资产配置快评2025年第51期：图表上的骑手：每周大类资产配置图表精粹

【资产配置快评】 Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹 ❖投资摘要： 华创证券研究所 The one thing you shouldn't do is try to tell a cab driver how to get somewhere.—James Thomas Fallon "Jimmy" 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 1.大型科技公司的CDS价格远远低于高收益债整体水平2.甲骨文公司CDS价格上涨源自股票估值回归一致预期3.甲骨文公司的信用风险可能无法扩散到其他科技公司4.持续下降的商业银行储备金导致短期美元融资压力上升5.欧元升值和意美信用风险倒挂显示欧元资产可能高估6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新7.中国10年期国债远期套利回报周度更新8.美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 相关研究报告 《资产配置快评2025年第50期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-11-11《拉锯战的攻守道——总量“创”辩第115期》2025-11-11《资产配置快评2025年第49期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-11-04《资产配置快评2025年第48期：风险管理的重心回到通胀上行风险—10月美联储议息会议点评2025年第7期》2025-10-30《资产配置快评2025年第47期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-29 ❖风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 大型科技公司大幅增加资本开支，引发投资者担忧中长期资产负债表的稳定性，这推升了它们的信用违约掉期（CDS）价格，尤其是甲骨文公司。截至11月14日，5年期甲骨文CDS价格升至102.9个基点，高于苹果的26.6个基点，亚马逊的38.6个基点和谷歌的38.5个基点，相比较之下，一篮子高收益债券5年期CDS价格为334.7个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 从投资者定价来看，甲骨文公司信用风险放大，源自当期股票估值回归一致预期。9月份至10月份，甲骨文公司当期市盈率大幅偏离远期市盈率，二者之差一度超过25倍。随着当期市盈率加速回落，权益融资环境收紧，甲骨文公司未偿付债券的信用风险增大，5年期甲骨文公司信用违约掉期（CDS）价格开始上涨。 资料来源：Bloomberg,华创证券 甲骨文公司信用风险放大，可能难以向其他大型科技公司扩散。因为其他大型科技公司的偿债能力远远好于甲骨文。对比自由现金流与总负债之比（Free Cash Flows to Total DebtRatio）可以看到，甲骨文公司为-5.6%，远远低于亚马逊公司的16.5%，苹果公司的87.9%，微软公司的69.3%，谷歌公司的202.6%。 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国财政部提高自身现金储备，导致商业银行储备金规模跌破3万亿美元，引发货币市场的短期美元融资压力上升，并且逐渐高于联邦储备金利率，从而加大了联邦基金利率突破利率走廊上限的压力。截至11月13日，隔夜抵押担保融资利率（SOFR）比联邦储备金利率要高10个基点，隔夜三方回购利率比联邦储备金利率要高7个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 相较于美元资产，欧元资产可能处于高估状态。一方面，欧元贸易有效汇率指数处于创纪录的130整数关口以上，高于之前20年的峰值水平125。另一方面，意大利政府债务杠杆率比美国要高20%，但是意大利10年期国债利率比同期限美债要低67.6个基点，意大利5年期主权信用违约掉期（CDS）价格比美国要低2.6个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月14日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月14日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月14日，3个月美元兑日元互换基差为-25.8个基点，Libor-OIS利差为106.4个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月14日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月14日，国内股票与债券的总回报之比为28.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 分析师：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所