大类资产配置月报第53期：2025年12月：美联储“鹰派”降息，市场风险偏好回暖

美联储“鹰派”降息，市场风险偏好回暖—大 类 资 产 配 置 月 报 第5 3期 ：2 0 2 5年1 2月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 配置建议：美联储仍处于降息周期，超配美股、美债，低配美元 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 有 望 “ 鹰 派 ” 降 息 2 权 益 ： 酝 酿 新 机 利 率 ： 降 息 周 期 内 美 债 仍 有 下 行 空 间 3 大 宗 ： 趋 势 延 续 ， 有 色 占 优 4 汇 率 ： 美 联 储 维 持 “ 鹰 派 ” 托 底 美 元 5 12月议息会议美联储大概率采取“鹰派”降息，关注下任主席人选 ➢12月议息会议美联储大概率采取“鹰派”降息。按照白宫表态，10月、11月的合并就业数据大概率将在12月15-16日发布，晚于议息会议召开的12月9-10日。我们认为，12月议息会议降息25BP的概率依然较大。①一方面，已公布的9月非农数据显示，美国失业率上升至4.44%，较此前明显回升。尽管非农就业人数维持韧性，但美联储利率指引量化规则中更注重失业率的影响。②另一方面，从近期美联储官员表态来看，普遍更加看重就业市场走弱的风险，特别是美国与世界主要经济体关税谈判基本告一段落的情况下，通胀风险整体可控。三方机构的高频数据均指向就业市场进一步走弱，也给降息提供了一定支撑。但结合10月美联储议息会议纪要中官员对后续降息存在较大分歧，因而预计12月美联储大概率采取“鹰派”降息，并对后续降息路径的态度更加谨慎，关注12月末美国总统特朗普可能宣布的下一任美联储主席人选。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济基本面延续边际放缓态势不改，内需依旧承压 ➢经济基本面延续边际放缓态势不改，内需依旧承压。11月已公布高频数据显示基本面延续边际放缓态势，出口景气度较上月抬升、价格水平止跌回稳，但消费、地产、投资等内需依旧承压，基本面难以对市场形成明显支撑。预计11月社零同比增长2.6%左右，固定资产投资累计同比增长-1.8%，其中制造业投资累计同比2.5%、基建投资增速0.2%、地产投资增速-14.5%，出口同比0.4%；11月CPI同比0.7%、PPI同比-1.9%。 ➢政策边际效应减弱拖累消费。11月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为7.55万辆和6.15万辆，同比分别下降7%和11%。商品价格变化不大，柯桥纺织指数围绕105震荡企稳。服务消费季节性环比回暖，海南旅游价格有所回升，但较去年同期同比跌幅扩大。目前来看，去年四季度中11月为消费品“以旧换新”政策效果集中显现期，整体基数偏高，而今年四季度消费品“以旧换新”补贴资金规模较去年回落，叠加“以旧换新”的政策边际效应减弱，社零增速恐继续小幅下降。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 PMI荣枯线之下小幅企稳 ➢PMI荣枯线之下小幅企稳。11月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点，在荣枯线之下小幅企稳。①供需两端小幅回暖，外需更加明显。11月生产、新订单和出口订单指数分别为50%、49.2%和47.6%，新出口订单回升（1.7个百分点）较为明显。②就业小幅改善，但压力依然较大。11月从业人员为48.4%，较上月回升0.1个百分点，但指数仍在低位。③服务业再度下行。11月份，服务业PMI为49.5%，较上月下降0.7个百分点。建筑业PMI回升至49.6%、但继续在荣枯线下方，主要是受地产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业降幅明显、中型企业略有回升，小型企业改善明显。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 有 望 “ 鹰 派 ” 降 息 2 权 益 ： 酝 酿 新 机 利 率 ： 降 息 周 期 内 美 债 仍 有 下 行 空 间 3 4 大 宗 ： 趋 势 延 续 ， 有 色 占 优 汇 率 ： 美 联 储 维 持 “ 鹰 派 ” 托 底 美 元 5 2.1国内权益：酝酿新机 ➢我们在12月策略月报《酝酿新机》（2025-11-30）中指出，中央经济工作会议基调预计大致符合预期，美联储预计鹰派降息、在市场预期内，微观流动性有边际回撤可能，经济基本面延续放缓，市场继续高位震荡。配置上，行业轮动或加速、把握难度加大，因此布局下阶段行情或是更好选择，其中：AI产业链核心主线地位不改，近期调整提供良好布局契机；供需双振、景气上行领域也值得重视，包括存储和储能链。 ➢从因子分析角度来看，国内流动性未见明显充裕相对拖累成长风格，经济复苏斜率仍在低位、消费与金融风格建议标配，价格延续回升势头下周期风格具备相对优势。 2.1国内权益（1）：AI产业链核心主线地位不变，把握良好布局契机 ➢谷歌TPU再度引发AI基建热度。援引国际金融报报道，Meta可能将数十亿美元AI相关支出转向谷歌张量处理单元（TPU），此前Anthropic也扩大了和谷歌的合作关系，承诺从2026年起使用高达100万块TPU，AI基建链热度再次上行。TPU是专为AI设计的ASIC芯片,适用场景为深度学习、神经网络、自然语言处理、计算机视觉以及强化学习等方面，相较英伟达GPU而言，TPU的优势在于在相同工作负载下，TPU能效比GPU高2-3倍，如TPU v4在相同功耗下比GPU快2.7倍，同时在70B+参数模型上，TPU v5e相比同规模的GPU集群能做到4-10倍的成本效率，近期谷歌推出的表现优异的Gemini 3模型便是完全基于Ironwood TPUv7训练而生。谷歌TPU仍大量依赖PCB和光模块，国内相关供应厂商仍将受益于TPU放量而带来的需求提升。 资料来源：观研天下、中商情报，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：供需改善提振景气上行，关注存储及储能链条 ➢存储：短期供给收缩导致价格上涨，长期直接受益于AI带来的需求端增长。