2025年四季度国债策略报告

2 0 2 5年 四 季 度 国 债 策 略 报 告 国债：调整基本到位，期债有望修复 摘要 政策动态：1、三季度央行未进行降准降息操作。9月22日国新办发布会上央行行长提及此次新闻发布会的主题是介绍“十四五”时期金融业发展成就，主要是从中长期视角回顾和总结“十四五”，不涉及短期政策的调整。关于“十五五”及下一步金融改革内容，将在中央统一部署后与大家进一步沟通。此次发布会虽然没有直接出台大规模增量政策，但向市场再次传达了清晰的货币政策立场。在美联储刚刚降息的情况下，央行行长指出中国的货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策。2、货币政策坚持要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。债券供需：1、2025年国债靠前发行。截止三季度，国债净发行53992亿元，发行进度81.07%。年内剩余额度12608亿元。2025年地方债发行节奏 整体平稳，截止三季度末，地方债净发行61867亿元，发行进度85.9%。年内剩余额度10133亿元。二者合计来看，四季度政府债净融资剩余额度22741亿元。2、专项债发行节奏平稳。截至9月26日，新增专项债发行36612亿元，以44000亿元额度计算，今年的专项债发行进度83.2%。四季度新增专项债发行额度约7000亿元，按照往年节奏预计将集中于10月份发行。从专项债资金用途分布来看，与往年相比，更多的专项债资金投向土地储备和保障性安居工程。2024年10月，财政部明确允许专项债用于收购存量闲置土地，土地储备专项重启。1-9月，土地储备专项债发行规模3599亿元，占专项债资金比例为14%。1-8月，保障性安居工程相关新增专项债发行规模2941亿元，占专项债资金比例为12%。策略展望：展望四季度，债市市场存一定修复预期。一是伴随着此轮调整，国债收益率曲线回归常态。二是股市阶段性上涨，债券相比于股市 性价比逐步回升。三是经济基本面弱修复预期延续，美联储降息背景下，四季度货币政策降息预期仍存。但股市偏强格局叠加通胀回升预期升温，债市缺乏大幅走强动力。预计四季度10年期国债收益率震荡下行，运行区间1.7%-1.85%。当前债市情绪偏谨慎的情况下，长端T、TL跨期价差高于理论值，关注跨期价差收窄的跨期套利机会。 目录 1、债市表现：风险偏好回升，三季度债市持续调整 2、政策动态：货币政策保持支持性立场 3、债券供需：政府债发行接近尾声 4、策略观点：调整到位，债市有望迎来修复 1.1行情回顾：风险偏好回升，三季度国债收益率持续上行 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.2行情回顾：三季度国债期货持续下跌 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 三季度债券市场持续调整。在此期间，资金面合理充裕，经济数据边际走弱，而在反内卷预期持续发酵背景下，市场风险偏好的回升主导债市行情，股强债弱特征明显。在经历7、8月份持续调整之后，债券市场在9月份转为横盘震荡走势。8月社融增速如期回落，经济数据继续边际走弱，但与此同时PPI降幅明显收窄，反内卷效果逐渐显现，中美经贸会谈进展顺利。多空交织背景下，债市未见明显拐点信号，震荡走势延续。截止09月26日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.51%、1.62%、1.88%、2.22%，较06月30日分别变动14.90BP、11.05BP、22.99BP、35.59BP。截止09月26日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.342元、105.54元、107.68元、114.19元，较06月30日变动分别为-0.15%、-0.58%、-1.12%、-5.17%。 1.3行情回顾：收益率曲线陡峭化 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 三季度收益率曲线陡峭化特征明显。一方面资金面宽松短端上行幅度相对有限，另一方面股市回升，反内卷推动通胀回升预期升温，长端债券上行幅度更大。 1.4行情回顾：国债期货基差整体走强 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5行情回顾：IRR震荡下行 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.6行情回顾：债市情绪悲观，跨期价差大幅走扩 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.7行情回顾：债市情绪悲观，跨期价差大幅走扩 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.8行情回顾：企业债信用利差小幅走扩 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.2货币政策：支持性立场不变 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 三季度央行未进行降准降息操作。9月22日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展情况，并答记者问。央行行长提及此次新闻发布会的主题是介绍“十四五”时期金融业发展成就，主要是从中长期视角回顾和总结“十四五”，不涉及短期政策的调整。关于“十五五”及下一步金融改革内容，将在中央统一部署后与大家进一步沟通。此次发布会虽然没有直接出台大规模增量政策，但向市场再次传达了清晰的货币政策立场。在美联储刚刚降息的情况下，央行行长指出中国的货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策。 