大类资产配置月报第51期：2025年10月：“鹰派”降息，节奏与幅度尚存分歧

“鹰派”降息，节奏与幅度尚存分歧—大 类 资 产 配 置 月 报 第5 1期 ：2 0 2 5年1 0月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 美联储“鹰派”降息落地，后续继续预防式降息 目录 配 置 逻 辑 ：美联储“鹰派”降息落地 2 权 益 ：坚 守 主 线 ， 挑 战 新 平 台 利 率 ：分 歧 加 剧 ， 尚 待 更 多 政 策 指 引 3 大 宗 ：供 给 端 重 回 主 导 因 素 4 5 汇 率 ：美 联 储 连 续 降 息 下 美 元 大 概 率 走 弱 美联储“鹰派”降息落地后，年内降息依然维持审慎 ➢美联储“鹰派”降息落地后，年内降息依然维持审慎。①9月FOMC会议降息25BP符合市场预期，但整体表态偏鹰。一方面，美联储主席鲍威尔认为本次降息的目的是风险管理，指出未来政策路径依然保持数据依赖，决议由逐次会议决定。另一方面，美联储给出的中长期利率指引暗示的降息幅度低于市场预期，点阵图显示2026年仅有一次降息预测，显著低于市场此前押注的三次。②近期美国经济数据维持较强韧性。9月25日美国经济分析局公布的二季度美国实际GDP环比按年率计算增长3.8%，上修0.5个百分点，主要受到个人消费支出数据上调影响，显示美国经济仍具韧性。另一方面，二季度核心PCE年化季率终值为2.6%，较此前公布的2.5%上调0.1个百分点，表明消费端价格压力持续存在。因而，预计下次FOMC会议美联储大概率继续预防式降息25BP，但维持鹰派姿态。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 国内基本面边际变化不大，外需出口延续向好，内生动能有待提振 ➢基本面边际变化不大，外需出口延续向好，内生动能有待提振。9月已公布高频数据显示基本面边际变化不大，出口延续向好、价格水平降幅继续收窄，但消费、投资等内生动能依然有待增强，基本面依然难以对市场形成明显支撑。预计三季度GDP增速4.8%左右，9月社零同比增长3.2%左右，固定资产投资累计同比增长0%，其中制造业投资累计同比4.8%、基建投资增速1.8%、地产投资增速-13.1%，出口同比4.8%；8月CPI同比-0.2%、PPI同比-2.8%。 ➢商品消费面临高基数拖累和政策边际效应减弱影响，服务类消费无新增政策刺激。9月前三周乘用车批发和零售当周日均销量同比维持较低增速，政策边际效应延续弱化。商品与服务价格整体回落，柯桥纺织指数从105.9回落至105.4。可选服务类消费也无改善迹象：9月旅游旺季结束，海南旅游消费总指数围绕100左右变动、9月均值较8月环比下降2.26点，同比-1.88%降幅较上月扩大。商务部等9部门公布提振消费政策，但其中并无直接面向消费者提供补贴，因而无新增政策下，服务类消费难以改善。 目录 配 置 逻 辑 ：美联储“鹰派”降息落地 权 益 ：坚 守 主 线 ， 挑 战 新 平 台 2 利 率 ：分 歧 加 剧 ， 尚 待 更 多 政 策 指 引 3 4 大 宗 ：供 给 端 重 回 主 导 因 素 5 汇 率 ：美 联 储 连 续 降 息 下 美 元 大 概 率 走 弱 2.1国内权益：百炼金精，越辩愈明 ➢我们在10月策略月报《百炼金精，越辩愈明》（2025-09-28）中指出，10月最大关注点在于四中全会，即将发布的“十五五”规划纲要建议，有望对市场风险偏好形成提振并衍生众多主题投资机会，因此市场预计维持高位或震荡上涨。配置上：①新一轮成长产业景气周期行情确立，AI算力基建核心地位不可动摇，AI应用和军工也需重视；②电力设备（风电/储能/电池/电源设备）、有色金属（稀土永磁/贵金属）、机械设备（工程机械）具备景气支撑亦可作为。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位不利于消费风格与金融风格，但通胀预期回升、利率上行可能引发股债“跷跷板”，可能相对利好成长风格。 