大类资产配置月报第46期：2025年5月-关税风险减弱，资产价格迎来“喘息”之机

关税风险减弱，资产价格迎来“喘息”之机 —大 类 资 产 配 置 月 报 第4 6期 ：2 0 2 5年5月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 目录 配 置 逻 辑 ：关 税 风 险 冲 击 渐 弱 2 权 益 ： 谨 慎 乐 观 ， 警 惕 不 确 定 性 利 率 ：短 端 下 行 空 间 优 于 长 端 3 4 大 宗 ：关 税 风 险 缓 释 ， 但 仍 拖 累 需 求 5 汇 率 ：关 税 立 场 弱 化 ，“修 复”美 元 信 用 美国加征关税风险有缓和迹象，5月预计美联储继续“按兵不动” ➢美国加征关税风险有缓和迹象但不确定性仍存。4月10日，美国宣布了90天关税“暂停期”并与主要贸易伙伴开展谈判，4月22日，美国总统特朗普、美国财长贝特森对中国商品关税立场有所松动。但考虑到白宫副新闻秘书库什·德赛表示“关税的决定将直接由总统作出”，结合特朗普本次就职后政策制定波动较大，因而关税风险的不确定性仍存。 ➢5月预计美联储继续“按兵不动”，降息仍需更多数据提供支撑。近期，美国总统特朗普对美联储主席鲍威尔频频就降息进行施压，但参考2018-2019年特朗普上一任期对美联储施压的情况看，并不会对美联储货币政策路径产生显著影响，美联储大概率在其政策框架内独立决策。结合4月公布的美国经济数据来看，一方面美国就业市场尚未出现明显走弱迹象，另一方面后续关税对通胀的冲击将逐步显现。因而，预计5月美联储议息会议“按兵不动”，需待关税谈判及其影响逐步明朗后。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 内需在政策支撑下对冲出口边际走弱影响 ➢内需在政策支撑下对冲出口边际走弱影响，但仍需密切关注“失速”风险。4月已公布的高频数据显示基本面依然缺乏修复内生动能，经济出口边际走弱影响逐步显现、小幅拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显，商品消费在政策支撑下维持较高增速、对冲出口边际走弱的影响。预计4月社零同比增长5.2%左右，固定资产投资累计同比增长4.1%，其中制造业投资累计同比9.0%、基建投资增速5.7%、地产投资增速-10.2%，出口同比3.6%；4月CPI同比-0.3%、PPI同比-3%。 ➢政策继续支撑大宗商品消费，但服务类仍需政策发力。4月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.90万辆和4.43万辆，同比分别增长13.79%和11.41%，政策支撑下乘用车同比销量依然偏高，好于3月的3.13%和7.77%，继续支撑社零增速。商品价格温和改善，义乌小商品价格指数从100.8升至103.9，柯桥纺织指数从103.7小幅回升至103.9。可选服务类消费并无改善迹象：4月电影票房周均收入较去年同期大幅下跌56.9%，放映场次同比下降25.4%。目前来看，政策支持的商品消费有望在消费量上维持较高增速，考虑到近期价格因素有所改善，社零数据有望维持在5%左右，但服务类消费依然偏弱、有待政策发力提振。4月小商品价格与纺织价格有所回升乘用车批发与零售同比增速4月有所反弹 目录 配 置 逻 辑 ： 关 税 风 险 冲 击 渐 弱 2 权 益 ：谨 慎 乐 观 ， 警 惕 不 确 定 性 利 率 ：短 端 下 行 空 间 优 于 长 端 3 4 大 宗 ：关 税 风 险 缓 释 ， 但 仍 拖 累 需 求 5 汇 率 ：关 税 立 场 弱 化 ，“修 复”美 元 信 用 2.1国内权益：持盈保泰 ➢我们在5月策略月报《持盈保泰》（2025-04-27）中指出，关税存在缓和迹象同时伴有不确定性，但对市场风险偏好冲击减弱，关税加征对出口的冲击尚未兑现、但国内政策储备充足将视冲击程度而发力对冲，市场整体维持震荡，若政策落地时度效超预期则可以乐观一些。