大类资产配置月报第39期：2024年10月：国内政策定调超预期，关注国内权益与大宗配置机会

国内政策定调超预期，关注国内权益与大宗配置机会 —大 类 资 产 配 置 月 报 第3 9期 ：2 0 2 4年1 0月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 目录 配 置 逻 辑 ： 国 内 政 策 定 调 积 极 ， 海 外 延 续 宽 松 权 益 ：把 握 政 策 宽 松 带 来 的 机 遇 期 2 利 率 ：关 注 中 美 债 市 短 端 利 率 下 行 机 会 3 4 大 宗 ： 关 注 政 策 对 国 内 大 宗 品 价 格 提 振 5汇 率 ： “ 东 升 西 落 ” 态 势 不 改 美联储预计延续宽松态度，关注后续两个月非农就业数据变化 ➢美联储预计延续宽松态度，关注后续两个月非农就业数据变化。9月美联储降息50BP后，预计年内仍有进一步降息空间。考虑到下一次议息会议为11月8日，且9月美联储在会议声明中着重强调了对就业市场的关注。因而，11月降息幅度需重点关注10月初和11月初公布的9月和10月非农数据，如失业率依然维持在4.4%及以内，预计美联储缺乏进一步加快降息节奏的理由。在美国非农失业率未突破4.4%的情况下，预计年内剩余两次议息会议大概率均降息25BP。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 等待政策落地推动经济基本面改善 ➢等待政策落地推动经济基本面改善。出口景气度略有回落、带动生产端略有下行，地产在新政策落地前持续走弱，但汽车等大宗商品消费受前期政策提振出现一定改善迹象，近期出台政策可能。结合三季度已公布中频与高频数据测算，预计GDP同比增速4.5%左右，弱于二季度4.7%。预计9月社零同比增长2.5%，固定资产投资累计同比增长3.5%，其中制造业投资累计同比9.0%、基建投资增速4.4%、地产投资增速-10%，出口同比4.5%；CPI同比0.1%、PPI同比-3%。 ➢消费端维持弱势，但消费品以旧换新政策效果开始有所显现。8月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.3万辆和5.7万辆，受汽车以旧换新政策刺激，9月增速由负转正，同比分别增长5.2%和10%。商品价格走势分化，义乌小商品价格指数较上月的101.7小幅回升101.8，柯桥纺织价格指数较上月的105.1回落至104.8。服务类消费维持弱势，9月电影票房周均收入较去年同期下降24.7%，观影人数同比下降23.9%，但降幅较上月有所收窄。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 9月24日-9月26日密集出台一系列政策：意在扭转悲观预期，年内影响有限 ➢9月26日政治局会议召开的时点特殊。往年中央政治局会议较少在9月份研究部署经济工作，释放了决策层对经济工作高度重视的积极信号。原因在于：6月份以来各项宏观数据显示经济下行压力加大，北上广社零负增长显示经济大省的压力增加、接近一半的省会城市社零增速低于全国平均水平、价格水平降幅扩大等，地方政府普遍反映经济下行压力较大。 ➢意在扭转悲观预期，10月即使具体政策落地，相应的稳增长政策效果可能侧重于在明年或者中长期，对年内影响相对有限。 货币政策 财政政策 房地产 降准50BP，LPR调降20-25BP。后续可能还有更大幅度降息（可能根据美联储降息力度确定），但继续呵护银行净息差。 ①财政支持扩围加码。如支持消费领域向汽车、家电以外的品种扩展。在时间上，有望延续到之后几年。同时，更多的财政资金有望投入到促消费的领域。 ①调整住房限购政策。②降低存量房贷利率，降至新发放贷款利率的附近。预计调降50BP，降低居民房贷负担1500亿元左右。③严控商品房增量，优化存量。加强对已开工项目“保交楼”保障，推动存量土地和项目盘活。同时将保障性住房再贷款支持比例从60%上调至100%。 