2024年四季度大类资产配置策略报告

2 0 2 4年 四 季 度大 类 资 产 配 置 策 略 报 告 宏 观 金 融 组2 0 2 4年9月2 9日 摘要 1.海外宏观分析：四季度海外宽松预期将会强化(1)关注美国经济基本面表现：在过去的两个月，商品与服务价格分化持续扩大，非农就业数据连续下修，使得美国经济衰退的担忧逐步升温，市场对于货币宽松 的预期不断强化，这也为首次降息提供了条件。从会后公布的点阵图来看，美联储在未来几个月可能会有更多降息举措以维持经济软着陆的预期，因而经济基本面表现对货币政策路径存在持续扰动。(2)欧元区经济面临较大压力：在地缘政治紧张局势加剧和全球需求疲弱等因素影响下，欧元区经济前景难言乐观，仍存在陷入技术性衰退的风险。特别是如果欧 元区通胀下降出现停滞，欧央行可能无法通过简单的降息来刺激经济，面临较大的下行压力。(3)日央行或再度加息：随着石破茂意外胜选，其对于日央行应当加快货币政策正常化的发言也“点燃”日本加息预期。虽然居民薪资涨幅取决于通胀预期的变化， 但当前居民薪资增长面临有利环境，并且薪资与通胀螺旋的循环不断强化，日央行存在年内再次加息的可能。(4)国内通胀继续稳步抬升：央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松 提振销售预期，在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。2.大类资产表现：海外关注美国经济软着陆预期能否实现，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，风险资产易受到宏观 情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>股票>大宗>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>债券>大宗>货币。(1)股市：海外方面，美国能否实现经济“软着陆”和美联储货币政策路径走向仍将是影响权益市场的最大因素，美联储正式进入宽松周期，将继续支撑美股估值上行。国内方面，政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，后续产业、财政等增量政策施行空间较大，或持续带动基本面改善和市场信心修复，叠加当前A股估值处于较低值以及人民币升值的支撑，国内权益市场表现上涨的确定性较高。(2)债市：美债方面，随着美联储开启降息行动后，长期美债利率和美元汇率均止跌回升，市场此前已经有一些定价，属于利好兑现，且降息后美国经济软着陆概率在提升，美债收益率或继续变陡。国内方面，稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。(3)汇率，全球经济复苏较预期偏慢，尤其是欧元区在6月的预防式降息后，未能挽回制造业疲软态势，欧元对美元的升值压力偏弱。同时，在美联储降息周期中，若美国经济软着陆预期不断强化，那么美元指数将会有上行可能，预计四季度大概率将在100点上方企稳反弹。(4)大宗商品，宏观情绪转好对市场有一定提振，但商品基本面仍然高度分化。欧美补库节奏、地缘政治走向、天气因素等因素或主导部分商品行情。3.风险提醒：关注美国大选走向以及地缘政治走向 (1)关注美国总统大选情况：从民调结果来看，即使哈里斯最终获胜当选新一任美国总统，在国会方面也将大概率出现“府会分治”的结果。市场可能会对此情况 有所担忧，因为债务上限暂停即将在2025年1月到期，若无法顺利达成谈判，或使得美债市场再度陷入恐慌。(2)全球地缘政治存在外溢风险：黎以冲突进一步升级影响，市场风险情绪迅速升温，红海航线中断叠加欧美多个港口出现罢工情况，大宗商品海运供应链存在较 大不确定性。此外，俄乌冲突依旧焦灼，并且三季度以来乌克兰对俄罗斯本土的袭击明显加强，尤其是针对石油炼化设施的打击，易引发市场对于能源供应端的担忧。总的来看，地缘政治风险的扩散，或使得商品市场波动风险将进一步放大。 大类资产配置策略 ➢大类资产配置方面，海外关注美国经济软着陆预期能否实现，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，风险资产易受到宏观情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>股票>大宗>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>债券>大宗>货币。 目录 1、海外宏观解读与走势分析 目录 1、海外宏观解读与走势分析 全球经济增长平稳但缓慢 IMF世界经济展望报告（7月发布）：在持续的服务业通胀下，全球增长基本保持不变https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2024/07/16/world-economic-outlook-update-july-2024 中国与美国已完成与IMF的2024年第四条款磋商活动，中国经济增速由前值4.8%上调至5%，主要是基于中国政府对于地产市场的支持性政策加码，而美国经济增速由前值的2.7%下调至2.6%，反映出IMF对于日益增加的美国财政赤字存在较高的担忧。 美国就业市场显著降温美联储宽松预期进一步强化 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢从三季度公布的数据来看，就业数据的降温是最为明显的。尽管最新的初请失业金申请人数不论是绝对数值还是占劳动力人口比重仍处在历史低位，但非农就业的绝对水平相对健康。但薪资增长的持续放缓以及核心服务通胀居高不下，对于居民消费与投资存在较大压力。 美国三季度经济数据好坏参半 ➢其它的经济指标，如制造业、服务业PMI，个人消费支出、新房成交量等数据表现也都相对偏弱，尤其是制造业与服务业分化持续走扩，指向近期美国经济边际上是在走弱的，这也是美联储在9月决定采取预防式降息50bp的主要原因之一。 