大类资产配置月报第38期：2024年9月：美联储降息落地在即，关注受益资产

美联储降息落地在即，关注受益资产—大 类 资 产 配 置 月 报 第3 8期 ：2 0 2 4年9月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 目录 配 置 逻 辑 ： 关 注 美 联 储 降 息 受 益 资 产 权 益 ： 积 极 因 素 累 积 ， 震 荡 中 向 好 2 利 率 ： 美 债 下 行 确 定 性 与 持 续 性 较 强 3 大 宗 ： 需 求 仍 偏 弱 ， 降 息 提 振 待 观 察 4 5 汇 率 ： 关 注 各 国 央 行 货 币 政 策 节 奏 差 异 美联储9月降息已成定局，8月非农数据可能成为影响降息幅度的关键 ➢9月降息已成定局，8月非农数据可能成为影响降息幅度的关键。7月美联储议息会议纪要显示，绝大多数官员支持9月降息。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole上表态亦支持美联储货币政策转向。因而，9月降息已成定局，重点关注最终降息幅度为25BP还是50BP。就目前情况而言，我们认为降息25BP概率更大。主要是，7月失业率上升存在自然灾害因素，从长周期来看本轮美国失业率回升主要是劳动参与率回暖带来的总就业人口增加，因而尚未出现衰退风险，不支持超常规降息50BP。因而，市场关注的重点在于9月初公布的8月非农数据，特别是失业率。如失业率进一步上升，特别是升破美国国会预算办公室确定的自然失业率关口，达到4.5%及其上方，则美联储降息50BP的可能性更大，否则仍然认为美联储降息25BP为大概率事件。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 生产基本稳定，内需延续弱势 ➢生产基本稳定，内需延续弱势。出口维持较高景气，带动生产端基本维持稳定，但极端天气影响8月项目开工与旅游出行，消费与地产等内需延续弱势，消费品以旧换新政策可能形成小幅支撑。结合7月、8月已公布数据测算，7-8月GDP同比增速在4.5%左右，弱于二季度的4.7%。预计8月社零同比增长3%，固定资产投资累计同比增长3.7%，其中制造业投资累计同比8.7%、基建投资增速4.6%、地产投资增速-10.5%，出口同比6.5%；8月CPI同比0.5%、PPI同比-1%。 ➢消费端维持弱势，商品与服务消费均有所走弱。8月前四周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.8万辆和5.1万辆，同比分别下降4.2%和增长4.9%。商品价格延续回落，义乌小商品价格指数较7月的101.8小幅回落至101.4，柯桥纺织价格指数较7月的105.1回落至104.9。服务类消费继续走弱，8月电影票房周周均收入较去年同期下降48.5%，观影人数同比下降47.7%。一方面当前消费者信心尚未明显修复，另一方面今年受天气因素影响，旅游出行热度弱于去年。 天气因素扰动，PMI荣枯线下继续下探 ➢天气因素扰动，PMI荣枯线下继续下探。8月制造业PMI为49.1%，较上月下降0.3个百分点，在荣枯线下继续下探，且主要分项均有所回落。①供需走弱，但外需依旧走强。8月生产、新订单和出口订单指数分别为49.8%、48.9%和48.7%，只有出口订单指数较上月提升0.2个百分点，生产和新订单较上月分别下降0.3个和0.4个百分点。②就业压力有所增加。8月从业人员指数为48.1%，较上月下降0.2个百分点，整体就业压力与上半年相比无明显变化。③服务业有所改善。8月份，服务业PMI为50.2%，较上月回升0.2个百分点。受极端天气影响，建筑业PMI下行至50.6%。从不同企业表现看，中型企业PMI下降0.7个百分点、下降幅度最高，小企业PMI下降0.3个百分点，表明微观经济主体活力有待改善。