大类资产配置月报第50期：2025年9月：美联储有望“重启”降息，推升风险资产价格

美联储有望“重启”降息，推升风险资产价格 —大 类 资 产 配 置 月 报 第5 0期 ：2 0 2 5年9月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 有 望“重 启”降 息 2 权 益 ：无 风 险 、 势 未 休 利 率 ：打 开 向 下 空 间 3 大 宗 ：分 歧 收 敛 ， 黄 金 占 优 4 5 汇 率 ：利 差 逻 辑 下 美 元 走 弱 美联储有望“重启”降息，关税风险整体可控 ➢美联储有望“重启”降息。美联储主席鲍威尔在8月JacksonHole上的发言中指出，基准前景和不断变化的风险平衡可能值得美联储调整政策立场，并提及同日美联储发布的新《长期目标和货币政策策略声明》，表明美联储确定利率水平时通胀的权重正在下降而就业权重有所抬升。一方面，鲍威尔认为基准情形下，关税对通胀的影响可能较短暂，即通胀风险可控。另一方面，他认为当前就业市场一旦风险显现，可能迅速转化为裁员规模急剧扩大及失业率快速上升。因而，美联储9月大概率“重启”降息，年内降息幅度有望达到50BP。 ➢关税风险整体可控。特朗普表示，美国已经与欧盟、日本、韩国等达成协议。考虑到目前中美谈判延期至11月中旬，目前国别层面关税已经基本落地，商品层面关税风险后续可能还存在一定扰动，但关税风险整体可控。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 基本面结构性改善，内生动能依然有待增强 ➢基本面变化不大，部分领域结构性改善，内生动能依然有待增强。8月已公布的高频数据显示基本面变化不大，部分领域出现结构性改善，出口维持较高景气、部分工业品价格止跌或降幅收窄，但消费、投资等内生动能依然有待增强，短期基本面难以对市场形成明显支撑。预计8月社零同比增长3.3%左右，固定资产投资累计同比增长1.6%，其中制造业投资累计同比5.8%、基建投资增速3.3%、地产投资增速-12.3%，出口同比7.7%；8月CPI同比-0.4%、PPI同比-3%。 ➢大宗商品消费面临基数走高和政策边际效应减弱压力，服务类消费亦待政策提振。8月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.81万辆和5.47万辆，同比分别增长11.7%和3.72%，考虑到去年8月消费品“以旧换新”政策逐步发力，零售销量增速回落或表明居民端购车意愿下降，指向政策边际效应减弱压力。可选服务类消费并无改善迹象：8月旅游旺季但海南旅游价格总指数同比下降0.69%。 国内PMI温和回升、边际变化有限 ➢国内PMI温和回升、边际变化有限。8月制造业PMI为49.4%，较上月小幅回升0.1个百分点，在荣枯线之下企稳但边际变化有限。①供需两端小幅改善。8月生产、新订单和出口订单指数分别为50.8%、49.5%和47.2%，生产和需求均有所回升，尤其是新出口订单回升幅度最小。②就业压力依然较大，从业人员指数仍在低位。8月从业人员为47.9%，较上月下降0.1个百分点。③服务业延续温和改善态势。8月份，服务业PMI为50.3%，较上月回升0.2个百分点。建筑业PMI下降至49.1%、跌破荣枯线，主要是受地产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、小型企业有所改善，但中型企业PMI明显回落。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ：美 联 储 有 望“重 启”降 息 2 权 益 ：无 风 险 、 势 未 休 利 率 ：打 开 向 下 空 间 3 4 大 宗 ：分 歧 收 敛 ， 黄 金 占 优 5 汇 率 ：利 差 逻 辑 下 美 元 走 弱 2.1国内权益：案阔正帆势未休 ➢我们在9月策略月报《案阔正帆势未休》（2025-08-31）中指出，美联储重启降息将打开国内货币政策空间，9月国内降息等政策预期再起，风险偏好高位提升以及流动性充裕程度进一步加强将继续支撑市场延续向上趋势。配置上继续进攻高弹性方向，①强者恒强的成长科技，包括泛TMT、AI、算力、机器人、军工等。②景气支撑或业绩超预期领域，包括稀土永磁、贵金属、工程机械、摩托车、农化制品等。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位不利于消费风格，但利率上行可能引发股债“跷跷板”，可能相对利好成长风格。 2.1国内权益（1）：成长科技弹性十足，关注泛TMT、AI算力 ➢AI算力：算力需求旺盛，国产替代加速，强相关行业景气度持续兑现，代表性权重股营收利润均高增。2025年2季度，和算力强相关的通信、电子板块单季度营收增速分别为8.2%、30.0%，单季度归母净利增速分别为3.5%、20.1%，电子营收及归母净利均实现高增，通信也维持相对稳定低增速。 ➢政策推动AI发展决心彰显，国产替代有望继续加速。8月26日，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》。其中提到，到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%。到2030年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极。同时，芯片产业链受制情形下，国产替代将继续加速。2025年7月31日，国家网信办正式约谈英伟达，要求英伟达公司就对华销售的H20算力芯片漏洞后门安全风险问题进行说明并提交相关证明材料。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：成长科技弹性十足，关注机器人、国防军工 ➢机器人：受益于AI发展，应用终端有望加速落地，关注相关零部件板块。机器人未来发展空间广阔。