陡峭幅度开局的美联储预防式降息 资料来源：CME，光大期货研究所 资料来源：FRED，光大期货研究所 ➢美联储在9月份的降息50bp是自2020年3月以来的首次，标志着美联储的货币政策正式转向宽松周期。在经历了漫长的加息周期后，通胀下行至2%目标水平的进展趋于稳定，美联储现在更加关注于支持就业市场的稳定，这也为首次预防式降息提供了条件。 预防式降息的路径无法简单线性外推 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢但首次降息幅度大超市场预期，加之美国经济数据韧性仍存，使得后续的政策路径充满不确定性。从会后公布的经济预测来看，美联储后续或继续面临经济就业与通胀的风险前景反复切换的风险。大幅降息虽然可能使得企业投资与居民消费前景改善，但货币宽松预期过于乐观也可能带来通胀反弹的风险。 ➢此外，美国通胀降温速度虽有所放缓，但整体下行趋势延续，因而年内再度大幅降息的空间较为有限，除非美国经济与就业出现快速恶化。 居民消费支出降温助力通胀回落 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国8月核心PCE物价意外小幅反弹，这表明美国居民消费具有一定韧性。8月核心PCE物价指数同比上涨2.7%，前值2.6%，为4月以来新高，支出增长是由服务支出增加推动的。 ➢同时公布的数据显示，8月核心PCE物价环比仅上涨0.1%，创5月来新低。并且8月份收入和支出的增长均低于预期，储蓄率降至低点，或使得长期消费力有所削弱，助力通胀持续降温。 抵押贷款利率下调刺激美国地产复苏 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢在成屋价格持续走高的环境下，新屋开发的积极性在二季度明显承压，但随着三季度宽松预期的不断强化，贷款利率的持续回落，对于新屋销售与新屋开工的提振较为明显。预计四季度抵押贷款利率仍有下调空间，新屋投资的增速仍将保持较快的节奏。 宽松预期改善或加快制造业重新扩张 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢最新数据表明，美国经济活动继续出现日益严重的分化，制造业受新订单大幅下滑影响继续萎缩，而服务业继续扩张。持续的高成本和利率压力经常被认为对业务绩效产生了负面影响，并导致销售和流量疲软。 ➢但随着美联储正式开启降息周期，企业的融资成本压力或有所减轻，宏观预期的改善或带动制造业重归扩张路径。 财政主动增支可能持续产生正向拉动 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢即便财政支出受到赤字水平约束，无法明显加力，但美国财政对经济的支持仍“留有余温”。2024财年税收预期的超预期增加，使得美国财政得以继续主动增支。在扣除潜在产出缺口的影响后，预算内赤字仍将对GDP持续产生正向拉动，虽然这种作用将逐步趋缓。 企业投资或继续获得财政加持 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢虽然偏高的实际利率水平或对企业利润和投资意愿形成一定压力，对于中间产品的需求也出现较为明显的分化，但受益于基建及高端制造领域的政策支持，美国企业利润与非住宅投资在2024年至今都得到了一些改善。当前美国财政现金水平仍处于较高水平，四季度对于企业投资的支持或将延续。 美国企业“主动补库”或将到来 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢从库存的领先指标来看，美国销售总额同比增速已于2023年下半年触底回升，虽然上半年有所放缓，但在消费支出与销售额持续扩张支持下，三季度企业主动补库的水平有着明显的改善。四季度随着市场对于美联储宽松乐观预期将会为需求端带来持续的改善，库存累计节奏或有加快的可能。 美元市场流动性风险降低 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美联储降息使得美元市场流动性风险降低，四季度经济软着陆预期不断强化，长端债券面临调整压力，资金利率中枢下移，这将带动美债收益率曲线持续陡峭化，长短端美债收益率结束倒挂。 美联储历次降息周期回顾 ➢从历史经验来看，美联储在转向宽松周期的过程中对于降息节奏以及降息幅度的判断难度远高于加息周期，因而降息过程一定不确定性。过早或过快降息存在一定的通胀反弹的风险，而滞后性的降息往往在经济快速下行中难以挽回经济颓势。 ➢目前来看，美联储的降息路径仍存修正可能，这取决于美国经济数据接下来的表现，尤其是就业数据的表现，经济能否实现软着陆将对美联储的货币政策走向至关重要。若软着陆预期得以维持，年内继续小幅降息的概率较高。反之若经济陷入滞涨或存在衰退风险，将迫使美联储加速降息步伐。 美联储降息周期下的大类资产表现 ➢从过去数次降息周期的资产表现来看，黄金的避险与抗通胀属性表现更为突出。若软着陆预期得以维持，年内继续小幅降息的概率较高，金价上行节奏较为平缓。反之若经济陷入滞涨或存在衰退风险，将迫使美联储加速降息步伐，大幅降息将驱动金价走出较为陡峭的上行走势。此外，虽然美债收益率已出现陡峭化走势，但在降息预期的强化下，利率中心或将继续下移，对于长端美债价格仍有一定支撑。 欧元区：年末降息速率有加快风险 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢9月欧洲央行议息会议上，欧洲央行基于对通胀前景的信心与对潜在通胀仍位居高位的谨慎，做出继续以25bp幅度降息的货币政策决策。 ➢但欧元区薪资增速压力较大，经济活动持续萎缩，这将使得欧央行不得不面对通胀回落速率加快，经济陷入衰退的局面。因而，欧央行年末降息速率有加快风险。 日央行：年内是否会再度加息？ 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢日本方面，随着石破茂意外胜选，其对于日央行应当加快货币政策正常化的发言也“点燃”日本加息预期。虽然居民薪资涨幅取决于通胀预期的变化，但当前居民薪资增长面临有利环境，并且薪资与通胀螺旋的