2025年四季度大类资产配置策略报告

2 0 2 5年 四 季 度大 类 资 产 配 置 策 略 报 告 赵 复 初2 0 2 5年9月2 8日 摘要 大类资产配置：流动性宽松与政策扰动并存 1.海外宏观分析：四季度海外央行货币政策路径或进一步分化(1)2025年下半年以来，全球主要央行货币政策路径已经呈现一定分化，美联储在非农走弱压力下重启降息，欧央行在通胀处于目标的背景下选择按 兵不动，日央行加息进程受多重因素影响而推迟。进入四季度，我们预计分化或延续，同时需要关注市场对于2026年相关风险演绎情况的提前定价情况，包括美国中期选举、欧美财政扩张与债务压力风险、以及美国关税后续演绎等。(2)美国：美联储目前面临通胀上行和就业下行的双重风险，这意味着没有毫无风险的政策路径。鲍威尔在近期讲话中重申，美联储必须密切关注关 税可能带来的持续性影响，称要确保关税不会演变为持续性的通胀问题。虽然基准预期是关税对通胀只会导致一次性的价格波动，但这种波动可能会持续几个季度。美联储将坚持以数据为依据，判断接下来的利率路径。(3)欧元区：欧央行在7月、9月的议息会议上均停止降息，维持2%的政策利率（DFR）不变。欧央行暂停降息的背后在于，欧元区经济增长在贸易 冲击中表现出一定韧性，而通胀连续四个月稳定在2%的目标水平附近，并且失业率也维持在较低水平。面对即将到来的欧洲财政刺激等可能对通胀带来的上行风险，以及近期法国政治风险、欧元升值等可能对通胀造成的潜在下行风险扰动，预计欧央行在年内降息幅度有限，可能只有1次机会。(4)日本：三季度以来日央行货币政策主线是“等待关税落地”。虽然日美谈判达成协议释放了一定的积极信号，但后续各方谈判仍存在高度不确定性，日本的经济增长可能会因出口和生产的下滑而呈现疲软。同时海外经济增长放缓也会导致日本企业利润下降，在这种背景下，企业固定投资的增长率可能会进一步下降。此外，日本央行认为未来通胀向下的概率高于通胀向上的概率，薪资收入短期内将继续受到企业利润增长制约，依靠工资与物价适度上涨的互动机制目前仍是脆弱的。因而，日本央行后续加息的信心依然略显不足，年内再度加息的概率相对有限。2.大类资产配置方面，海外关注美联储利率路径扰动，国内关注是否有再度降息与财政刺激的机会。考虑到明年中期选举压力，四季度特朗普政策重心或 由关税政策转向财政扩张，全球大类资产市场交易逻辑主线或转向流动性交易，有利于利率敏感型资产的价格抬升，但仍需注意关税谈判、财政扩张以及地缘政治三大宏观要素对市场情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：股票>商品>黄金>债券>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>商品>债券。(1)股市方面：在流动性收紧、美债增发、美元贬值等多重不利因素影响下，美股三季度仍延续了二季度以来的科技股驱动下的上涨势头。三大关键 因素支撑美股：AI发展与消费韧性支撑美国经济基本面；日本、英国等美国盟友7月以来大举增持美债，在美元走弱背景下仍为市场提供流动性支撑；美联储降息预期带来的流动性宽松预期加持。四季度来看，市场风险偏好将继续改善，但节奏上因利率路径不确定性而有所反复。关注十月、十一月美股财报披露，AI科技盈利能力将受到市场检验。国内方面，三季度受到反内卷政策与货币、财政宽松驱动并存，以及美元流动性转松的支撑下，流动性行情驱动国内股指在ROE下行的大背景中逆势上涨。四季度，股指的叙事可能会重新回到基本面上来。主要指数估值目前已经超过过去5年分位数的1倍标准差，流动性行情在10月预期落地后可能暂告一段落。板块题材可能面临切换，由三季度的科创题材向通胀题材切换，大盘成长风格可能收益。指数上年底前后可能会出现沪深300对中证1000的超额收益。需要关注十月底国内重要会议对于财政、货币以及反内卷政策是否有新的表述。 摘要（续） (2)债市方面：美国方面，经济下行风险打开了美联储9月降息之路，缓解了市场流动性紧张，但对美债的长短期结构改善作用有限。