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 关 注 美 联 储 降 息 受 益 资 产 权 益 ：积 极 因 素 累 积 ， 震 荡 中 向 好 2 利 率 ： 美 债 下 行 确 定 性 与 持 续 性 较 强 3 4 大 宗 ： 需 求 仍 偏 弱 ， 降 息 提 振 待 观 察 5 汇 率 ： 关 注 各 国 央 行 货 币 政 策 节 奏 差 异 2.1国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线 ➢我们在9月策略月报《吹尽狂沙始到金》（2024-09-01）中指出，随着国内政策进入加速落地期叠加美联储降息周期启动，海内外政策环境改善有望共同提振市场震荡中向好。配置上短期重点把握成长主题催化机会如电子、AI、新质生产力，以及阶段性反弹机会如家电、汽车、农牧；中期把握景气周期品确定性机会，如有色（贵金属&工业金属）、公用事业（电力）、煤炭。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格。短期内利率与息差维持稳定、监管机构着力引导金融机构负债端成本下降带动金融风格具备相对优势，周期风格能否受益于美联储降息提振有待观察。 2.1国内权益（1）：成长板块主题性机会——电子、AI ➢近期成长板块的关注度升高。9月成长板块热点性事件频出，2024苹果秋季发布会将于9月10日举行，同时华为、三星等消费电子厂商也将在9月公布一系列新品。谷歌在第九届MadebyGoogle活动上发布了内置AI大模型的Pixel系列手机、智能手表和耳机等多款设备，按照以往惯例相关产品的发布时间一般为历年10月左右，谷歌发布会提前抢跑意味着AI+消费电子终端正在加速落地。传媒方面，国产3A游戏《黑神话：悟空》发布后迅速掀起国内热度，销量迅速登顶，国产游戏及IP概念热度近期迅速升温。把握TMT相关板块主题催化的阶段性行情。根据历史复盘，本轮TMT行情最高点已出现在2023年6月，当一轮行情高点出现后，长期维度上大方向上以估值消化为主，指数会逐步下行，但在这个下行的过程中也会因为出现了重大催化剂而带来阶段性估值和行情的反弹机会。近期传媒中的游戏板块热点也将继续发酵，TMT板块有望迎来新一轮主题催化的阶段性行情，但需要注意强力催化剂主题阶段性行情，上涨时间一般在1-1.5个月左右，指数涨幅一般在25-30%左右。 资料来源：Google，华安证券研究所。 资料来源：新华网，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：景气回升或政策支持（1）——汽车 ➢汽车指数已位于震荡区间下沿，安全边际较高。汽车出口绝对增速较高，但内需呈下滑趋势。出口端看，7月汽车包括底盘出口金额为99.9亿美元，同比增速为13.8%，较6月增加1.2个百分点，从绝对值上看当月同比增速仍维持在10%以上的水平，汽车出口端韧性依旧。但从内需层面看，7月汽车零售额、汽车销量当月同比增速分别录得-4.9%、-5.2%，零售额增速降幅收窄，销量增速于负值区间继续下滑，内销呈疲软态势。自2023年以来，汽车景气度呈上有顶下有底的格局，价格战以及逐渐饱和的渗透率掣肘车企盈利能力，而海外出口的强劲表现则为整体业绩托底，汽车指数在5200-6000点内折返运行，区间震荡的趋势较为明显。8月末汽车指数已跌至5000点附近，已是震荡区间的下沿位置，安全边际较高。 2.1国内权益（2）：景气回升或政策支持（2）——家电 ➢家电竞争格局较稳定，出口的高景气推动板块中枢上行。家电近期出口和内销也呈和汽车类似的分化趋势，7月家电出口当月同比增速继续17%左右的高增速，而家电类零售额当月同比增速仅为-2.4%。家电出口增速从2023年初便开始回升，从出口分项上看，黑白电出口景气度均处上行通道，海外接近去库尾声，美联储降息下地产需求有望回暖，H2出口预计继续超预期将对家电运行区间底有所支撑，因此可随着家电指数回落而逐步布局配置。