新作卖压逐步兑现，关注中美关税谈判

投资观点：震荡偏弱 棉花（CF） 报告日期2025-09-29 季度报告 ⚫宏观（中性）：国际政策偏宽松但不确定性高、国内政策稳增长但内需动能待释放。美国方面，通胀压力未完全消退，市场押注年底前继续降息，但需警惕“衰退式降息”风险。中美关税谈判仍存分歧，2025年5月取消部分额外关税，但美国对“芬太尼”相关20%关税、10%基础关税未明确调整，后期仍有较大变数。国内方面，官方出台系列稳经济政策，市场预期四季度或降息降准；资金活跃度边际提升，但内需政策仍有待发力。 分析师：谢威 从业资格证号：F03087820投资咨询证号：Z0019508 ⚫供给（偏空）：全球方面，2025/26年度棉花产量环比调增，中国、印度、澳大利亚为主要增量来源，抵消部分地区减产，美国产量微增但受主产区干旱影响单产存下修风险；全球期末库存降至近四年最低，库消比下降，供需向紧平衡切换，贸易流向因中美摩擦重构，中国减少美棉采购转向其他产棉国。国内方面，新疆棉种植面积同比增长，积温充足助力单产提升，总产预估显著增加，采收时间提前，新棉预售量大幅增长且套保盘前移压制短期供给弹性；轧花厂因连续亏损风险偏好降至低位，有效产能缩减，籽棉紧缺格局逆转，同时港口及工商业库存低位运行，进口量收缩，国内供给更多依赖新棉，开秤价存在棉农与轧花厂的博弈。 ⚫需求（中性）：全球消费小幅上调但分化明显，中国“金九银十”旺季带动消费增长，而土耳其、巴基斯坦等国因纺织出口疲软拖累全球需求复苏，欧美纺服进口边际改善但批发商库存高位、补库意愿弱，东南亚加工国订单以短单为主、长单不足。国内“金九银十”旺季特征不显著，纺企开机率虽有回升但仍低于往年同期，订单增量有限且以小短单为主；纱线、坯布及纺企原料库存虽持续去库但仍处同期高位，纺企因利润亏损（内地企业现金流亏损、新疆企业微利）主动备货意愿低，出口呈现“以价换量”特征，对新兴市场出口占比提升以对冲欧美需求下滑。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.短期旧作供需偏紧，关注新作收购博弈202509042.新棉丰产压力较大，近月基差支撑仍存202508123.上下游与内外矛盾交织，棉市偏强运行20250722 ⚫投资建议 震荡偏弱。 ⚫风险提示 国际宏观波动，中美贸易政策，下游消费。 1行情回顾 三季度，郑棉期货总体呈现“先涨后跌”的震荡走势。 7月，新年度国内种植面积增长，且天气条件总体有利于棉花生长，市场对后期产量预期乐观，但旧作库存偏低，同时下游产能过剩，旧作基差高位运行，对郑棉价格形成支撑，郑棉偏强运行至14200-14300元/吨。美棉方面，虽然部分产区遭遇一定天气问题，但整体影响有限，市场对美棉产量预期仍相对稳定，价格在67-68美分/磅之间波动。 8月，随着北半球新棉进入关键生长阶段，天气因素对市场的影响愈发显著。国内新疆产区天气表现良好，新疆棉丰产预期增强。与此同时，郑棉近月持续减仓回落，反映出多头资金接货的真实意愿较低。美国方面，部分棉花主产区出现持续干旱天气，导致美棉优良率下降，但由于市场担忧中美关税谈判不及预期导致新作出口持续低迷，美棉价格仍然维持震荡偏弱运行。 进入9月，临近新棉上市，市场各方博弈加剧。宏观层面，国内出台一系列稳经济政策，对大宗商品市场情绪有所提振。市场积极情绪带动下，郑棉再度冲高至前高附近，但由于新棉逐步上市，且下游纺织企业订单恢复不及预期，郑棉再度回落，月末主力合约价格收于13600-13700元/吨。美棉方面，随着新棉开始陆续收获，市场对产量预期逐渐明晰，尽管前期天气问题导致部分减产，但需求端表现依旧疲软，美棉价格在冲高后震荡回落，月末主力合约价格收于69美分/磅附近。