美国财政赤字扩张需求强烈，明年年初开始的企业减税计划所带来的财政缺口，或使得美财政部在四季度增加长债供应。此外，若美国经济疲软持续，或使得长债需求不振，供需双弱压力下，美债利差或存在进一步扩大可能。国内方面，三季度在反内卷政策推动并初见成效，风险偏好回升导致股强债弱格局明显，债市持续回调，10年期国债收益率较二季度末上行23BP至1.88%。展望四季度，债市市场存一定修复预期。一是伴随着此轮调整，国债收益率曲线回归常态。二是股市阶段性上涨，债券相比于股市性价比逐步回升。三是经济基本面弱修复预期延续，美联储降息背景下，四季度货币政策降息预期仍存。 (3)汇率方面，随着美联储重启降息周期预期落地，美元指数承压后斜率放缓并进入震荡走势。若四季度美国经济延续走弱态势，可能使得美元的利差优势逐步走弱，强化市场对美元走弱的担忧情绪以及对冲需求的进一步上升，叠加美联储独立性担忧扰动，美元指数可能会面临额外的下行压力。预计美元指数在四季度仍将延续震荡偏弱的格局，其运行区间可能在95-102。如果美国经济企稳反弹，美元指数则存在反转上行的风险。国内方面，在全球“去美元”逻辑下，四季度人民币升值仍有支撑，但整体受制于抢出口效应的转弱以及国内经济基本面的弱复苏格局，升值空间较为有限。(4)能源方面，能源方面，三季度原油价格持续震荡，关税谈判预期转好及地缘风险溢价带来的支撑抵消了OPEC增产的供应压力。但进入四季度后，市场需求转入淡季，叠加供应增产压力和海外库存的累积，对油价的指向仍相对偏空。贵金属方面，三季度驱动金价破位上行的核心逻辑主要在于避险需求以及美联储货币政策预期的强化，但美联储9月声明表示后续降息的节奏和幅度仍存在变数。企业将关税负担转嫁给消费者的具体程度，以及关税影响下消费者信心与就业是否会持续走弱，将引领美联储接下来的利率走向。在方向并不明确的情况下，前期的宽松定价已接近充分，或使得金价在四季度再度进入高位震荡区间。3.风险提醒：美债流动性风险以及地缘政治扰动 (1)美债流动性风险：今年7月，特朗普推动的“大而美”法案在美参议院、众议院获得通过。该法案将美国债务上限一次性提高5万亿美元，美债发 行也由此“解禁”。市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，长期美债需求明显走弱。为避免再度出现2023年第三季度的美债供给放量所带来的信用风险冲击，美国财政选择以增加短债供应的方式来弥补中长期融资需求。但这一做法也带来了美债信用风险的担忧，大量资金积聚于对利率高度敏感的短端。若年内美联储降息预期回调，或中长期再融资规模放量，长端债券风险溢价上升或吸引短端美债资金加持，可能带来美债流动性冲击，需要谨慎对待。 (2)地缘风险加剧或美国滞涨风险：最近地缘政治风险的确较前期明显升温，避险情绪对金价有一定支撑。7月以来，俄乌冲突再度加剧，中东局势再度失衡等扰动持续，不仅使得全球投资者的避险投资情绪再度升温，而且油价重心也有所上移。原油价格上涨，一方面，会使得市场对美国通胀预期再度被推升，美债收益率存在上行压力，美国财政状况或进一步恶化。另一方面，油价持续飙升也会对美国经济前景和劳动力市场造成威胁，美国经济出现“滞胀”的风险大幅上升。 大类资产配置策略 ➢大类资产配置方面，海外关注美联储利率路径扰动，国内关注是否有再度降息与财政刺激的机会。 ➢考虑到明年中期选举压力，四季度特朗普政策重心或由关税政策转向财政扩张，全球大类资产市场交易逻辑主线或转向流动性交易，有利于利率敏感型资产的价格抬升，但仍需注意关税谈判、财政扩张以及地缘政治三大宏观要素对市场情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：股票>商品>黄金>债券>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>商品>债券。 目录 1、海外宏观解读与走势分析 目录 1、海外宏观解读与走势分析 IMF上调全球经济增长预期 资料来源：IMF，光大期货研究所 ➢预计2025年全球增长率为3.0%，2026年为3.1%，较2025年4月《世界经济展望》上调。