【资产配置快评】Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年03月10日 【资产配置快评】 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 投资摘要： Thetruthispowerfulandwillprevail. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2024年第9期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-03-04 《股债开门红怎么看——总量“创”辩第76期》 2024-02-27 《资产配置快评2024年第8期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-02-26 《资产配置快评2024年第7期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-02-19 《资产配置快评2024年第6期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-02-05 —SojournerTruth 1.名义产出缺口持续缩小暗示美联储或低估中性利率 2.去年四季度美国商业银行净息差回落2个基点 3.去年四季度美国商业银行净贷款增幅超过千亿美元 4.高盈利与低债务杠杆持续强化美国企业资产负债表 5.美联储系统性“紧货币”仍未引起系统性“紧信用” 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 截至2023年四季度，美国名义产出缺口占GDP比重升至0.6%，高于三季度的0.5%，也继续高于2022年一季度的0.3%，显示美联储大幅度加息并未抑制美国名义产出增长，这很可能意味着美联储估计的中性利率过低，所以联邦基金利率没有达到限制利率区间，结果是2024年美国经济面临的通胀反弹风险不容忽视。 图表1名义产出缺口持续缩小暗示美联储或低估中性利率 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至2023年四季度，美国商业银行负债成本升至2.54%，贷款收益率为5.82%，净息差降至3.28%，比三季度下降2个基点，比2022年四季度下降10个基点。通常来说，一 轮经济周期走完，商业银行净息差要从顶点回落70个基点。假设2022年四季度的3.37% 是本轮银行净息差顶点，那么只有银行净息差跌至2.7%以下才可能引发经济衰退。图表2去年四季度美国商业银行净息差小幅2个基点 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至2023年四季度，美国商业银行存款规模增加2600亿美元，前一季度为减少900亿 美元，净贷款增加1027亿美元，前一季度为增加418亿美元。证券投资组合重新扩大， 可供出售证券增加1740亿美元，前一季度为减少770亿美元，持有到期证券减少435亿 美元，三季度为减少541亿美元，整个证券投资组合增加1306亿美元。 图表3去年四季度美国商业银行净贷款增幅超过千亿美元 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至2023年四季度，美国非金融企业税前盈利2.54万亿美元，相当于美国GDP的9.1%, 高于2014年三季度的8.4%，更高于1997年三季度的6.3%，与1979年四季度持平。与此同时，非金融企业债务杠杆走低，截至2023年四季度，非金融企业债务占GDP的97.8%，仅仅比1979年四季度高出21.4%，可谓过去40年从未出现的场景。 图表4高盈利与低债务杠杆持续强化美国企业资产负债表 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至2023年四季度，美国非金融企业信贷融资规模同比降至0.6%，债券融资规模同比升至2.7%，非金融企业部门的外部融资环境仍然处于债券和信贷此消彼长，相互替代的状态，并未出现双双同步下行的情况，也就意味着美联储系统性“紧货币”，引发美债利率曲线倒挂，仍未引发系统性“紧信用”，这有利于保持美国名义产出的高韧性。 图表5美联储系统性“紧货币”仍未引起系统性“紧信用” 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至3月8日，沪 深300指数权益风险溢价（ERP）为5.4%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于 相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至3月8日，中国10年期国债远期套利回报为35个基点，比2016 年12月的水平高63个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至3月8日，美元兑一篮子货币互换基差为-8.5个基点，Libor-OIS利差为 25.1个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至3月8日，铜金价格比降至3.9，离岸人民币汇率回升至7.2；二者背离缩小，近期人民币和伦铜再度双双回落。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至3月8日，国内股票与债券的总回报之比为22，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售经理 likaiyue@hcyjs.com 易星 销售助理 yixing@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以