配置上建议进行“哑铃型”策略，一端稳健红利如银行、保险，另一端成长科技如电子、计算机、传媒、通信，消费行业经过充分轮动后行情近尾声。 ➢从因子分析角度来看，经济基本面边际有所弱化、国内流动性以结构性工具维持合理充裕，但政策端存在加码托底消费的可能性，因而短期内建议优先配置金融风格，追求弹性配置成长风格。 2.1国内权益（1）：短期稳健型配置需求增加的银行保险 ➢银行：贷款利率持续未调降、存款利率下调，净息差压力阶段性缓解；资金快速流入被动指数型基金的背景下，银行作为权重最大的板块将继续得到有力支撑。银行业绩具有相对更高的确定性和稳定性，政策利好下信用修复、净息差压力缓解。财政注资后核心资本再迎提升。同时，稳市措施下资金快速流入被动指数基金，银行作为权重板块再获大幅加持。 ➢保险：政策引导行业格局优化，“炒停售”有望出现阶段性催化，同时中长期资金持续将和股市形成良性循环，带动业绩改善。保险业监管规范措施持续出台，推动行业竞争格局优化，同时调整万能险最低保障了、禁止开发五年期以下的万能险或再次推动“炒停售”催化下的阶段性行情。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：深度回调后再迎政策催化的成长科技 ➢政府高度重视人工智能，相关扶持政策将加速出台，“自主可控”主题有望持续发酵。4月25日，中共中央召开政治局会议，其中重点提及“人工智能+”，强调“持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的‘科技板’，加快实施‘人工智能+’行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。”同时习近平主席在4月25日下午就加强人工智能发展和监管进行中共中央政治局第二十次集体学习时强调，“党中央高度重视人工智能发展”，“要持续加强基础研究、集中力量攻克高端芯片、基础软件等核心技术，构建自主可控、协同运行的人工智能基础软件系统”。①电子、通信：“两新”全年将持续推进，电子板块业绩底部有支撑；在自主可控以及政策高度重视背景下，上游算力基建国产化以及建设进程将加快，通信等强相关板块有望得到催化。整体而言电子机会大于泛TMT其余板块。②计算机、传媒：AI工程优化、综合应用开发加速，成本持续降低后端侧应用落地概率进一步加大，计算机、传媒有望在相关催化下展现出更高弹性。 2.2美股：特朗普对关税立场弱化，美股有望引来阶段性反弹 ➢特朗普对关税立场弱化，美股有望引来阶段性反弹。4月2日美国宣布对等关税方案严厉程度超市场预期，但4月10日，美国总统特朗普对大部分贸易伙伴提供90天暂缓关税落地的谈判期，90天内将只执行10%的关税税率，同时市场较为关注的对华关税立场有所弱化。短期来看，随着关税风险边际上缓释，叠加美联储降息概率有所回升，利好因素累积，美股有望迎来阶段性反弹。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 关 税 风 险 冲 击 渐 弱 2 权 益 ：谨 慎 乐 观 ， 警 惕 不 确 定 性 利 率 ： 短 端 下 行 空 间 优 于 长 端 3 4 大 宗 ：关 税 风 险 缓 释 ， 但 仍 拖 累 需 求 5 汇 率 ：关 税 立 场 弱 化 ，“修 复”美 元 信 用 3.1国内债券：降息条件较此前明确，但概率依然不高 ➢降息条件较此前明确，但概率依然不高。一方面，4月14日央行主管《金融时报》对降准降息时点条件做了进一步解释，一是中国宏观经济形势出现某种不利变化，二是扩张性财政政策产生的加息压力，三是当资本市场遭受某种冲击暴跌，而4月特别国债即将发行推升降息概率。另一方面，近期已有部分银行开始下调存款利率，参照过去两年的经验，或表明降息概率也略微提升。4月政治局会议延续了“适时降准降息”的表述，相对弱于选择合适时机“降准降息”，降准概率依然大于降息。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：期限利差维持低位，但短端利率存在下行空间 ➢期限利差维持低位，但短端利率存在下行空间。