宏观及大类资产配置中期策略报告【2024年7月】：稳旧促新，探寻确定性机会

稳旧促新，探寻确定性机会 ——宏观及大类资产配置中期策略报告【2024年7月】 证书编号：S0770519080003邮箱：duanjc@dtsbc.com.cn 分析师：段进才 风险提示：突发性事件导致的经济超预期下行海外局势变化导致的全球政治和经济震荡 全球经济：主体经济分化，制造业景气步入上行周期 ü全球经济复苏分化。上半年全球主要经济体经济运行节奏有所分化，美国GDP虽有所回落，但反应内生需求的私人国内最终购买（Private Domestic Final Purchase）与去年下半年几乎同样强劲；欧洲经济较为疲软，但今年一季度有所回升，GDP增速摆脱了技术性衰退的阴影，配合欧央行开启降息对实体经济的提振，欧洲经济“至暗时刻”或已过去；日本经济增速持续放缓，今年一季度GDP增速下修至-2.9%，修复前景依然脆弱。 ü全球制造业景气步入上行周期。上半年全球制造业PMI重新站在荣枯线之上，回升态势较为明显。欧美经济维持一定韧性下补库需求的增长，逆全球化趋势推动的制造业回流等均是当前景气回暖的重要因素，但在尤其美国通胀尚未见到更多回到目标区间的明确信号之前，高企的实际利率水平仍会对制造业景气扩张产生一定抑制作用，因此未来的回暖空间和斜率仍待观察。 数据来源：Wind，大同证券 美国经济：就业逐步趋于平衡，但通胀回落仍存压力 ü美国就业市场趋于平衡。25至54岁年龄段个体劳动参与率的回升，以及持续强劲的移民速度从供应端推动了一季度就业超预期增长，二季度以来美国就业市场逐步回归平衡，其中失业率略有上升，但仍保持在4%的低位；名义工资增速放缓，领先指标指向未来工资增速下行仍会持续。总体而言，美国劳动力市场已基本恢复到大流行前夕的状况，相对紧张但并未过热，这促使美联储可将工作重点更好集中在通胀控制目标上； ü通胀回落路径仍显波折。在去年下半年经历了较为快速的通胀下行之后，一季度美国通胀出现反弹，物价似有稳定在2%以上的迹象，尤其美联储更加看重的超级核心CPI居高不下，市场对美联储降息的时点和幅度预期大幅下修。但最新的5月份物价数据显示通胀读数再度缓和，核心服务价格随劳动力市场降温而涨势放缓，且长期通胀预期依然稳定，年内降息的可能性重新回到市场视野，我们认为9月份首次降息概率较高。 数据来源：Wind，大同证券 国内经济：出口支撑修复，政策效果仍待显现 ü平稳运行的经济环境中不乏亮点。“量”上看，上半年我国GDP同比增长5.0%，在全球经济动能偏弱、地缘政治冲突和国际贸易摩擦频发的背景下，取得这样的成绩殊为不易，中国仍是世界经济增长的重要引擎，这也为实现全年增速目标奠定基础；“质”上看，我国经济动能转换、结构升级取得突破，产业向“新”向“绿”转型态势更加显著，高技术制造业增加值占整体比重较一季度进一步提升0.6个百分点至15.8%，单位GDP能耗继续下降。 ü二季度经济增长有所放缓。今年二季度我国GDP同比增长4.7%，增速较一季度下降0.6个百分点，支出法下，增速下滑主要拖累或来自最终消费支出，这与二季度偏弱的社零增长呼应；生产法下，第三产业GDP增速较一季度回落0.8个百分点至4.2%，除消费乏力外，金融业增加值统计“挤水分”等因素或同样产生一定扰动。此外，全国居民可支配收入增速与名义GDP增速走势背离，或是消费动能偏弱的内在原因。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券注：黑色原点表示两年平均增速,今年二季度为测算值。 国内经济：出口支撑修复，政策效果仍待显现 ü结构调整期阵痛仍在显现。上半年国内经济循环不畅、有效需求不足等矛盾依然值得关注，其中房地产行业深度调整或是症结所在。这不仅反映在房地产开发投资数据上的大幅收缩，其对上下游行业的拖累、土地财政的制约，乃至造成的主体财富的减值、信用扩张的放缓及社会预期的转弱等，均显示出地产下行的负面效应或盘根错节在中国经济的每一面。这一方面是发展模式由要素投入型向创新驱动型切换必经的阵痛，另一面也是当前我国金融下行周期累积风险不断暴露的体现，助力地产走出信用负反馈仍是政策不可回避的任务。 