光期能化：2025年四季度沥青策略报告

光 期 能 化 ：2 0 2 5年 四 季 度 沥 青 策 略 报 告 沥青：供应增幅明显，价格或将承压 沥青：供应增幅明显，价格或将承压 总结 1、供应方面：近期国际油价同比走跌，但沥青均价同比上涨，带动沥青生产利润向好修复，叠加地炼9-10月原料供应相对充足，在传统需求旺季利好提振下，多数地炼生产沥青的积极性尚可，带动沥青产量环比增加。当前沥青炼厂产能利用率处于近五年均值的高位水平，沥青产量处于近五年中高位。按目前排产计划看，2025年1-10月中国沥青产量预计2353万吨左右，同比增加259万吨，同比上涨12%，10月沥青产量有望达今年单月产量最高，四季度沥青供应压力明显。库存方面，炼厂库存水平保持相对低位运行，南方主营炼厂部分资源流入社会库，但北方炼厂资源多流入终端，社库也未出现较大压力。 2、需求方面：今年专项债发行节奏平稳，四季度新增专项债发行额度约7000亿元，按照往年节奏预计将集中于10月发行。7-8月基建投资阶段性承压，交通、水利及公用事业等领域投资均呈现压力。不过部分基建相关支出增速已经出现初步反弹，8月交通运输支出当月同比增速为18.1%（前值-5.5%），率先出现较明显回升。目前“金九银十”需求旺季的表现暂时符合预期，北方地区节前赶工需求表现尚可，带动炼厂出货积极性增加，终端改性沥青开工率也有一定提升；而南方部分地区由于天气原因影响出货效率，出货方面有所下降。四季度随着北方地区气温下降，需求趋于减弱；南方市场需求仍具一定韧性，整体终端需求将呈现季节性回落。 3、成本方面：地缘政治风险在今年持续影响油价波动，俄乌冲突、伊核问题等仍是四季度原油市场潜在扰动因素。OPEC+决定从10月开始继续增产，主要成员国前期增产兑现率较高，但部分国家增产不及预期以及补偿性减产或将继续对后期增产节奏形成制约。美国原油供应整体保持韧性，不过预计明年美国页岩油产量将出现下滑。四季度海外市场需求由旺转淡，库存压力已开始向炼厂开工率传导，关注欧美取暖需求是否因天气因素超预期。中国汽柴油消费则延续下滑趋势，交通领域能源转型持续压制成品油需求。从供需平衡来看，今年四季度至明年全年全球原油市场都将面临持续的供应过剩压力。与此同时，全球商业及水上原油库存目前处于近年同期偏高位置，尤其中国库存后期消化压力较大。我们维持对油价四季度重心下移的判断，基本面改善需等待低油价倒逼OPEC+和美国减产，或OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，抑或地缘冲突导致的实质性供应中断。值得注意的是，油价通常先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应持谨慎态度，耐心等待市场再平衡的到来。 4、策略观点：今年以来沥青在油品中表现相对强势，虽然绝对价格波动有限，但在油价下行过程中展现出较强的抗跌性。四季度的变量在于近期沥青产量增幅相当明显，或对旺季结束后的价格造成较大压力，并打破沥青年内相对强势格局，因此我们对四季度沥青价格持偏空观点，建议关注做空裂解价差的机会。5、风险提示：地缘局势反复，关税政策调整 目录 1、三季度沥青行情回顾 2、四季度沥青基本面分析 （1）原油：供需过剩继续施压油价中枢（2）供应：利润修复沥青产量大幅释放（3）需求：金九银十需求基本符合预期（4）库存：商业库存暂时维持低位运行 1.价格：三季度沥青期现价格窄幅震荡 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度，沥青期现价格整体呈现窄幅震荡的格局，尽管绝对价格未出现明显上涨，但在同期能源品种普跌之下，沥青依然表现出较强的抗跌性，成为油品中相对强势的品种。尽管供应同比增加，但需求表现尚可，对价格形成了一定支撑。BU主力合约三季度均价为3520元/吨，环比上季度微涨1.19%。 1.价格：三季度沥青期现价格窄幅震荡 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度，华南现货价格有所企稳，对其他地区价差略有回升，但仍维持偏低水平。 2.