自2025年以来降息预期持续落空，汇率压力下央行稳定长端利率诉求较强。4月中央政治局会议公报指出，货币政策依然围绕结构性工具发力，强调“适时降准降息，保持流动性充裕”。具体举措上提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，其中比较明确的方向为“设立服务消费与养老再贷款”。因而，全面降息概率不大的情况下，央行维持流动性合理充裕则短端利率下行空间更大。 ➢长端震荡、短端可能在降准或结构性降息下有所回落，期限利差5月存扩大可能。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2月为累计同比。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）有望逐步下行 ➢降息概率回升，短端利率下行空间大于长端。根据伯克南三因素框架判断，5月美债利率走势可能逐步转向6月、7月降息可能性博弈。①美联储6月降息概率大增，短期实际利率在5月中旬开始有望逐步回落。②“对等关税”落地后，通胀与美元信用风险下降依然推升长端利率上行压力。③原油价格波动较大，但内含通胀预期影响有限。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）有望逐步下行。考虑到美联储6月降息概率大幅提升，短期实际利率在5月议息会议后有望逐步开启下行。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差可能延续小幅缩小 ➢美债：实际利率负期限利差可能延续小幅缩小。美国经济分析局预计美国三季度衰退概率略有抬升，美国经济放缓风险仍未解除。3月美国ISM-PMI小幅回落至49%，也表明近期美国经济增速放缓压力有所增加。但3月美国零售销售环比大幅增长1.4%，考虑到关税风险缓释，且美联储降息概率有所上升，实际利率负期限利差有望延续小幅收窄，但主要反映在短端利率下降。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期预计变动有限 ➢美债：10Y内含通胀预期变动有限，但整体可能偏下行。当前10Y内含通胀预期维持在2.3%附近，WTI原油价格低位企稳推动通胀预期企稳。但油价再度上行概率较小，难以再对通胀预期形成明显拉动。2025年4月克利夫兰联储5年通胀预期为2.39%，较上月有所回升。在通胀走势分歧和美联储对关税冲击为“暂时性”的分歧下，预计10Y内含通胀预期变动相对有限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、美元/桶。 目录 配 置 逻 辑 ： 关 税 风 险 冲 击 渐 弱 2 权 益 ：谨 慎 乐 观 ， 警 惕 不 确 定 性 利 率 ：短 端 下 行 空 间 优 于 长 端 3 4 大 宗 ： 关 税 风 险 缓 释 ， 但 仍 拖 累 需 求 5 汇 率 ：关 税 立 场 弱 化 ，“修 复”美 元 信 用 4.1国际大宗：关税风险缓释，价格仍有修复空间 ➢关税风险缓释，价格仍有修复空间。4月2日美国宣布对等关税方案严厉程度超市场预期，全球需求走弱担忧导致全球大宗商品价格大幅下跌。但4月10日，美国总统特朗普对大部分贸易伙伴提供90天暂缓关税落地的谈判期，90天内将只执行10%的关税税率，推动全球大宗商品价格回升。短期来看，在90天暂缓期内关税进一步抬升的风险有所缓解，有望推动全球大宗商品价格回升，同时因风险因素缓释黄金价格上行可能放缓。但地缘政治风险仍未解除，黄金中长期仍有上行空间。因而，5月建议超配铜，标配黄金、原油。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 4.1原油：内部分歧阻碍OPEC+减产，油价面临多重掣肘 ➢原油：内部分歧阻碍OPEC+减产，油价面临多重掣肘。尽管关税风险缓释后，需求担忧也同步缓解。但供给端依然面临严重的过剩风险，一方面美国增产趋势不改，另一方面OPEC+内部存在严重分歧，抑制了价格上行