这反映了全球有效关税税率降低、金融流动性宽松改善以及财政扩张。预计全球通胀将下降，但预计美国通胀将保持在目标之上。潜在的关税上涨、不确定性增加和地缘政治紧张局势带来的下行风险持续存在。恢复信心、可预测性和可持续性仍然是一项关键的政策优先事项。 WTO上调2025年全球贸易增速预期 资料来源：WTO，光大期货研究所 ➢世贸组织在8月的全球贸易展望报告中表示，预计2025年世界商品贸易将增长0.9%，高于4月份预测的-0.2%的收缩，但低于关税上调前的2.7%估计。本次上调主要是由于美国关税预期缓和以及贸易谈判顺利进行。需要注意的是，多数贸易协议均未披露更多细节，在实际实施中缺乏确定性，贸易冲突仍有可能反复。 全球有效关税税率基本符合市场预期 ➢7月31日，特朗普正式签署行政令，明确了多国将被征收的关税税率，对全球贸易伙伴实施差别化关税政策。具体税率从10%至41%不等，中国墨西哥获得90天缓冲期，未列明国家统一适用10%的关税税率。市场预期美国对外征收的平均关税税率大多数将在15%-20%范围。 ➢合作：7月27日至30日第三轮中美经贸会谈在瑞典斯德哥尔摩举行，达成共识再次延长暂缓期90天。 ➢9月19日，中美元首年内第三次通话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。 ➢矛盾：中美贸易结构性矛盾短期内难以解决，即使在暂缓期内达成谈判，特朗普态度反复仍可能发生改变。 ➢另外，美国政府通过232调查、301调查等双反调查手段对中国商品加征关税不断更新出台，这种特定行业制裁效果可能更强。 资料来源：PIIE，WTO，光大期货研究所 四季度关注要点：美国“财政+货币”双宽松 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢通过提高关税，美国政府获得了更多的财政收入，这在短期内缓解了财政压力。美国7月单月关税收入同比激增273%至280亿美元。2025财年累计关税收入已达1420亿美元，占美国财政总收入的3.1%，关税金额及收入占比均创有数据以来的新高。但美国长期债务水平突破37万亿，关税收入对于减少总债务规模作用有限。 美国宽财政刺激预期强化 ➢7月4日，特朗普正式签署了《大而美法案》，短期维度，与之前众议院通过的版本相比，该法案通过“扩大减收、有限节支”的组合来更强的刺激经济增长。尽管赤字规模更大，但其对经济的影响可能相对温和。年内主要集中于社会福利支出削减，大规模减税与财政刺激预计将从2026年开始，预计中长期美债融资规模扩大在年内相对有限。然而，从中长期来看，随着财政赤字的持续扩大和债务水平的不断攀升，美债市场的供求关系和利率走势仍将面临较大的不确定性，取决于财政宽松对于经济刺激实际能带来多大的提振效果。 警惕政策扰动下的非农就业非线性降温 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢7-8月非农数据的走弱是美国招聘需求趋势降温的集中体现。虽然失业率仍相对较低，但连续大幅走弱的非农就业数据证实了鲍威尔所称的“就业的下行风险”。美国就业市场面临供需双弱的局面，贸易政策带来的不确定性抑制了企业招聘意愿，白宫移民政策收紧带来了劳动力供应收紧的冲击，而企业向人工智能工具和自动化转型也在削弱对劳动力的需求。美国就业市场的显著降温，是否一定会演变成一场全面的、深度的经济衰退，目前尚难下定论。后续美联储的政策反应，包括降息的时机和力度将是关键。 消费信心下滑与滞涨风险升温 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢近期美国前财长萨默斯指出更广泛的信心风险，暗示消费者信心可能进一步恶化。当消费者预期未来收入会下降或者经济形势不稳定时，他们可能会推迟购买大件商品，像汽车、房子等。这会对经济增长产生负面影响，因为消费是美国经济与企业投资、招聘增长的重要驱动力之一。 美国潜在的滞涨风险有所显现