2.1国内权益（1）：坚守成长主线，尤重AI产业景气趋势 ➢AI算力及端侧等上下游需求共振，带动PCB产能加速扩张。AI、汽车、高速网络等需求预期高增，推动AI上游基建产能扩张，印制电路板景气加速。据Prismark预测，2023-2028年HDI、18+多层板等高端PCB2023年-2029年复合增长率分别高达16%、14%，但近期中国算力需求爆发超预期，预计相关产品增速将远超该预测，和算力关联度高的高阶HDI以及高精密多层线路板等细分方向的供求关系预计持续紧张。 ➢数据传输效率迭代升级，CPO需求旺盛。CPO将多个关键光学器件在芯片上进行封装，以实现与芯片电路的直接集成，并通过光互联技术的运用显著提升了通信系统的性能和效率，在AI算力需求快速增长的背景下，其已成为提升大量数据处理效率的重要解决方案。随着算力以及数据传输需求爆发式增长，CPO进入高景气阶段。 2.1国内权益（1）：坚守成长主线，尤重AI产业景气趋势 ➢游戏行业景气现拐点，市场规模及游戏人数有望实现持续增长。据CDEC公布的数据显示，2025年上半年中国游戏产业多项核心指标再创新高，其中国内游戏市场实际销售收入达到1680.0亿元，同比14.1%，游戏用户规模达6.79亿人，均创历史新高。游戏行业持续回暖，景气出现拐点性变化，2025年Q1、H1游戏行业累计归母净利同比增速分别为47.1%、74.9%，连续两个季度实现较高增速，同时较2024年增速由负转正。后续游戏产业仍有望通过端游增长、出海扩张以及AI赋能等多个渠道实现持续改善。 ➢软件开发是AI重要的应用方向，算力热度外溢后将成为首先受益的板块。当前AI产业链热度集中在算力等上游方向，待大模型等关键技术进一步成熟后，后续将逐步向中下游扩散，软件开发作为偏中游产业将率先受益，这也是AI最重要的应用方向之一。同时在AI赋能的支持下，软件不仅在开发效率上迎来提升，同时也将成为新的收入增长极。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：景气硬支撑领域，如电新 ➢单个数据中心能耗飞跃式提升，电源设备量价齐升可期。随着数据用电量快速增加，尤其是单个数据中心用电量跃升至200MW至500MW以上，城市现有的供电系统出现瓶颈，因此对电源设备提出了新要求，当前数据中心电力设备配套种类多样，主要包括高压变电设备、弱电检测设备以及备用电源等。据前瞻产业研究院预测，全球不间断电源设备（UPS）市场规模未来5年有望实现每年20%左右的高增速，未来随着AI全产业链的进一步发展完善，电源设备等配套设施的量价齐升可期。 ➢风电出口景气度有望维持高增，整机制造厂商景气预计将继续改善。据全球风能理事会发布数据显示，2024年全球风电并网装机容量为117GW，再创新高，预测未来五年保持较高增速，海外旺盛的风电装机需求预计将持续推动国内风电整机厂商实现利润增长。同时，国内风电装机方面，截至2025年7月，新增风电设备容量累计值达到5367.2万千瓦，累计同比增速高达79.4%。 资料来源：GWEC，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：景气硬支撑领域，如稀土、工程机械 ➢我国稀土领域优势明显，作为重要筹码，无论中美关系如何变化均会形成催化。稀土广泛运用于高端制造业以及军工等关键领域，而中国在稀土冶炼、提取领域具备断层优势。近期美方多次要求我国保持稀土供应，其在贸易谈判中作为一项重要筹码预计将被反复提及，当前稀土在国内放松出口的态势下，出口金额和数量均有显著提升，需求持续扩张，若未来管控趋严，稀土相关公司也有望在事件性催化下上涨。 ➢挖掘机出口持续增长。挖机出口景气度自2024年初开始持续回升，截至2024年7月，挖机单月出口同比增速已升至31.9%。其中，“一带一路”沿线国家成为出口核心阵地，随着未来海外建设需求进一步扩大，挖机出口有望维持高增。 资料来源：中国科学院广州地球化学研究所，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.2美股：美联储“预防式”降息有望继续推升美股 ➢美联储“预防式”降息有望继续推升美股。