资产配置快评：2025年第47期：Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹

资产配置快评2025年10月29日 【资产配置快评】2025年第47期 Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹 ❖投资摘要： 华创证券研究所 In photography, the smallest thing can be a great subject. The little, human detail canbecome a Leitmotiv. 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 —Henry Cartier-Bresson 1.上半年欧元区经济没有受到“宽财政&宽货币”的支撑2.美国9月份核心通胀水平上行的粘性有所减弱3.新一轮加征关税尚未冲击美国家庭商品消费支出4.强势欧元和极低南欧国债利差显示欧元资产高估5.回归长期均线的压力或导致黄金价格持续疲软6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新7.中国10年期国债远期套利回报周度更新8.美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 相关研究报告 《聚焦十五五——总量“创”辩第114期》2025-10-28《资产配置快评2025年第46期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-22《资产配置快评2025年第45期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-10-14《资配如何应对新变化——总量“创”辩第113期》2025-10-14《资产配置快评2025年第44期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-09-30 ❖风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 年初，新一届德国政府宣布加大财政支出力度，促使投资者预期欧元区经济或受到“宽财政&宽货币”的支撑，从而导致欧元资产的吸引力增强，但是这种预期并未兑现。2025年上半年，德法意三国加权财政赤字占GDP比例为2.2%，低于2024年四季度的2.5%，加上欧洲央行停止降息，欧元区经济处于“紧财政&宽货币”的宏观环境。 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国通胀水平上行速度有所放缓，9月份核心CPI同比为3%，低于预期值3.1%。从结构上看，核心通胀水平上行的粘性有所减弱。亚特兰大联储的数据显示，9月份粘性核心CPI同比降至3.3%，低于前值3.4%，连续两个月回落，剔除（住房成本）的粘性核心CPI同比为2.9%，灵活核心CPI同比升至1.5%，高于前值1.4%，连续6个月走高。 资料来源：Bloomberg,华创证券 2018年美国政府加征关税，物价上涨抑制商品消费支出。耐用品消费价格同比从-1.7%升至-0.7%，实际商品消费支出从4.35万亿美元升至4.36万亿美元，升幅100亿美元。2025年美国政府加征关税，物价上涨尚未抑制商品消费支出。耐用品消费价格同比从-1.2%升至1.1%，实际商品消费支出从5.56万亿美元升至5.68万亿美元，升幅200亿美元。 资料来源：Bloomberg,华创证券 对于美元资产的风险厌恶情绪，正在让欧元资产处于高估的状态。截至10月24日，欧元贸易有效汇率指数仍然处于130的历史高位，同时南欧国债市场的风险溢价进一步被压缩。意大利和德国的10年期国债利差降至79个基点，希腊和德国的10年期国债利差降至66个基点，均触及至少15年以来最低水平。 资料来源：Bloomberg,华创证券 10月20日，黄金价格触及历史新高水平4336.4美元，其高于自身200日均线的幅度达到32.5%，创出接近20年的最高水平，仅次于2006年5月份的峰值39%，这可能意味着黄金价格短期还有回调空间，因为2006年5月11日黄金价格触及721.5美元，到了6月14日下行至562.5美元，月度跌幅22%。 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至10月24日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至10月24日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至10月24日，3个月美元兑日元互换基差为-27.6个基点，Libor-OIS利差为110.1个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至10月24日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至10月24日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 分析师：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所