ü出口和制造业投资持续高增。今年6月份我国出口和制造业投资分别增长8.6%和9.5%，且上半年持续高增，两者分别对应于全球补库周期重启对我国外贸的拉动，以及政策引导下资源向新质生产力的倾斜，符合我们年度展望的判断；但基建投资实物工作量形成偏慢，开工率等数据尚处低位，项目推进仍需加快政策落实。 数据来源：Wind，大同证券 特征1：“量”较“价”优 ü上半年来看，国内经济呈现三个突出特点，首先是“量”较“价”优。截至今年二季度，国内GDP平减指数已连续5个季度收负，为新世纪以来首次出现，与此同时，反映“量”的实际GDP增速反而一定程度好于市场预期。低物价一方面加重经济主体实际债务负担，另一方面低物价预期的形成会抑制当期需求的释放，或形成“债务-通缩螺旋”侵蚀经济动能； ü低物价≠通缩，低物价是阶段性、结构性的。首先，当前国内物价处于温和回升阶段，2月份以来CPI已摆脱负增区间，PPI降幅缩窄至去年2月份之后最小，预计下半年仍将随着经济运行、政策刺激逐步回升；其次，货币供应量M2同比持续高于名义GDP增速，促进物价温和回升是支持性货币政策的重要考量，且国内经济整体回升趋势并未改变，中国经济并未陷入通缩。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 特征2：“新”较“旧”优 ü新旧动能持续分化。尽管整体经济恢复仍有挑战，但结构上的提质升级亮点满满，需求端看，高技术产业与房地产开发投资完成额增速差持续拉大，5月份两者差值升至21.6%；供给端看，高技术产业生产活动较非金属矿物制品等传统高耗能产业更为活跃，5月份两者工业增加值差为10.6%，新动能在国民经济中的影响力持续扩大加深。 ü不能忽视旧动能对经济的拖累。当前国内经济的软肋在房地产，地产寻底进程对包括消费和投资在内的需求增长均产生明显抑制，同时房地产贷款在我国金融机构资产端占比较大，地产下行对金融稳定也造成一定隐患。稳增长离不开稳地产，但当前地产并未走出资金循环的信用负反馈，库存高企背景下土地市场成交冷清，100城土地成交面积降幅持续扩大，这或为下半年房地产开发投资的回稳埋下隐患，地产企稳仍需前期商品房“收储”及购房激励政策的跟进落实和效果显现。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 特征3：“外”较“内”优 ü出口仍是国内经济的重要拉动。上半年在内需不稳的环境中，出口增速持续亮眼，受益于新一轮全球补库周期下的制造业景气扩张，前5个月我国出口同比累计增长2.7%，其中5月份单月出口增长7.6%。从出口商品来看，低价优势下多数劳动密集型商品出口数量大幅增长，产业链竞争优势下船舶、汽车等机电产品出口持续高增；出口国别来看，东盟国家是我国出口增长的最大拉动力，而对美国出口修复弹性较大。 ü外需较内需更优。地产寻底、地方隐债化解vs全球制造业扩张背景下，上半年内、外需背离持续加剧，一方面，出口交货值增速较工业企业整体营收增速上行斜率更高，另一方面，反映外贸订单量的制造业PMI新出口订单较反映国内订单的新订单指数抬升幅度更大，可见无论宏观国内经济增长、抑或中观企业盈利修复，均较依赖外需的改善，内生动能依然不强。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 1、宏观经济思考：当前我国经济遇到的挑战——经济增速中枢放缓 ü自92年开始经济增速中枢经历三级放缓。92年至07年GDP不变价当季同比呈现先抑后扬的增长趋势，增速中枢位于10.73%，从08年至20年，经济增速中枢位于7.99%，而从20年开始至今，经济增速的平均值为4.83%。 ü第一阶段通过一系列经济改革实现当时经济动能的转换。93年至98年，经济增速总体水平较高，但也表现出了下行的趋势。在此背景上，98年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，正式开启了房地产市场化的进程。从98年至08年之间，GDP增速又进入到明显的上行趋势。 