Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹：资产配置快评2025年09月23日

【资产配置快评】 Riders on the Charts:每周大类资产配置图表精粹 ❖投资摘要： 华创证券研究所 A map is not the territory it represents but if correct it has a similar structure to theterritory which accounts for its usefulness. 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 —Alfred Korzybski 1.极端的空头持仓规模暗示未来美元或迎来逼空行情2.持续降温的日本通胀压力或将压缩日本央行加息空间3.日本央行按现有进度可能需要超过100年才能完成现有资产出售计划4.通胀水平持续下行或引发日债利率曲线重回平坦化5.年初以来美国劳动力供给更加侧重本土出生特征6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新7.中国10年期国债远期套利回报周度更新8.美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2025年第42期：兑现降息预期，否认降息周期——9月美联储议息会议点评2025年第6期》2025-09-18《资产配置快评2025年第41期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》2025-09-15《资产配置快评2025年第40期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2025-09-09《存款搬家与股债跷跷板——总量“创”辩第110期》2025-09-02《资产配置快评2025年第39期：Riders on theCharts每周大类资产配置图表精粹》2025-09-01 ❖风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 美联储9月份议息会议前一周，投资者大举做空美元，但是随着美联储降息指引远未达到市场预期的宽松程度，做空美元交易或面临逆转风险。截止9月19日，美元指数投机净空头持仓升至1.3万份，比前一周增加0.7万份，其占总持仓的比例升至33.5%，触及2021年2月份以来最高水平。 资料来源：Bloomberg,华创证券 经历过持续背离以后，以大米为代表的食品价格下跌，导致不同口径的日本通胀指标重新趋同。截至8月份，剔除食品价格和能源价格，日本核心CPI同比连续第6个月维持在1.6%；剔除生鲜食品价格，日本CPI同比降至2.7%，比前值下降0.4%；二者之差从1.5%缩小至1.1%，这将进一步压缩日本央行加息的空间。 资料来源：Bloomberg,华创证券 日本央行9月份议息会议，宣布将会逐步出售所持有的股票指数ETF份额和房地产信托份额。初步计划，每年出售股票指数ETF份额3300亿日元，出售房地产信托份额50亿日元。截至9月10日，日本央行持有股票指数ETF份额37.2万亿日元，房地产信托份额6500亿日元，这意味着按现有进度日本央行出售资产的持续时间或将超过100年。 资料来源：Bloomberg,华创证券 剔除生鲜食品价格，日本CPI同比降至2.7%，触及10个月低位，并且也是连续3个月回落。通胀压力大幅缓解可能抑制日本央行加息冲动，引发30年和10年日债互换利差触顶回落，这意味着日本央行加息引发的利率风险定价可能趋于结束。相应的，30年和10年日债利差也可能收窄，带动日债利率曲线平坦化，10年期日债利率或朝着1%下行。 资料来源：Bloomberg,华创证券 自从今年特朗普政府上台以来，推行粗暴的反移民政策，美国劳动人口中，出生于美国国内的总数大幅走高，出生于海外的总数相应回落。截至8月31日，出生于美国国内的劳动人口为1.39亿，高于今年1月份的1.37亿。出生于海外的劳动人口为3224万，低于今年1月份的3331万，显然美国劳动力供给更侧重本土出生人口。 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月19日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月19日，中国10年期国债远期套利回报为23个基点，比2016年12月的水平要高53个基点。 资料来源：Bloomberg,华创证券 3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月19日，3个月美元兑日元互换基差为-17.3个基点，Libor-OIS利差为91.9个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月19日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月19日，国内股票与债券的总回报之比为27.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所