据GGII预测，2025年全球人形机器人市场规模将达到63.4亿元，2035全球年市场价值规模将超过4000亿元，中国人形机器人市场规模将从2024年的12.5亿元大幅增长至2035年的1383.0亿元，年均复合增速将达到53.4%。若AI再次出现重大技术进步性事件，规模或远超预测值。 ➢国防军工：国产军工装备再现多热点催化，对9月阅兵期待正处升温期。军工板块本身便存在受热点事件催化而呈现出阶段性机会的特征，短中期内重磅催化剂仍然较多，在9月阅兵式临近新式装备即将亮相、以及中东和美俄关于乌克兰问题磋商等多个热点的催化下，军工板块交投情绪升预计仍将继续升温。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（3）：有景气和业绩支撑的细分领域 ➢工程机械景气度具有强周期性，同时海外降息后全球投资建设有望逐步复苏带动出口持续上行。时间规律上，工程机械作为强周期性行业，受基建、地产以及设备更新周期等因素影响较多。2005年至今，以挖掘机为例，一轮完整的回升-衰退周期一般在3-5年左右。2025年上半年挖掘机销量整体维持较高增速，且明显好于2023、2024年同期水平，呈见底回升趋势。从周期上来看，自2020年2月增速见底至2024年初已历时4年左右，当前正处于新一轮周期的上行期内。 ➢农化制品景气度触底回升。杀虫剂、除草剂于2025年均呈现出触底反弹迹象，农药品类整体涨价趋势较为明显。考虑到今年干旱、虫害增多，同时基于粮食安全大战略背景下，保粮重要性程度持续提升，这也将带来对农化制品的需求。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2美股：美联储降息大概率为“预防式”，美股有望进一步上攻 ➢美联储降息大概率为“预防式”，美股有望进一步上攻。当前，美股仍有较多因素予以支撑。①一方面，美联储有望在9月“重启”降息，并且本次降息为失业率在相对低位的“预防式”降息，从历史上看往往推升美股新一轮上涨。②另一方面，美股8月财报季整体业绩表现较好（虽然部分企业低于预期），一定程度上消化了此前高估值的压力。二者叠加之下，美股相对于美债的吸引力进一步抬升，继续看多美股。因子分析显示，当前美国通胀压力依然不容忽视，美联储降息节奏依然存在不确定性，纳指相对优势受限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ：美 联 储 有 望“重 启”降 息 2 权 益 ：无 风 险 、 势 未 休 利 率 ：打 开 向 下 空 间 3 大 宗 ：分 歧 收 敛 ， 黄 金 占 优 4 5 汇 率 ：利 差 逻 辑 下 美 元 走 弱 3.1国内债券：货币政策外部掣肘减弱，国内降息空间打开 ➢货币政策外部掣肘减弱，国内降息空间打开。如9月中旬美联储降息，是时隔一年后美联储重启降息，有望推动美债利率回落、中美息差“倒挂”收窄，有望进一步缓解人民币汇率压力，减少货币政策外部掣肘，从而打开国内降息空间。8月末，国内多家中小银行宣布下调人民币存款利率，降幅达10到20个基点，其中江苏银行、南京银行等多家银行宣布调整3年期定期存款利率。近年来，央行注重于维持存贷款息差，降息往往以存款利率下调为前瞻信号，也暗示9月降息概率有所抬升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：短期流动性宽松叠加通胀回升预期，带动期限利差扩大 ➢短期流动性宽松叠加通胀回升预期，带动期限利差扩大。当前经济增速存在一定下行压力，基本面拉动利率向上力度较弱。但伴随着近期整治“内卷式”竞争政策持续加码，部分领域价格有所回升，中长期通胀预期有所改善，从而带动长端利率向上。而短端利率有望在9月降息预期抬升以及流动性充裕下进一步回落。 ➢长端受通胀回归至中枢预期推动，短端利率在降息预期影响下有望下行，带动期限利差扩大。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）下降 ➢美债利率有望回落，但幅度受限。根据伯南克三因素框架判断，9月美债利率走势依然主要围绕短期实际利率和期限利差博弈。①美联储9月议息会议大概率“重启”降息，推动短期实际利率下行。②美国失业率维持低位，与其他国家关税谈判整体顺利，长端利率下行幅度有限。③关税对通胀担忧有所缓解，通胀预期预计变动有限。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）下降。考虑到美联储有望重新开启降息周期，因而短期实际利率预计逐步下降。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差有望继续收窄 ➢美债：实际利率负期限利差有望继续收窄。一方面，美国关税风险继续缓释，“大而美”法案解决债务上限问题后，美国经济软着陆信心明显增强。7月美国ISM-PMI下滑至48%，但零售销售额环比增长0.51%，也表明美国经济增速放缓压力不大。根据美国BEA估算的未来12个月美国经济衰退概率显示，8月峰值过后美国经济衰退风险大幅下降。另一方面，随着稳定币法案加速推进，作为底层资产之一的美债需求也有望回暖。受此影响，预计实际利率负期限利差有望收窄，10Y美债利率获益于降息下行的幅度受限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期变动不大 ➢美债：10Y内含通胀预期变动不大。7月美国CPI同比2.7%，持平于前值、略低于预期值2.8%。核心CPI同比3.1%，略高于预期值3.0%，但核心CPI环比0.3%与预期值持平。同时，7月核心商品价格中仅美国关税政策着重强调的汽车涨幅较高，剔除汽车后的核心商品环比0.2%、低于前值0.6%。总的看，由于7月大部分国别关税水平基本确定，因而理论上7月通胀已基本包含了关税的冲击，但数据显示关税对通胀的传导力度较为有限。7月密歇根大学5年通胀预期为2.13%，较前两月小幅下降，也表明后续10Y美债内含通胀预期难以再度抬升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%