光期能化：2025年四季度燃料油策略报告

光 期 能 化 ：2 0 2 5年 四 季 度 燃 料 油 策 略 报 告 燃料油：供应相对充足，关注需求兑现 燃料油：供应相对充足，关注需求兑现 总结 1、供应方面：高硫端，近期乌克兰对俄罗斯石油基础设施的无人机袭击升级，对俄罗斯高硫燃料油的出口形成制约。此外，10月俄罗斯炼厂将进入季节性检修阶段，预计将进一步抑制高硫燃料油的供应。伊朗方面，受美国制裁加码影响，其近两个月的高硫燃料油发货量环比与同比均出现下降，但随着OPEC+逐步增产，预计将对高硫燃料油供应形成补充。低硫端，近期海外低硫燃料油市场供应呈现增加趋势，来自苏伊士以西市场的低硫燃料油调油组分持续流入亚洲，同时尼日利亚Dangote炼厂因RFCC装置检修，其低硫燃料油出口阶段性增加。不过今年以来国内低硫燃料油产量偏低。当前低硫燃料油配额相对充足，但主要矛盾仍是生产积极性不足。 2、需求方面：炼化端，三季度高硫燃料油裂解价差持续走弱，并跌至年内低位水平，其作为炼化进料的经济性显著提升。9月国内高硫进口出现反弹，同时来自美国的进口需求也有所增长。随着近期国内地炼开工率持续上行，预计四季度炼厂进料需求仍将为高硫燃料油提供一定支撑。发电端，埃及作为近年的主要边际增量来源，9月其发电需求依然延续，不过已处于尾声，预计10月逐步回落。船燃端，在航运业碳中和趋势持续深化的背景下，船用燃料消费结构替代仍在进行。受益于脱硫塔的安装，高硫燃料油在船用燃料领域的需求表现较低硫燃料油更为坚挺。 3、成本方面：地缘政治风险在今年持续影响油价波动，俄乌冲突、伊核问题等仍是四季度原油市场潜在扰动因素。OPEC+决定从10月开始继续增产，主要成员国前期增产兑现率较高，但部分国家增产不及预期以及补偿性减产或将继续对后期增产节奏形成制约。美国原油供应整体保持韧性，不过预计明年美国页岩油产量将出现下滑。四季度海外市场需求由旺转淡，库存压力已开始向炼厂开工率传导，关注欧美取暖需求是否因天气因素超预期。中国汽柴油消费则延续下滑趋势，交通领域能源转型持续压制成品油需求。从供需平衡来看，今年四季度至明年全年全球原油市场都将面临持续的供应过剩压力。与此同时，全球商业及水上原油库存目前处于近年同期偏高位置，尤其中国库存后期消化压力较大。我们维持对油价四季度重心下移的判断，基本面改善需等待低油价倒逼OPEC+和美国减产，或OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，抑或地缘冲突导致的实质性供应中断。值得注意的是，油价通常先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应持谨慎态度，耐心等待市场再平衡的到来。 4、策略观点：四季度油价中枢下移或继续拖累高、低硫燃料油绝对价格，供应方面高、低硫暂时维持充足预期，不过炼化需求反弹之下，高硫基本面或略强于低硫。策略方面，半年报中我们提出的做空高硫裂解价差三季度基本兑现，四季度成本端悲观预期之下建议关注高硫裂解价差潜在的反弹空间。5、风险提示：地缘局势反复，关税政策调整 目录 1、三季度燃料油行情回顾 2、四季度燃料油基本面分析 （1）原油：供需过剩继续施压油价中枢（2）供应：高、低硫供应维持充足预期（3）需求：高硫炼化需求或有反弹空间（4）库存：全球港口库存水平出现分化 1.价格：三季度燃料油期现价格震荡偏弱 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度，地缘溢价消退后，国际油价整体重心承压，叠加燃料油自身缺乏明显基本面驱动，高、低硫燃料油期现价格整体跟随成本端原油波动，呈现震荡偏弱的走势。FU主力合约三季度均价为2844元/吨，环比上季度下跌5.99%；LU主力合约三季度均价为3519元/吨，环比上季度微跌1.08%。尽管FU期间曾因美国宣布制裁伊朗相关石油码头与仓储设施的消息刺激而出现短暂上涨，但LU在油价下跌之下表现更为抗跌，因此三季度FU累计跌幅依然大于LU。 1.