价差：分地区沥青基差 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 2.价差：沥青裂解价差与比价 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度沥青裂解价差维持高位，近期随着国际油价重心进一步下移，地炼生产沥青利润持续改善，带动开工率不断上升。 3.原油：地缘风险仍是潜在扰动因素 资料来源：Kpler，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 地缘政治风险在今年持续影响油价波动，俄乌冲突、伊核问题等仍是四季度原油市场潜在扰动因素。欧盟于9月再次下调对俄油价格上限，并扩大了对俄罗斯影子船队的制裁范围；与此同时，美国对俄油制裁政策的演变也值得关注，尽管美国对印度加征了关税，但印度自俄罗斯的原油进口并未出现明显减少。此外，俄罗斯炼厂频遭乌克兰无人机袭击，虽对其成品油出口造成一定影响，但由于对原油供应整体压制有限，俄罗斯原油海运出口目前仍保持在高位。相比之下，美国对伊朗相关码头及仓储设施实施制裁后，伊朗石油海运出口量出现显著下滑，至今未能恢复至年内高位。 3.原油：OPEC+持续增产争夺份额，美国页岩油产量年内维持韧性 资料来源：EIA，光大期货研究所 自今年4月起逐步退出此前220万桶/日的自愿减产之后，OPEC+决定从10月开始继续有序退出自23年4月以来165万桶/日的自愿减产措施，同时仍强调将根据市场情况灵活调整产量。从执行情况看，今年4月至8月OPEC+8个成员国的累积实际增产量约为130万桶/日，主要成员国前期增产兑现率较高，但部分国家仍未能达到配额要求，叠加补偿性减产的存在，或将继续对后期增产节奏形成制约。在当前需求驱动的油价环境下，OPEC+持续增产的动机不仅包括通过逆周期调节以维持市场稳定，也隐含争夺全球市场份额的战略意图，未来其产量政策转向很大可能需要依靠低油价所带来的倒逼压力。 三季度美国页岩油上游投资活跃度有所回落，但下滑幅度有限，主要反映了二季度油价下跌的滞后影响。与此同时，钻井效率持续提升有效对冲了旧井产量的自然衰减，使美国原油产量整体保持韧性。不过预计明年美国页岩油产量将出现下滑，EIA预计26年美国原油产量均值将下降14万桶至1330万桶/日。 3.原油：海外需求由旺转淡，国内开工负荷仍受制约 资料来源：Mysteel，光大期货研究所 资料来源：EIA，IEA，OPEC，光大期货研究所 三季度全球石油需求继续呈现区域分化特征。美国夏季出行旺季汽油与航煤消费增长符合预期，欧洲石油需求也基本保持平稳，四季度关注欧美取暖需求是否因天气因素超预期。印度在经济强劲增长的带动下石油需求增速显著，四季度有望进一步攀升。而中国汽柴油消费则延续下滑趋势，交通领域能源转型持续压制成品油需求，汽、柴油消费降幅同比进一步扩大，结构性替代趋势持续深化。 2025年全球炼能新增有限，展望四季度，尽管出口利润仍受支撑，但国内消费疲软、成品油库存回升以及配额政策可能制约国内炼厂开工负荷。海外市场由旺季转向淡季，库存压力已开始向炼厂开工率传导，需警惕负反馈效应的出现。 EIA、IEA和OPEC最新月报对于今年的全球石油需求增长预期分别为90、73和129万桶/日。 3.原油：供需过剩将继续施压四季度油价中枢 资料来源：IEA，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 从供需平衡的角度来看，IEA对今年四季度和明年一季度的供需平衡预测分别为供应过剩308万桶/日和428万桶/日，今年四季度至明年全年全球原油市场都将面临持续的供应过剩压力，尤其是明年上半年。与此同时，全球商业及水上原油库存目前处于近年同期偏高位置，中国库存自二季度以来持续累积，绝对水平显著高于往年，后期消化压力较大，高进口态势也难以持续。 在供应过剩压力之下，我们维持对油价四季度重心下移的判断。基本面改善需等待低油价倒逼OPEC+和美国减产，或OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，抑或地缘冲突导致的实质性供应中断。