2.3货币政策：买断式逆回购成为主要补充中长期流动性的方式 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 央行连续第4个月加量续做买断式逆回购。根据央行此前的操作情况，6月份至9月份，买断式逆回购单月净投放规模分别为2000亿元、2000亿元、3000亿元、3000亿元。 2.4货币政策：央行连续七个月加量续作MLF 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.5政策动态：上半年LPR下调10BP 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 当前1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.5%。 2.6政策动态：逆回购灵活投放 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 9月19日，央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，即日起，14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定。此次操作方式的转变具有四方面影响：一是此次调整为多重价位中标后，14天期逆回购不再有统一的中标利率，其定位更聚焦于短期流动性投放工具，更加强化7天期逆回购政策利率地位。二是14天期逆回购招标方式同MLF、买断式逆回购招标方式保持一致，有助于进一步深化利率市场化改革，提升金融机构自主定价能力，理顺由短及长的利率传导关系。三是此前14天期逆回购操作局限于春节、国庆等特定时点，公告提到“操作时间和规模将根据流动性管理需要确定”，意味着此工具投放时间将更加灵活。四是多重价位中标能够更好的反映机构差异化的资金需求。 2.7政策动态：国债买卖下半年重启概率较大 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2.9货币政策：单纯依靠货币政策无法解决实体融资需求偏弱的问题 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 3.1财政政策：财政支出维持较高增速 资料来源：Wind,光大期货研究所 资料来源：Wind,光大期货研究所 税收收入持续好转带动一般公共预算收入同比持续好转，一般公共预算支出增速小幅下滑。政府性基金收入持续降温，受益于专项债以及超长期特别国债发行，政府性基金支出保持较高增幅。 3.2财政政策：专项债发行节奏平稳 资料来源：Wind,光大期货研究所 资料来源：企业预警通,光大期货研究所 专项债发行节奏平稳。截至9月26日，新增专项债发行36612亿元，以44000亿元额度计算，今年的专项债发行进度83.2%。四季度新增专项债发行额度约7000亿元，按照往年节奏预计将集中于10月份发行。 从专项债资金用途分布来看，与往年相比，更多的专项债资金投向土地储备和保障性安居工程。2024年10月，财政部明确允许专项债用于收购存量闲置土地，土地储备专项重启。1-9月，土地储备专项债发行规模3599亿元，占专项债资金比例为14%。1-8月，保障性安居工程相关新增专项债发行规模2941亿元，占专项债资金比例为12%。 3.3财政政策：超长期特别国债发行接近尾声 资料来源：Wind,光大期货研究所 资料来源：Wind,光大期货研究所 超长期特别国债发行节奏平稳。截至9月26日，超长期特别国债发行发行12300亿元，以13000亿元额度计算，发行进度94.6%。按照发行计划生育700亿元额度将在10月份发行完毕。 年内置换债发行节奏较快。截至9月26日，再融资专项置换债累计发行规模18620亿元。以2万亿额度计算，今年的置换再融资债发行进程已达93.1%。 3.4财政政策：四季度政府债发行压力较小 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 2025年国债靠前发行。截止三季度，国债净发行53992亿元，发行进度81.07%。年内剩余额度12608亿元。2025年地方债发行节奏整体平稳，截止三季度末，地方债净发行61867亿元，发行进度85.9%。年内剩余额度10133亿元。二者合计来看，四季度政府债净融资剩余额度22741亿元。 4.2流动性：资金利率保持平稳，DR007利率中枢下移 资料来源：iFinD,光大期货研究所 4.3流动性：政府加杠杆对冲实体融资需求偏弱 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 4.4流动性：四季度政府债支撑力度减弱，社融增速预计高位回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 5.1展望及策略：债市调整基本结束 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 三季度政策利率保持不变，10年期国债收益率持续上行之后，10Y-7天期OMO利率从25BP上行至48BP，基本回归常态。 5.2展望及策略：债市性价比回升 资料来源：iFinD,光大期货研究所 5.3展望及策略：基本面延续弱修复 5.7展望及策略：关注国债期货反套机会 资料来源：iFinD,光大期货研究所 资料来源：iFinD,光大期货研究所 研究员简介 •朱金涛，现任光大期货宏观金融研究总监，吉林大学经济学硕士，中级黄金分析师。曾获2024年qeubee第三届固收行业“最佳实时解读奖”、2023年及2024年期货日报优秀宏观金融分析师、2021年上期所优秀能化分析师。团队获2023年及2024年期货日报最佳宏观金融期货研究团队。期货从业资格号：F3060829；期货交易咨询资格号：Z0015271。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。