举措 ②10月财政空间有望打开，存在赤字上调可能。规模参照去年大致在1万亿。 ①刺激潜在住房需求。②一方面，减轻居民负担，促进消费。另一方面，减少提前还贷，一定程度上保障银行资产端。③推动地产去库存。 ①有利于刺激商品消费需求企稳回升。9月汽车等大宗商品消费出现改善迹象，表明前期支持“以旧换新”政策效果逐步显现。 刺激实体经济需求，同时防范金融体系风险。 预期效果 经济环比放缓势头有所改善 ➢PMI在荣枯线之下有所反弹，经济修复斜率有望转好。9月制造业PMI为49.8%，较上月提升0.7个百分点，在荣枯线之下企稳反弹。①生产、新订单有所改善，内需强于外需。9月生产、新订单和出口订单指数分别为51.2%、49.9%和47.5%，生产和需求有所改善，但外需呈现收缩态势。②就业压力仍不容忽视，从业人员指数仍在低位。9月从业人员为48.2%，较上月相比微增0.1个百分点，但仍处于低位。③服务业复苏势头继续放缓。9月份，服务业PMI为49.9%，较上月下降0.3个百分点且跌破荣枯线。建筑业PMI变化不大，政策端仍需继续发力基建和地产。 目录 配 置 逻 辑 ： 国 内 政 策 定 调 积 极 ， 海 外 延 续 宽 松 权 益 ： 把 握 政 策 宽 松 带 来 的 机 遇 期 2 利 率 ：关 注 中 美 债 市 短 端 利 率 下 行 机 会 3 4 大 宗 ： 关 注 政 策 对 国 内 大 宗 品 价 格 提 振 5汇 率 ： “ 东 升 西 落 ” 态 势 不 改 2.1国内权益：山重水复，柳暗花明 ➢我们在9月策略月报《山重水复，柳暗花明》（2024-09-29）中指出，9月末国内政策定调积极，大幅提振市场信心，反转预期浓烈，上涨动能充足。后续重点关注财政政策落地速度和力度以及经济基本面的反馈。配置上行业先普涨、后分化，滞涨且有景气支撑的消费品如汽车、家电、医药、农牧，以及业绩有望超预期或有催化剂的成长弹性板块如电子、电新、通信、军工，值得重视。 ➢从因子分析角度来看，政策向基本面传导尚需时日，但政策上当前集中在地产，同时降息注重呵护息差，短期内金融和周期风格具备相对优势。 2.1国内权益（1）：基本面改善以及滞涨消费板块（1）——汽车 ➢汽车“强而不强、弱而不弱”的局面有望向“企稳上行”转变。汽车出口在高增速下继续明显上行，8月汽车包括底盘出口金额超过100亿美元，同比增速为32.7%，在7月13.8%的增速水平下继续大幅增加18.9个百分点，内销方面8月汽车销量环比为8.5%，由负转正，同比增速较7月增加0.2个百分点，销量呈企稳趋势，两新刺激汽车消费的政策效果逐步显现。未来汽车在外销继续保持高景气兜底、两新刺激内销提高景气的情形下有望从“强而不强、弱而不弱”逐渐向“企稳上行”的格局转变，并且近期政策基调超预期，两新政策未来或再度加码，业绩改善的确定性正在逐步增加，同时叠加上政策超预期下的市场β提升，在当前汽车板块涨幅相对较少，基本面继续改善的条件下，未来市场回归基本面定价后仍有较大的补涨空间，当前已是较好的配置窗口期。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（1）：基本面改善以及滞涨消费板块（2）——家电 ➢地产政策再度加码，有望继续带动下游家电量价回升。9月24日，国新办举行发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，公布了货币市场、房地产、资本市场多项政策。其中地产迎来多项重磅利好，房贷利率将降低至新发贷款利率附近，据央行测算将平均减少每年家庭支出1500亿左右，同时二套房首付比例也将全面下调，保障性住房再贷款的支持比例提升至100%。9月26日的政治局会议也明确强调要促进房地产止跌回稳，调整住房限购政策。未来取消限购、下调存量房贷利率等政策有望加速落地，同时结合9月政治局会议促进房地产止跌回稳的目标指导，未来地产政策组合力度将再度提高，地方的具体配套方案有望加力推出。