【资产配置快评】2025年第50期：Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹

资产配置快评2025年11月11日 【资产配置快评】2025年第50期 Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹 投资摘要： 华创证券研究所 I think the automation of vision is a much bigger deal than the invention ofperspective. 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 —Trevor Paglen 1.大型科技公司的CDS价格远远低于高收益债整体水平2.人工智能对于劳动力市场产生的替代效应并不明显3.美国劳动力市场和美股并未出现持续背离4.三方回购成交量再创新高缓解美元流动性冲击5.政府关门的负面影响并未拉低美国经济增长一致预期6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新7.中国10年期国债远期套利回报周度更新8.美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 相关研究报告 《资产配置快评2025年第49期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-11-04《资产配置快评2025年第48期：风险管理的重 心回到通胀上行风险—10月美联储议息会议点评2025年第7期》2025-10-30《资产配置快评2025年第47期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-29《聚焦十五五——总量“创”辩第114期》2025-10-28《资产配置快评2025年第46期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-22 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 大型科技公司大幅增加资本开支，引发投资者担忧中长期资产负债表的稳定性，这推升了它们的信用违约掉期（CDS）价格，尤其是甲骨文公司。截至11月7日，5年期甲骨文CDS价格升至85.8个基点，高于苹果的21.8个基点，亚马逊的32.7个基点和谷歌的36.6个基点，相比较之下，一篮子高收益债券5年期CDS价格为332.8个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 人工智能（AI）对于劳动力市场的影响，主要是替代效还是互补效应尚无定论。1990年代的经验是以互补效应为主——劳动生产率增长加快，劳动工时保持稳定，失业率处于下行趋势。2023年以来，美国劳动生产率增长加快，劳动工时下降，失业率温和反弹，替代效应并不明显。 资料来源：Bloomberg,华创证券 一种对于人工智能抑制劳动力需求的具体阐述是：2022年以后职位空缺数和标普500指数的持续背离，但是职位空缺数不是表征美国劳动力市场周期性强弱的指标。如果用非农就业总人数代替职位空缺数，那么美国就业市场和美股基本是一致的，这基本可以证伪人工智能抑制劳动力需求的逻辑。 资料来源：Bloomberg,华创证券 短期美元流动性收紧，推升货币市场融资压力，但是并未对于美股流动性形成系统性压力。截至11月6日，三方回购市场成交量升至1.19万亿美元，高于8月份的峰值1.15万亿美元，时隔近三个月再创历史新高，同时美股有所回落，VIX指数小幅抬升，但是仍然低于20，显示投资者的美股下行对冲力度不高。 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国政府关门市场已经超过创纪录的35天，投资者担忧这将拖累四季度美国经济增长，从而可能拉低2025年美国经济增长预期，但是这种担忧尚未反映到市场一致预期上。截至11月7日，Bloomberg数据显示，2025年美国经济增长一致预期为1.9%，比年初要低0.3%，比5月份要高0.5%。 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至11月7日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至11月7日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至11月7日，3个月美元兑日元互换基差为-24.3个基点，Libor-OIS利差为109.1个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至11月7日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至11月7日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 分析师：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所