ü每一次经济增速中枢的放缓都发生于物价水平持续下行之后由正转负的时期。08年遭受金融危机的大背景下，12月PPI转负，09年CPI转负。同样的，19年7月PPI转负，20年11月CPI转负。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 1、宏观经济思考：当前我国经济遇到的问题——居民收入下降和消费疲软 ü今年居民收入同比增速与20年之前仍有差距，收入增速处于低位。在剔除疫情的扰动之后，今年上半年我国城镇居民人均可支配收入的同比增速均值仅为5%左右，与19年之前的平均增速水平（9.4%）有较大差距。而人均消费支出则在上半年回到19年之前的平均水平。 ü高弹性商品一季度支出增速下行明显。从消费的结构来讲，居住、家庭设备用品及服务和医疗保健等高弹性消费领域下行明显，而低弹性消费则在继续扩张，如食品、衣着、交通通信等。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 宏观经济思考：当前我国经济遇到的问题——居民收入下降和消费疲软 ü央行调查问卷显示，居民对未来的就业预期和收入预期均呈现下滑状态。央行的调查数据显示，居民对未来收入的信心指数自2008年达到高点之后，持续下行，而在2024年则接近了新世纪以来的低点（疫情时期）。2008年之前收入信心持续上涨，实际的收益来源于98年至2000年开启的新动能转换，而在08年遭受全球金融危机以来开始下行。 ü央行调查储蓄意愿上升趋势明显，消费倾向平淡，投资意愿进一步下行。央行调查数据显示，居民储蓄意愿在19年开始显著上行，消费倾向则走平，投资意愿逐步下行。 数据来源：Wind，央行问卷调查，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 1、宏观经济思考：当前我国经济遇到的问题——居民收入下降和消费结构转换 ü社零自2023年10月以来持续下行，2024年上半年均值远低于20年之前水平。社会消费品零售总额的同比增速在2024年上半年均值仅为3.65%，远低于2019年之前的平均水平。 ü限额以上批发和零售业结构发生变化。（一）拉长时间看，地产后周期消费品的当月同比增速大概率处于必选消费和可选消费之上，但在近3年中，地产后周期的消费品销售额的增速持续处于二者之下。（二）今年二季度以来，可选消费的增速持续下行，必选消费增速提升。（三）零售及批发零售额在今年上半年的增速水平处于近20年来的较低水平。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 当前我国经济遇到的问题——地产下行下传统经济动能遭受挑战 ü经济的传统动能在地产下行下遭受挑战。以房地产为核心的旧经济增长动能在地产下行阶段遇到挑战。在上游由于地产链涉及到土地财政直接影响政府收入，同时对传统工业如钢铁、水泥、交通运输等行业较大影响，在中游层面又有对银行为核心的金融行业产生影响，在下游又对生产制造业如家电、汽车等产业产生重大影响。因此，地产的下行在其庞大的产业链传导上，对经济动能的影响较大。 ü地产行业在近年来开始下滑。地产的销售面积和新开工面积同比增速连续26个月为负值，是从2010年以来的最长时间。个人住房贷款余额曲线在2022年开始变得平滑，自2023年开始房地产个贷同比增速变为负值。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 宏观经济思考：经济问题的破解之道——围绕高质量发展的新旧动能转化 ü1998年至2000年宏观经济经历第一次新旧动能转换。经济动能的转换与社会与经济的变化密切相关。在98年这一关键节点正是当时国家经济从劳动密集型产业向资本密集型产业转型的阵痛期，其表现为经济增速走低（98年上半年实际GDP增速为6.9%，是92年以来最低值）、价格水平走低（98年2月开始CPI和PPI同步转负）、产能过剩（工业企业产成品存货同比增速持续下滑，于2000年见底）、需求不足（社零累计增速在98年6月