在过去2年时间里，家电行业的表现与汽车行业在区间范围内运行类似，上有顶存在地产下游需求弱势的制约、下有底存在出口需求的支撑，家电行业指数走势基本维持在5700-7300点区间内折返。家电板块中枢受益于出口超预期而抬升下半年出口景气确定性高，仍会对家电板块形成底部支撑，近三个月以来家电板块已从高位回落17%左右，可关注大幅调整后的阶段性反弹机会。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：上图为累计同比。 2.1国内权益（2）：景气回升或政策支持（3）——农牧 ➢上半年去化度较高，未来预计生猪供给偏弱，下半年猪价有望维持高位。能繁母猪存栏量同比增速自2023年7月转负后持续处于负值区间，2024年上半年同比增速均低于-6%，从存栏数量上看，4月能繁母猪存栏量为3986万头，到达近三年低位，上半年能繁母猪存栏量整体下降指示新生仔猪数量将走低；二季度末生猪存栏量同比下降4.6%，对应下半年育肥猪出栏量同比增速下降。猪价自今年5月以来呈持续上涨趋势，截止8月30日，猪肉平均批发价已至27.5元/公斤，较5月13日上涨35.5%，上半年生猪去化度高，对应下半年供给有所收紧，预计今年三季度末和四季度猪价仍将继续维持高位。 2.1国内权益（3）：中期关注景气周期品——煤炭、电力、有色 ➢下半年为煤炭需求旺季，供给端可能出现扰动，煤价上涨的概率高。需求层面，煤炭的需求呈现较强的季节效应，从电煤采购需求指数看，由于夏季、冬季用电高峰结束后煤炭需求会逐步走低，历年8月和二季度初一般为需求低谷。后续煤炭需求有望随着供暖需求增加逐步回升。供给层面，下半年尤其是四季度可能出现潜在的供给扰动，这在过去几年时有发生，可能出现能耗控制或能耗考核评分等政策限制煤炭产量。下半年需求旺季、供给潜在扰动，供需缺口持续增加，煤价的阶段性变化与煤炭供需缺口的阶段性变化存在较高的正相关性，四季度煤价仍存上涨条件，煤企盈利状况有望得到改善。 ➢公用事业（电力）：量价齐增有望持续改善企业盈利状况。 ➢工业金属铜：中期仍有供给收紧预期，政府债发行速度加快将推动需求回暖，铜价支撑性较强。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.2美股：降息落地利好与产业前景担忧对冲，整体略偏多 ➢降息落地利好与产业前景担忧对冲，整体略偏多。受美联储降息确定性提振影响，10Y美债收益率回落，股息率与美债收益率缺口收窄，无风险利率段对美股制约减弱、对美股形成一定支撑。但财报季中，典型AI企业业绩并未超市场预期向好，市场对于AI企业前景以及能否引发新一轮产业革命存在一定担忧，对美股形成一定抑制。但考虑到财报公布后，对业绩的担忧有望阶段性解除，因此整体上相对利多美股，在纳指和道指中更偏向于纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 关 注 美 联 储 降 息 受 益 资 产 权 益 ：积 极 因 素 累 积 ， 震 荡 中 向 好 2 利 率 ： 美 债 下 行 确 定 性 与 持 续 性 较 强 3 大 宗 ： 需 求 仍 偏 弱 ， 降 息 提 振 待 观 察 4 5 汇 率 ： 关 注 各 国 央 行 货 币 政 策 节 奏 差 异 3.1国内债券：美联储降息后，关注国内“跟随”降息的幅度 ➢美联储降息后，关注国内“跟随”降息的幅度。美联储9月降息基本确认后，人民币汇率持续升值，8月末美元兑人民币汇率已经回升至7.1附近，汇率压力大幅缓解，降息外部掣肘消除后国内降息空间打开。后续重点关注国内降息的幅度，考虑到目前10年期国债利率距离2%关口较为接近，可能接近央行的“心理关口”，因而大幅降息的概率不大，预计降息空间在10BP-15BP。同时，上半年地方政府新增专项债发行偏慢、下半年额度充足，因此后续降准亦有可能，但影响有限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：央行加强长端利率管控，但不改利率“易下难上” ➢央行加强长端利率管控，但不改利率“易下难上”。基本面未出现明