价格：三季度燃料油期现价格震荡偏弱 资料来源：金联创，光大期货研究所 三季度，高低硫价差波动幅度相对有限，年中油价大幅下跌带动LU-FU价差迅速走扩，随后整体价差保持稳定，9月以来，低硫供应充足预期给LU价格带来一定压力，驱动价差高位回落，目前LU-FU价差和新加坡高低硫现货价差分别在600元/吨和70美元/吨左右。 2.价差：新加坡高、低硫市场结构走势分化 资料来源：Bloomberg，金联创，光大期货研究所 资料来源：金联创，光大期货研究所 2.价差：高、低硫裂解价差基本跌至年内低位水平 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 3.原油：地缘风险仍是潜在扰动因素 资料来源：Kpler，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 地缘政治风险在今年持续影响油价波动，俄乌冲突、伊核问题等仍是四季度原油市场潜在扰动因素。欧盟于9月再次下调对俄油价格上限，并扩大了对俄罗斯影子船队的制裁范围；与此同时，美国对俄油制裁政策的演变也值得关注，尽管美国对印度加征了关税，但印度自俄罗斯的原油进口并未出现明显减少。此外，俄罗斯炼厂频遭乌克兰无人机袭击，虽对其成品油出口造成一定影响，但由于对原油供应整体压制有限，俄罗斯原油海运出口目前仍保持在高位。相比之下，美国对伊朗相关码头及仓储设施实施制裁后，伊朗石油海运出口量出现显著下滑，至今未能恢复至年内高位。 3.原油：OPEC+持续增产争夺份额，美国页岩油产量年内维持韧性 资料来源：EIA，光大期货研究所 自今年4月起逐步退出此前220万桶/日的自愿减产之后，OPEC+决定从10月开始继续有序退出自23年4月以来165万桶/日的自愿减产措施，同时仍强调将根据市场情况灵活调整产量。从执行情况看，今年4月至8月OPEC+8个成员国的累积实际增产量约为130万桶/日，主要成员国前期增产兑现率较高，但部分国家仍未能达到配额要求，叠加补偿性减产的存在，或将继续对后期增产节奏形成制约。在当前需求驱动的油价环境下，OPEC+持续增产的动机不仅包括通过逆周期调节以维持市场稳定，也隐含争夺全球市场份额的战略意图，未来其产量政策转向很大可能需要依靠低油价所带来的倒逼压力。 三季度美国页岩油上游投资活跃度有所回落，但下滑幅度有限，主要反映了二季度油价下跌的滞后影响。与此同时，钻井效率持续提升有效对冲了旧井产量的自然衰减，使美国原油产量整体保持韧性。不过预计明年美国页岩油产量将出现下滑，EIA预计26年美国原油产量均值将下降14万桶至1330万桶/日。 3.原油：海外需求由旺转淡，国内开工负荷仍受制约 资料来源：Mysteel，光大期货研究所 资料来源：EIA，IEA，OPEC，光大期货研究所 三季度全球石油需求继续呈现区域分化特征。美国夏季出行旺季汽油与航煤消费增长符合预期，欧洲石油需求也基本保持平稳，四季度关注欧美取暖需求是否因天气因素超预期。印度在经济强劲增长的带动下石油需求增速显著，四季度有望进一步攀升。而中国汽柴油消费则延续下滑趋势，交通领域能源转型持续压制成品油需求，汽、柴油消费降幅同比进一步扩大，结构性替代趋势持续深化。 2025年全球炼能新增有限，展望四季度，尽管出口利润仍受支撑，但国内消费疲软、成品油库存回升以及配额政策可能制约国内炼厂开工负荷。海外市场由旺季转向淡季，库存压力已开始向炼厂开工率传导，需警惕负反馈效应的出现。 EIA、IEA和OPEC最新月报对于今年的全球石油需求增长预期分别为90、73和129万桶/日。 3.原油：供需过剩将继续施压四季度油价中枢 资料来源：IEA，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 从供需平衡的角度来看，IEA对今年四季度和明年一季度的供需平衡预测分别为供应过剩308万桶/日和428万桶/日，今年四季度至明年全年全球原油市场都将面临持续的供应过剩压力，尤其是明年上半年。与此同时，全球商业及水上原油库存目前处于近年同期偏高位置，中国库存自二季度以来持续累积，绝对水平显著高于往年，后期消化压力较大，高进口态势也难以持续。 