大类资产配置月报第36期：2024年7月：关注需求阶段性企稳的可能性

关注需求阶段性企稳的可能性 —大 类 资 产 配 置 月 报 第3 6期 ：2 0 2 4年7月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：关注需求阶段性企稳的可能性，及对大宗品价格的影响 配置建议：关注需求阶段性企稳的可能性，低配大宗，超配美股、美债 目录 配 置 逻 辑 ： 政 策 并 未 “ 利 好 ” 需 求 权 益 ： 围 绕 景 气 方 向 布 局 2 利 率 ： 临 近 降 息 博 弈 期 ， 关 注 美 债 下 行 3 大 宗 ： 需 求 弱 于 预 期 ， 价 格 承 压 4 5 汇 率 ： 非 美 经 济 体 率 先 降 息 ， 推 升 美 元 美联储态度整体维持偏鹰派，预计8月议息会议之前难有改变 ➢美联储态度整体维持偏鹰派，预计8月议息会议之前难有改变。6月美联储议息会议维持政策利率不变符合预期，点阵图显示2024年预计年末利率中值为5.1%，即降息次数下修至1次。同时，美联储公布的经济数据预测将2024年美国GDP预期和失业率预期维持不变，核心PCE同比预期从2.6%上调至2.8%。美联储在维持通胀预期的同时下调降息次数预期，表明美国通胀虽然有所缓解，但仍然过高，降息还需要美联储有更多的信心。较3月来说，美联储下调2024年降息频次预期，上调2025-26年降息频次预期。整体来看，点阵图较预期略偏鹰。美联储议息会议后，市场预期9月降息的可能性从60%略有回落至57%。近期美联储官员对于降息仍持谨慎态度。考虑到核心PCE数据低点可能出现在6月（7月底公布），除非PCE数据明显低于最近一期预测值2.8%，否则在8月议息会议之前预计美联储表态难有明显改变。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 生产企稳，但国内有效需求不足尚未得到明显缓解 ➢生产企稳，但国内有效需求不足尚未得到明显缓解。6月高频数据较5月边际有所走弱，国内有效需求不足尚未得到明显缓解。预计6月社零同比增长5%，固定资产投资累计同比增长4.2%，其中制造业投资累计同比9.1%、基建投资增速5.8%、地产投资增速-10.2%，出口同比5.5%；6月CPI同比0.5%、PPI同比0%。 ➢商品与服务消费同比增速有所回落。6月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.28万辆和4.88万辆，同比分别下跌11%和12%，趋势上较5月有所回落。商品价格基本稳定，义乌小商品价格指数围绕101.8附近波动，柯桥纺织价格指数基本持平于105附近。服务类消费未能延续高增趋势，6月电影票房周周均收入较去年同期下降40%，降幅较5月明显扩大。一方面日用可选消费品增长缓慢，另一方面地产形势偏弱对地产下游消费带动作用有限。由于当前消费者信心尚未明显修复，同时缺乏消费券等“真金白银”的消费刺激政策，消费出现加速上行拐点难度较大，维持谨慎乐观。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 6月制造业PMI环比持平，服务业有所回落 ➢6月制造业PMI环比持平，服务业有所回落。6月制造业PMI为49.5%，较上月持平，供需两端变化并不明显。①供需两端基本持平、略有收缩。6月生产指数为50.6%，较上月下降0.2个百分点，补库意愿继续支撑生产。新订单指数回落至49.5%，新出口订单持平，需求端变动不大。②就业压力仍不容忽视。6月从业人员为48.1%，与上月持平，但整体处于低位。③服务业复苏势头走弱。6月份，服务业PMI为50.2%，较上月下降0.3个百分点。从行业看，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，景气水平偏低。从不同规模的企业制造业PMI来看，大型企业PMI有所回落、仍处于荣枯线之上，中小型企业PMI较上月反弹，表明当前市场主体信心略有改善。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 政 策 并 未 “ 利 好 ” 需 求 权 益 ： 围 绕 景 气 方 向 布 局 2 利 率 ： 临 近 降 息 博 弈 期 ， 关 注 美 债 下 行 3 4 大 宗 ： 需 求 弱 于 预 期 ， 价 格 承 压 5 汇 率 ： 非 美 经 济 体 率 先 降 息 ， 推 升 美 元 2.1国内权益：等待变化，中期景气为盾、阶段和主题机会为矛 ➢我们在7月策略月报《等待变化，中期景气为盾、阶段和主题机会为矛》（2024-07-01）中指出，尽管实物工作量有改善迹象，但国内有效需求不足尚未得到明显缓解，关注政策新一轮发力可能、三中全会改革以及政治局会议定调对市场风险偏好的影响。配置上，①中期维度以景气方向为盾，包括有色（工业金属&贵金属）、公用事业（电力）、煤炭、农牧（生猪）；②短期维度，以阶段性机会包括石油石化、汽车、建材、建装；以及③主题性机会主要是新质生产力下低空经济、人工智能、设备更新为矛。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。上证指数相对占优，风格中周期与金融相对占优 2.1国内权益（1）：中期坚定配置下半年景气方向 ➢坚定配置下半年景气方向，包括有色（工业金属&贵金属）、公用事业（电力）、煤炭、农牧（生猪）。其中，工业金属如铜供给紧张、季节性需求来临、库存整体低位，铜有涨价条件，美联储降息同样利于铜价上涨。贵金属有望中长期受益美联储降息预期和周期的实际利率下行。电力下半年用电需求旺季，价格同比持续改善，盈利有望维持高增速水平。煤炭需求旺季、供给潜在扰动，供需缺口持续增加，煤价有望上涨。生猪供给回落贯通全链条，养殖企业摆脱亏损状态，盈利快速改善，新一轮猪周期渐行渐近。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（1）：中期坚定配置下半年景气方向 ➢煤炭：下半年需求旺季叠加供给潜在扰动，煤价有望上涨。需求：下半年是季节性的煤炭需求旺季。包括三季度的工业生产以及四季度叠加采暖季等。2020年以后，下半年的煤炭需求量持续同比上涨，中枢抬升。