在地产企稳预期增强的带动下，未来地产若出现实际性改善也将推动家电销量增加，家电板块有望在地产的带动下业绩持续改善。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（1）：基本面改善以及滞涨消费板块（3）——农牧 ➢上半年去化度较高，下半年猪价有望维持高位。能繁母猪存栏量同比增速自2023年7月转负后持续处于负值区间，2024年上半年同比增速均低于-6%，从存栏数量上看，4月能繁母猪存栏量到达近三年低位，上半年能繁母猪存栏量整体下降指示新生仔猪数量也将呈下降趋势；二季度末生猪存栏量同比下降4.6%，对应下半年育肥猪出栏量同比增速下降。截至9月27日，猪肉平均批发价为26.1元/公斤，较8月22日下跌5.9%，整体上猪价仍处较高水平，上半年生猪去化度高，对应下半年供给有所收紧，预计四季度猪价仍将继续维持高位。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：受益宏微观流动性改善、催化频现的成长板块 ➢电子、通信：同时受益于Q4主题性事件继续落地+两新政策有望扩围+市场风险偏好改善。 ➢四季度主题性机会仍然较多。成长板块近期已迎来密集事件催化，如谷歌提前发布搭载AI功能的新产品、华为三折叠屏手机、苹果发布了搭载AI功能（AppleIntelligence）的新一代iPhone系列、新一代OpenAI o1模型发布等重要事件落地、英伟达CEO讲话表示算力设备出货量有望保持高增等，消费电子和人工智能主题反复活跃。近期高通宣布将于2024年10月21日举办骁龙峰会，预计将发布骁龙8 GEN 4旗舰芯片，较上一代发布会时间有所提前，荣耀、小米等vivo等旗舰新机有望在10-11月陆续发布，今年在AI+消费电子的抢占新品发布会的趋势下，电子和通信板块有望同时受到相关事件催化。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。 2.2美股：美联储超常规降息但软着陆概率提升，美股中长期向好 ➢美联储超常规降息但软着陆概率提升，美股中长期向好。9月美联储超预期降息50BP，市场对此解读为风险信号。特别是美联储在其经济预测中上调失业率预测0.4个百分点、下调2024年美国经济增速预测0.1个百分点，即出于稳定就业的需求可能是美联储决定首次降息采取50BP幅度和主要原因，这意味着美国经济放缓的风险加剧。但近期美国各项经济数据呈现一定韧性，市场对美国经济陷入衰退的担忧有所缓解，软着陆概率明显提升，美股中长期向好态势不改。从因子分析的情况看，降息提振估值，在纳指和道指中略微看好纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 1 配 置 逻 辑 ： 国 内 政 策 定 调 积 极 ， 海 外 延 续 宽 松 权 益 ：把 握 政 策 宽 松 带 来 的 机 遇 期 2 利 率 ：关 注 中 美 债 市 短 端 利 率 下 行 机 会 3 4 大 宗 ： 关 注 政 策 对 国 内 大 宗 品 价 格 提 振 5汇 率 ： “ 东 升 西 落 ” 态 势 不 改 3.1国内债券：货币政策整体偏宽，短端利率仍有调降空间 ➢货币政策整体偏宽，短端利率仍有调降空间。虽然9月20日LPR维持“按兵不动”，但9月24日，央行宣布一揽子政策，维持支持性货币政策立场，宣布降准50BP，调降7天OMO幅度为20BP，预计带动LPR下调20-25BP。因而，货币政策整体上依然维持宽松基调，利率仍有一定下降空间。但考虑到央行对于长端利率的呵护，因而下行空间主要集中在短端利率。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：经济增长预期有所改善，短端降、长端稳期限利差扩大 ➢货币政策维持宽松，经济增长预期有所改善，短端降、长端稳期限利差扩大。9月24日新闻发布会上，央行特别强调了对长端利率的呵护，避免重演去年硅谷银行破产的风险，预计长端利率短期内可能