短期视角下，头部厂商供给收缩导致存储价格飙升。2025年三星、海力士、美光等头部存储厂商陆续宣即将终止DDR4的生产，存储市场供给快速收缩是本轮存储价格快速上涨的主要推动因素，而本轮调整，主要是为了适配高端市场需求，产能向利润更高的HBM和DDR5转移。长期视角下，AI需求激增带动存储需求快速增长，例如AI生成视频数据较大推动存储需求、AI服务器需要搭载大容量DRAM等，但在存储下游需求爆发的同时，当前全球存储产能又维持相对较低增速，供给收缩叠加上需求快速爆发带动存储价格快速上行。 2.1国内权益（2）：供需改善提振景气上行，关注存储及储能链条 ➢储能景气度上行，关注产业链上的电池、能源金属以及锂电材料等。国内储能装机规模维持高增速，同时海外需求强劲，储能行业业绩有支撑。国内方面，CESA口径下，2025年1-9月国内储能装机31.77GW/85.11GWh，在高基数效应下依旧保持高增速，全年国内需求有望超预期。我国储能锂电池出货量占全球绝大部分比重，电池板块直接受益于储能装机景气度上行。据中商产业研究院数据显示，2024年中国储能锂电池出货量占全球市场比重超过93%，2026年储能电芯出货量预计将达到473GWh，同比增速将达到22%，锂电电池产业有望直接受益于储能装机量增长。 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所。 2.2美股：中长期降息预期回暖，美股有望重回升势 ➢中长期降息预期回暖，美股有望重回升势。根据美国财长贝森特公开的5位美联储下一任主席候选人名单，所有美联储主席候选人在公开表态中均支持进一步降息，理由在于当前就业数据滞后或者失真。但对于降息幅度还存在分歧，其中美联储现任主席Waller和白宫经济委员会主任Hassett倾向于依据数据进行决策，而其余三位候选人则表态应加快降息的节奏。目前来看，白宫经济委员会主任Hassett当选概率最大，并且考虑到其作为特朗普经济团队核心成员，对后续降息持更大的开放态度。因此，中长期降息预期回暖，美股有望重回升势。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 有 望 “ 鹰 派 ” 降 息 2 权 益 ： 酝 酿 新 机 利 率 ： 降 息 周 期 内 美 债 仍 有 下 行 空 间 3 大 宗 ： 趋 势 延 续 ， 有 色 占 优 4 汇 率 ： 美 联 储 维 持 “ 鹰 派 ” 托 底 美 元 5 3.1国内债券：政策端边际变化较为有限 ➢政策端边际变化较为有限。11月LPR维持不变，并未出现降息降准。11月中旬，央行三季度货币政策执行报告中，政策基调从二季度的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增长、稳就业、稳预期”，指向接下来政策的重心重回稳增长、“做好逆周期和跨周期调节”。但我们认为，年末政策加码宽松的概率较低。①从国内看，10月末以来中美谈判整体顺利，外部严峻形势有所缓解，叠加全年完成5%目标的压力不大，年末加码宽松的必要性不强。如为明年稳增长发力布局，则可以在明年开年一季度再实施降息降准。②综合整治“内卷式”竞争推动价格水平企稳，CPI和PPI同比增速有所改善，也削弱了货币政策加码的必要性。③由于美联储降息路径尚存不确定性，美元兑人民币汇率尚未升破“7”关口，进一步宽松仍面临外部掣肘。因而，预计年内央行政策边际变化较为有限。11月1年期MLF维持超额续作DR007维持相对低位，短端资金面维持充裕 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：利率有望维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议定调 ➢利率有望维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议对明年货币政策的定调。央行在三季度货币执行报告中提出更加注重利率调控，其中专栏2《基础货币与货币的关系》提出转变政策调控模式、更加依靠价格（利率）调控，专栏4《保持合理的利率比价关系》进一步细化了专栏2提出的利率调控的目标。因而，在短期政策端边际变化有限的情况下，预计利率维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议对明年货币政策的定调。若维持“适度宽松”的定调，则由于通胀水平的温和回升，大方向上看利率存在内生缓慢的上行动力。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）继续下降 ➢“鹰派”降息推动美债利率下行，但长端下行空间受限。根据伯克南三因素框架判断，11月美债利率走势依然主要围绕短期实际利率（政策利率）博弈。①美联储大概率在12月宣布降息，短期实际利率继续下降。②经济与就业数据恢复公布，但由于美联储“鹰派”降息下，长端下行空间受限。③原油价格预期稳定，通胀预期基本持平。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）继续下降。随着降息不确定性抬升，短期实际利率靠近政策利率，并围绕政策利率波动。但考虑到美联储整体上处于降息周期内，短期实际利率大概率仍在政策利率下方。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差小幅收窄 ➢美债：实际利率负期限利差小幅收窄。10月美国ISM-PMI回落至48.7%，零售销售额环比数据由于政府停摆暂未公布。但美国经济分析局预计未来12个月衰退概率明显回落，美国经济放缓风险下降。总的看，渡过2025年三季度美国经济衰退风险高峰期，叠加美联储年内已降息50BP，美国经济“软着陆”概率较大，预计实际利率负期限利差仍有收窄动力。但由于近期美国就业市场明显放缓，因而收窄速度可能较为缓慢。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期维持震荡 ➢美债：10Y内含通胀预期维持震荡。当前10Y内含通胀预期维持在2.25%附近，波动依然不大。