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国际棉市 2.1全球贸易流向重构 2025/26年度全球棉花产量环比调增超23万吨至2562万吨，主要增量来自中国、印度和澳大利亚。其中，中国产量预估从686万吨升至708万吨，印度从512万吨增至523万吨，澳大利亚从89万吨增至98万吨。上述三国的增产完全抵消了土耳其、墨西哥及西非的减产，使得全球整体供给能力小幅提升。 全球棉花消费量环比上调18万吨至2587万吨，核心驱动力是中国消费的回暖。中国作为全球最大棉花消费国，消费需求随“金九银十”旺季逐步释放，中国消费预估从816万吨增加21万吨至838万吨。另一方面，土耳其等国因纺织出口疲软，消费环比减少，一定程度上削弱了全球消费的增长。 全球棉花贸易量环比调增2万吨，印度和澳大利亚是主要出口增量来源，越南、土耳其则是主要进口增量来源。印度凭借产量提升，出口环比增加7万吨；澳大利亚则依托品质优势，出口环比增加2万吨。全球棉花贸易整体保持扩张态势，反映出主要消费国的进口需求仍在，但中美贸易摩擦的存在，导致全球贸易流向逐步重构。 受期初库存调减的影响，全球棉花期末库存环比减少近17万吨至1592万吨，为近四年最低水平。从库存消费比看，全球棉花库消比降至45%，环比下调1个百分点，同比亦减少0.7个百分点，表明全球棉花“去库存”进程持续，供需格局从“宽松”向“紧平衡”逐步切换。 2.2美国：产区干旱，出口受阻 新作产量方面，USDA9月供需报告显示，2025/26年度美棉单产预估861磅/英亩，环比下调1磅/英亩，但收获面积预估737万英亩，环比上调1万英亩，这使得总产量小幅上调至288万吨，环比上调0.2万吨。单产调整源于美棉主产区干旱范围的持续扩大，夏季高温干旱对单铃重形成了不良影响。截至2025年9月16日，美棉产区约41%的区域受到干旱影响，较前一周（32%）显著上升，较去年同期（30%）也有所增加。干旱主要集中在中南及东南棉区，西南棉区虽有局部降水，但整体雨量不足，旱情持续。截至2025年9月22日，全美棉 株整体优良率为52%，较前一周（9月14日当周）减少2个百分点。这一水平仍高于去年同期13个百分点（去年同期为39%），以及五年均值10个百分点。得克萨斯州作为美棉主产区，其棉株优良率为47%，较前一周增加3个百分点，但仍低于全美平均水平。 出口方面，2025年9月12-18日，2025/26年度美国陆地棉出口签约量1.85万吨，较前周和较前4周平均水平下降54%，主要买家印度、土耳其，包括从巴基斯坦、孟加拉国、越南、意大利；周度出口装运量3.11万吨，较前周增长14%，较前4周平均水平增长6%，主要运往越南、印度、孟加拉国、墨西哥、土耳其。中国继续缺席新年度美棉采购，截至9月18日当周，2025/26美陆地棉中国签约0.0017万吨；越南在不同时间段采购量有波动，印度采购量也有变化。主要买家采购量的变动，与各自市场需求、政策以及美棉价格和质量等因素相关。从整体销售进度看，美棉出口销售进度滞后于近年同期。截至2025年9月18日当周，2025/26年度美陆地棉总销售进度为7.7%，表明美棉在国际市场的销售面临困难，竞争力有待提升。 关税谈判方面，2025年5月12日，中美发布日内瓦经贸联合声明，双方同意取消4月2日后加征的额外91%关税，保留10%关税，90天内暂停24%的关税加征。中方也取消4月2日后对美国的非关税反制措施，并重新建立经贸关系协商机制。但美国在关税政策上仍存在不确定性，如对2月至3月间以“芬太尼”问题新加征的20%关税未涉及调整，且部分关税措辞模糊。后续谈判中，市场预期10%（基础对等关税）减免可能性较低；20%的芬太尼关税有望降低，但幅度不明确；24%的额外对等关税减免幅度同样取决于双方协商情况。