供给：下半年可能出现阶段性的潜在扰动。尤其是四季度可能出现潜在的供给扰动，这在过去几年时有发生。一是全国两会今年2.5%的能耗降低目标；二是《2024-2025年节能降碳行动方案》，参考过去几年在下半年可能出现能耗控制或能耗考核评分可能对供给有扰动；三是尤其是四季度容易出现的空气质量问题等。 ➢农牧（生猪）：新一轮生猪景气周期渐行渐近。2024年3月生猪存栏数同比（季度）、生猪出栏数同比（季度）、能繁母猪存栏数同比（月度）全数转负，最后一环生猪出栏同比在2021年3月以来首次转负，这意味着生猪养殖链条供给的收紧从繁殖→仔猪→生猪存栏再到生猪出栏全链条贯通兑现。2024年4、5月能繁母猪存栏数同比（月度）维持较低负增速。此外，时至夏日，猪瘟疫病防治将面临更大的挑战，可能将进一步加速生猪产能去化。能繁存栏、生猪存栏、生猪出栏全链条数据同比均转负煤价变化与动力煤供需缺口变化存在较大正相关 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：当下阶段性机会的演绎契机 ➢短期维度，把握当下阶段性机会的演绎契机，关注石油石化、汽车、建材、建装。其中，油价75-95美元/桶稳定区间运行，当下油价正经历新一轮回升，而油价回升对油化行情驱动强。汽车整体景气格局处于不强不弱的中等区间，造就指数运行5200-6000区间震荡，当下临近区间下沿，指数有望启动新一轮回升走势。建筑材料如水泥在宏观政策加速落地，实物工作量改善，有望带动景气回升。建筑装饰恰逢二十届三中全会召开在即，国企改革有望受到关注。 2.2美股：通胀有序回落，美股维持向好态势 ➢通胀有序回落，美股维持向好态势。5月美国通胀数据维持有序回落，其中CPI环比从上月的0.4%下降至0.2%，PPI环比从上月0.5%下降至-0.2%。通胀有序回落缓解了美联储进一步收紧货币政策的可能性，同时美国经济分析局预测的未来经济衰退概率峰值已过、后续逐步下降，美股继续迎来小幅支撑。从因子分析的情况看，通胀回落有利于美债利率下行、美股估值反弹，因而在纳指和道指中相对看好纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 政 策 并 未 “ 利 好 ” 需 求 权 益 ： 围 绕 景 气 方 向 布 局 2 利 率 ： 临 近 降 息 博 弈 期 ， 关 注 美 债 下 行 3 大 宗 ： 需 求 弱 于 预 期 ， 价 格 承 压 4 5 汇 率 ： 非 美 经 济 体 率 先 降 息 ， 推 升 美 元 3.1国内债券：汇率掣肘进一步宽松，但利率回升概率偏低 ➢汇率掣肘进一步宽松。6月19日，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上发表主题演讲《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，强调“今年主要经济体货币政策逐渐转向，美元升值动能减弱，国内外的货币政策周期差趋于收敛。这些因素共同作用，有利于保持人民币汇率的基本稳定和跨境资本流动平衡，扩大我国货币政策的操作空间”。换言之，货币政策操作空间的前提条件之一是美元升值动能减弱以及国内外货币政策趋于收敛，因而在上半年美联储并未降息且尚未释放出明确降息信号之前，预计人民币汇率压力依旧掣肘央行实施进一步宽松。同时，《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》还指出要逐步淡化对数量目标的关注，短期内央行仍将会继续减少资金空转套利。因而，在推动价格温和回升的大基调下，后续可继续关注结构性工具。我们倾向于认为，短期进一步宽松概率不大，预计7月份降息概率较低。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 3.1国内债券：期限利差有望进一步扩大 ➢利率回升概率偏低，期限利差有望进一步扩大。当前长期国债收益率维持低位的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，尽管近期政府债发行有所提速，但禁止手工补息等打击资金空转相关政策继续盘活存量资源，向市场注入流动性。因此，除非“资产荒”的情况有缓解，否则长期国债收益率难以回升。同时，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上发表主题演讲《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》中指出，关注期限错配和利率风险，特别关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，强调保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用，预计期限利差有望扩大。综合来看，预计7月利率回升概率依然偏低。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）有望回落 ➢临近美联储降息关键节点，利率存在下行空间。根据伯克南三因素框架判断，7月美债利率走势关键在于短期实际利率是否随着临近美联储降息节点临近而有所回落。①7月美联储大概率维持鹰派，但在年内降息一次预期下，短期实际利率可能回落。②经济与就业数据放缓，但美国经济衰退概率“高峰期”已过，负期限利差预计走平。③原油价格下降，通胀预期有所回落。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）有望回落。市场主流预期在于美联储9月或11月大概率进行一次降息，随着降息关键时点逐步临近，短期实际利率有望再度回落。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差有望小幅收窄 ➢美债：实际利率负期限利差有望小幅收窄。5月零售销售额环比微增0.1%、一季度实际个人消费支出同比终值1.5%低于预期值2%，也表明近期美国经济增速有所放缓。但美国经济分析局预计未来12个月衰退概率峰值已过、后续有望逐步回落，表明美国经济衰退“危险期”已过。受此影响，预计实际利率负期限利差有望小幅收