹象，预计大方向上股强债弱将持续，国债短期在年线位置企稳震荡后仍有下行空间。后续展望：股市大盘突破，商品蓄势待发，债市预计短期在年线附近震荡整理后将继续下跌。 资料来源：文华财经，太平洋证券整理 (二)股市 A股：市场在大金融板块带动下上涨。今日市场成交额2.17万亿，较前日缩量，个股涨多跌少，超3500只个股上涨。市场今日情绪明显好转，临近节前，波动明显放大，行业轮动加速。考虑到美元指数企稳向上的迹象明显，将仓位向低位有政策支持的光伏、化工、农业、有色以及高股息代表的银行等板块平衡配置将拥有更好的赔率和胜率。美元指数和美债利率的上行不利于股票市场的估值提升。考虑到科技类股票筹码较为拥挤，TMT板块占全A成交额占比已来到极值区域，继续追高科技类股票已经不再具有性价比。商品相关的股票受益于美国软着陆和国内反内卷的宏观支持，一旦科技类暂时“熄火”，下跌已久的银行也预计会有所表现，进攻端的科技成长降低部分仓位至高股息、反内卷、商品资源等板块是更好的选择。此外，考虑到各大股指期权波动率仍不算低，节前预计波动率进一步降低的可能性较大，这意味着指数大概率将延续震荡运行，趋势性行情出现的概率不大。 行业板块：行业涨多跌少，非银金融、有色金属、电力设备领涨；煤炭、银行、社会服务领跌。 热门概念：金属锌、金属镍、金属铅等概念领涨，猪肉、兵装重工、培育砖石等概念领跌。 美股：纳指涨0.44%，道琼斯工业指数涨0.65%，标普500指数涨0.59%。预计四季度软着陆和再通胀将重新成为叙事的中心，美股仍是大类资产中最佳选择。在关税战和连续不及预期的非农就业报告下，衰退和降息在过去两个季度占据了叙事主导，然而四季度这一叙事或将面临转折：一是就业数据未来预计将上修且回暖，在当前衰退叙事押注过度的背景下，预期的回摆只需要一份不差的就业报告。非农就业数据已经与中小企业增加就业计划连续3个月背离，考虑到非农就业数据近期质量不佳，后续上修以及未来数据回暖的可能性极大。二是美国经济稳中有升。二季度在关税战的背景下，最新的美国二季度实际经济增长被上修至3.3%，创下2023年四季度以来最高。此外，高频模型对三季度经济增长的预期持续上修，美联储在最新的预测中也对经济增长和通胀进行上调。三是核心通胀粘性较强，四季度再通胀将成为可能。一方面衡量核心通胀广度压力的扩散指标基本回升至2021年的高位，显示通胀压力在各个领域扩散。另一方面超级核心通胀在2023年四季度美联储转向宽松后便已结束了下行趋势，并在远高于疫情前的水平上方企稳回升。随着市场对衰退和宽松押注，抵押贷款利率大幅下行，MBA抵押贷款活动申请指数快速上行，可以预见的是未来美国住房市场带来的再通胀压力将回归。详细内容可参考我们周报《长风破浪会有时》。 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 (三)外汇 在岸人民币兑美