值得注意的是，油价通常先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应持谨慎态度，耐心等待市场再平衡的到来。 4.供需：沥青供需平衡表 图表：2025年沥青季度供需平衡表（单位：万吨） 资料来源：隆众资讯，百川资讯，光大期货研究所 5.供应：炼厂月度计划排产量 据百川盈孚统计，10月国内炼厂沥青排产计划273万吨左右，环比增加9万吨，环比上涨3%，同比增加48万吨，同比上涨22%，按目前排产计划看，10月沥青产量有望达今年单月产量最高。 目前，国际原油价格走势偏弱，利好地炼生产沥青利润持续改善，地炼9-10月原料供应相对充足，在传统需求旺季利好提振下，多数地炼生产沥青的积极性尚可，带动沥青产量环比增加。 6.原料：稀释沥青进口量维持低位 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：Mysteel，光大期货研究所 7.利润：沥青加工利润向上修复 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 近期国际油价同比走跌，但沥青均价同比上涨，带动沥青生产利润向好修复。据百川盈孚统计，2025年1-8月加工原油生产沥青的利润为223元/吨，而去年同期加工原油生产沥青的利润为-347元/吨，有原油配额的炼厂生产沥青的效益明显高于去年同期，地方炼厂生产积极性持续走高，带动沥青产量增加。 8.供应：国内炼厂沥青开工率大幅上升 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 近期国内炼厂沥青开工率大幅上升，隆众资讯统计，十一前国内沥青炼厂产能利用率为42.0%，环比增加5.7%，沥青炼厂产能利用率处于近五年均值的高位水平，沥青产量也处于近五年高位。节后供应依然存在上升预期，整体供应压力明显。 8.供应：利润好转带动沥青产量显著增加 资料来源：统计局，光大期货研究所 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 按目前排产计划统计，2025年1-10月中国沥青产量预计2353万吨左右，同比增加259万吨，同比上涨12%，同比增量较1-9月同比增量继续扩大60万吨，同比涨幅较1-9月扩大1个百分点。产量的增加主要来自于地方炼厂以及中石油炼厂，以及焦化以及船燃市场同比需求减弱，部分炼厂自用以及调和需求下降，带动沥青产量同比增加明显。 9.库存：商业库存暂时维持低位运行 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 现阶段，南方主力炼厂沥青供应水平不高，而北方多数地炼沥青保持间歇生产模式，炼厂库存水平保持相对低位运行。而社会库存方面，南方主营炼厂部分资源流入社会库，但北方炼厂资源多流入终端。 百川资讯统计，截至9月11日，全国炼厂库存率同比下降12.26%，全国沥青社会库存水平同比仅上升0.61% 10.需求：地方政府新增专项债发行节奏平稳 资料来源：企业预警通，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 今年专项债发行节奏平稳。截至9月26日，新增专项债发行36612亿元，以44000亿元额度计算，今年的专项债发行进度83.2%。四季度新增专项债发行额度约7000亿元，按照往年节奏预计将集中于10月发行。 从专项债资金用途分布来看，与往年相比，更多的专项债资金投向土地储备和保障性安居工程。2024年10月，财政部明确允许专项债用于收购存量闲置土地，土地储备专项重启。1-9月，土地储备专项债发行规模3599亿元，占专项债资金比例为14%。1-8月，保障性安居工程相关新增专项债发行规模2941亿元，占专项债资金比例为12%。 10.需求：基建投资增速承压 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 根据国家统计局数据显示，2025年1-8月狭义基建投资同比增加2.0%，8月单月同比下降5.8%，降幅扩大0.6个百分点，交通、水利及公用事业等领域投资均呈现压力。其中，道路运输业投资单月下降11