后期如果谈判超预期达成协议，则市场情绪将得到提振，从而促使美棉偏强运行，郑棉也可能在外盘的情绪带动下反弹。然而，全球关税摩擦仍存在不确定性，或将持续影响市场对棉价的预期。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3巴西：供销双增 旧作方面，从面积来看，2024/25年度巴西棉花种植面积延续扩张趋势，据CONAB数据，全国棉花种植面积约209万公顷，同比增加15.5万公顷（+7.3%）。从单产来看，2024/25年度巴西棉花单产表现亮眼，平均单产达1887公斤/公顷（-0.9%），折125.8公斤/亩。受面积大增驱动，2024/25年度巴西棉花总产量达394万吨，同比增加23.3万吨（+6.3%），刷新历史最高纪录。 新作方面，根据巴西棉花种植者协会的预测，巴西棉花种植面积为214万公顷，同比增长10.3%，产量预计为396万吨，同比增长7%。平均单产1849公斤/公顷，同比减少2.9%。新作单产的主要风险来自于气候条件的不确定性。巴西气象部门预测2025年12月-2026年1月可能出现“拉尼娜现象”，主产州降水可能偏多，从而导致棉田积水、烂铃风险增加；同时，开花期若遭遇持续高温，可能影响授粉效率。 出口方面，2024/25年度，巴西总计出口棉花283万吨，同比增长5.8%，创历史新高，继续成为全球最大棉花出口国。越南、巴基斯坦和中国是最大买主，总计进口148万吨，占巴西棉花出口总量的52%。截至2025年9月中旬，2025/26年度巴西棉花预售已启动，进度达26%，显示国际市场对巴西棉的长期需求信心。2024/25年度，巴西棉凭借高性价比保持优势，对华棉花出口累计达46万吨，占我国棉花进口总量的44%，位居第一；澳大利亚棉因品质优势占比近三成；美棉受关税冲击，占比降至仅15%。 2.4印度：产增需稳 产量方面，USDA最新报告预计，2025/26年度印度棉花产量为416万包，种植面积1120万公顷，单产372公斤/公顷。印度棉花单产一直处于偏低水平，但CAI预测，新作单产将有所提升，增幅可能达到10%，主要是季风雨及时，使播种时间提前，且生长关键期天气条件优良，棉株长势茂盛。 进口方面，据印度商务部数据显示，截至2025年7月，2024/25年度（2024.8-2025.7）印度棉花累计进口量为60.4万吨，同比增加284.5%，处于历史高位，进口增量以美棉、巴西棉 为主。CAI最新供需数据将2024/25年度印度棉花进口量上调至390万包，预测较为谨慎，市场认为这可能与美印关税冲突和国内新棉上市提前有关。 出口方面，USDA 9月报告显示，2024/25年度印度棉花出口环比减4万吨至28万吨，同比减少22万吨，近乎腰斩。CAI预计2024/25年度出口为180万包，低于2023/24年度的283.6万包。主要因为8月北部主产棉区洪水导致种植面积和产量下修，下修后数据与USDA数据基本一致，反映主流机构对于出口收缩的共识。出口目的地仍集中于东南亚，但孟加拉国、越南、中国等主要份额均大幅下滑。 本土消费方面，CAI估计，截至2025年8月底，2024/25年度国内棉花消费量为534万吨，环比和同比基本持平，其中，纺企消费量同比明显提高。 资料来源：印度商工部、国贸期货研究院 资料来源：印度商工部、国贸期货研究院 2.5东南亚：总量稳增、结构分化 东南亚已成为全球棉纺产能转移的核心承接地，未来产能规模与市场份额将进一步提升。其中越南表现最为突出，孟加拉、印尼等国同步跟进，形成“越南领跑、多国协同”的产能扩张格局。 受美国对印度商品加征50%关税影响，大量印度棉制品订单转移至东南亚，越南、孟加拉等国纱厂棉花消费需求显著增加。同时，越南在欧美市场关税竞争中具备优势，成为出口导向型订单的首选地。 东南亚