①美联储9月“预防式”降息落地，从历史上看往往推升美股新一轮上涨。②美股8月财报季整体业绩表现较好（虽然部分企业低于预期），从盈利端继续对美股构成支撑。2026年“大而美”方案有望推动新一轮减税，可能类似于2018-2019年上一个特朗普任期减税方案落地带动美股盈利持续改善。因子分析显示，美联储降息推动短端利率下行，纳指继续具备相对优势。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ：美联储“鹰派”降息落地 权 益 ：坚 守 主 线 ， 挑 战 新 平 台 2 利 率 ： 分 歧 加 剧 ， 尚 待 更 多 政 策 指 引 3 大 宗 ：供 给 端 重 回 主 导 因 素 4 5 汇 率 ：美 联 储 连 续 降 息 下 美 元 大 概 率 走 弱 3.1国内债券：短期内加码宽松可能性依然偏低 ➢短期内加码宽松可能性依然偏低。9月LPR维持不变，并未出现降息降准操作。①尽管美联储如预期降息，但是LPR锚定的政策利率七天逆回购操作利率持稳，市场此前预期9月LPR亦将继续按兵不动。短期内经济下行压力下货币政策预计仍保持宽松方向，但是中美谈判与国内经济并未出现明显风险，降准降息的必要性并不强，LPR调降时机仍未到。同时，在商业银行净息差处于历史低点的背景下，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力。②DR007维持低位，表明当前流动性整体上维持合理充裕，从资金面角度看进一步宽松的必要性不高；③由于美联储实施“鹰派”降息，美债利率上行拉大中美息差“倒挂”幅度，背景下人民币汇率依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，短期进一步宽松概率不大，除非外部形势发生明显变化，关注中美谈判进展与美联储后续降息路径。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：缺乏进一步宽松预期，长端利率回升带动期限利差扩大 ➢缺乏进一步宽松预期，长端利率回升带动期限利差扩大。自年初以来，货币政策并未大幅加码宽松，市场对于利率层面进一步政策宽松预期持续回落，推动长期国债收益率持续上行。同时，随着整治“内卷式”竞争有望从中长期推动通胀水平温和回升，也有利于长端名义利率回暖。同时，在权益市场表现较好的情况下，也吸引一定资金从债券市场向权益市场转移，加剧长端利率上行压力。根据近期中基协发布数据显示，受益于股票市场上涨，股票型基金规模在8月增长近6300亿元，混合型基金增长超3300亿；货币基金和QDII基金规模分别增长1963亿元和672亿元；而在股债跷跷板效应下，债券基金规模小幅下降285亿元。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）有望继续下降 ➢美债利率仍有概率回落，但幅度取决于美国经济表现与商品维度关税落地情况。根据伯南克三因素框架判断，10月美债利率走势依然主要围绕短期实际利率和期限利差博弈。①美联储11月议息会议大概率继续预防式降息，推动短期实际利率下行。②美国经济数据维持韧性，对长端利率形成一定支撑。③油价温和反弹、特朗普以商品为维度开征关税，通胀担忧有所增强，但预计对长端利率贡献有限。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）下降。考虑到年内美联储有望继续降息，因而短期实际利率将逐步下降。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差大概率继续收窄 ➢美债：实际利率负期限利差大概率继续收窄。一方面，美联储实施预防式降息后，经济增长前景有所改善。8月美国ISM-PMI反弹至48.7%，零售销售额环比增长0.63%，也表明美国经济增速放缓压力不大。根据美国BEA估算的未来12个月美国经济衰退概率显示，8月峰值过后美