在供应过剩压力之下，我们维持对油价四季度重心下移的判断。基本面改善需等待低油价倒逼OPEC+和美国减产，或OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，抑或地缘冲突导致的实质性供应中断。值得注意的是，油价通常先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应持谨慎态度，耐心等待市场再平衡的到来。 4.供应：俄罗斯炼厂频繁遇袭叠加秋季检修，高硫出口受到制约 资料来源：IEA，光大期货研究所 资料来源：Kpler，光大期货研究所 近期乌克兰对俄罗斯石油基础设施的无人机袭击升级，对俄罗斯高硫燃料油的出口形成制约。数据显示，8月至9月中旬期间，袭击已导致俄罗斯约30万桶/日的炼油产能受到扰动；受此影响，俄罗斯9月高硫燃料油发货量预计为260万吨，环比减少约70万吨，同比减少200万吨。此外，10月俄罗斯炼厂将进入季节性检修阶段，预计将进一步抑制高硫燃料油的供应。IEA预计俄罗斯9月和10月的炼厂加工量均维持在630万桶/日，11月将恢复至640万桶/日。 5.供应：伊朗出口下滑基本被OPEC+供应增量弥补 资料来源：Kpler，光大期货研究所 资料来源：JODI，光大期货研究所 伊朗方面，受美国制裁加码影响，其近两个月的高硫燃料油发货量环比与同比均出现下降，整体供应面临一定阻力但尚未出现实质性中断。另一方面，随着OPEC+逐步放松以中重质含硫原油为主的减产计划，预计将对高硫燃料油供应形成补充。尽管其实际增产节奏较慢，但随着夏季发电旺季结束，中东本地燃料油消费回落，后续沙特等国家燃料油产量可能更多转向出口，因此高硫供应存在进一步增加的空间。数据显示，中东国家9月高硫燃料油发货量预计在525万吨，其高硫出口在近几个月呈现稳步增加的态势。 6.供应：海外低硫燃料油供应维持充足 资料来源：Kpler，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 近期海外低硫燃料油市场供应呈现增加趋势。尽管秋季炼厂检修季预计将部分收紧亚洲地区低硫燃料油供应，但由于来自苏伊士以西市场的低硫燃料油调油组分持续流入亚洲，同时尼日利亚Dangote炼厂因RFCC装置检修，其低硫燃料油出口阶段性增加，预计在装置恢复前将维持每月30-40万吨的较高出口水平，因此新加坡低硫市场在10月前或仍将保持相对充足的供应。不过，科威特出口暂时相对有限，数据显示其9月低硫燃料油发货量预计在25万吨左右，环比和同比均下降约15万吨。 7.供应：国内低硫燃料油供应压力有限 资料来源：Kpler，光大期货研究所 由于生产效益不佳和炼厂检修等原因，今年以来国内低硫燃料油产量偏低。据隆众资讯数据，今年1-8月国内保税用低硫船燃累计产量为821.6万吨，同比下滑19%。当前第三批成品油出口配额已下发，低硫燃料油配额相对充足，但主要矛盾仍是生产积极性不足。整体来看，国内低硫燃料油供应压力仍有限。 8.需求：抢运结束后船燃需求面临下行压力 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 9.需求：航运碳中和深化，高硫船燃需求韧性凸显 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 在航运业碳中和趋势持续深化的背景下，船用燃料消费结构替代仍在进行。受益于脱硫塔的安装，高硫燃料油在船用燃料领域的需求表现较低硫燃料油更为坚挺。新加坡海事及港务管理局数据显示，2025年8月新加坡船用燃料总销量达到496.53万吨，环比增长0.96%，同比增长8.90%，创下年内新高，仅次于2023年12月的505.06万吨。从燃料类型看，8月新加坡低硫船用燃料油（包括LSFO和ULSFO）销量为250.1万吨，环比增长5.43%；高硫船用燃料油（HFSO）销量为189.18万吨，环比下降3.7%。预计短期内新加坡船用燃料销量仍将维持在较高水平。 10.需求：高硫裂解下跌，炼厂进料需求反弹 资料来源：iFind，光大期货研