大类资产配置月报第49期：2025年8月：美国关税风险平稳过渡

美国关税风险平稳过渡 —大 类 资 产 配 置 月 报 第4 9期 ：2 0 2 5年8月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 配置建议：关税风险有望平稳过渡，超配权益和美元 目录 配 置 逻 辑 ： 美 国 关 税 风 险 有 望 平 稳 落 地 2 权 益 ：持 续 向 上 利 率 ：通 胀 引 发 向 上 推 力 3 大 宗 ：海 外 偏 弱 ， 关 注 国 内 供 给 端 优 化 4 5 汇 率 ：关 税 风 险 缓 释 利 好 美 元 信 用 修 复 美国与欧盟、日本以及其他东南亚国家谈判整体顺利，降息仍待9月 ➢当前美国与其他国家关税谈判进展整体顺利。①为避免30%的高关税，美国与欧盟达成15%的关税税率靠拢，并且据英国《金融时报》表示，15%的关税税率包含了特朗普正式就职前欧盟向美国出口商品4.8%的关税。换言之，实际上美国仅向欧盟征收10%的全球基准关税。②7月23日，美国总统特朗普在其社交平台发文表示，日本已同意从美国采购数十亿美元的军事及其他装备，与此相对应的是美国对日本关税税率定在15%。但日本方面表示还有待进一步商讨。③东南亚国家中，美国与印尼、菲律宾达成与越南相似的贸易协议，一方面将关税税率定在20%左右，另一方面对转口贸易设定更高的税率。 ➢美联储对降息维持谨慎，维持9月重启降息的判断。7月议息会议后，鲍威尔表示并未确定美联储将在9月份如市场预期般降息。但考虑到美国经济增速放缓风险，9月降息仍为大概率事件，除非美国就业数据超预期回暖。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 出口维持偏高景气，内需有待进一步提振 ➢出口维持偏高景气，内需有待进一步提振。中美经贸领域摩擦风险逐步缓释，出口维持偏高景气，但服务消费、房地产等内需依然面临较大下行压力，基本面仍有待进一步提振。预计7月社零同比增长5.1%左右，固定资产投资累计同比增长2.9%，其中制造业投资累计同比7.5%、基建投资增速4.8%、地产投资增速-11.5%，出口同比6.2%；6月CPI同比-0.3%、PPI同比-3%。 ➢汽车、家电等大宗商品消费“国补”接力支撑，服务类消费有待提振。7月前四周乘用车批发和零售当周日均销量累计同比分别增长2.77%和14.26%，6月下旬新一轮“国补”资金到位，政策支撑下乘用车同比销量依然偏高。但进入下半年后，基数逐步抬升可能导致消费品“以旧换新”对社零支撑作用放缓。商品价格7月企稳，柯桥纺织指数从105小幅升至106。可选服务类消费并无改善迹象，电影票房收入依然低迷。 结构性压力持续显现，PMI在荣枯线之下回落 ➢结构性压力持续显现，PMI在荣枯线之下下探。7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点，在荣枯线之下回落。①生产、新订单均有所下降，新订单指数回落幅度高于新出口订单或表明内需弱于外需。7月生产、新订单和出口订单指数分别为50.5%、49.4%和47.7%。②毕业季结束后就业压力略有放缓，从业人员指数低位有所回升。7月从业人员为48%，较上月回升0.1个百分点，但总体上看结构性就业问题仍存，恐继续影响居民就业和收入修复。③服务业复苏势头不强。7月份，服务业PMI为50%，较上月下降0.1个百分点。从不同企业类型PMI来看，中型企业PMI温和回升，但小型企业PMI较上月下降0.9个百分点，微观市场主体活力依然不强。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ：美 国 关 税 风 险 有 望 平 稳 落 地 2 权 益 ：持 续 向 上 利 率 ： 通 胀 引 发向 上 推 力 3 大 宗 ：海 外 偏 弱 ， 关 注 国 内 供 给 端 优 化 4 5 汇 率 ：关 税 风 险 缓 释 利 好 美 元 信 用 修 复 2.1国内权益：持续向好，但热烈情绪面临业绩考验 ➢我们在8月策略月报《持续向好，但热烈情绪面临业绩考验》（2025-07-27）中指出，中央政治局会议、美联储议息会议及后续中美关税谈判等多个重要事件在平稳中过渡，叠加宏微观流动性充裕，市场中期持续向好的基础将进一步巩固。但中报披露在即，业绩面临检验，经济基本面尚不具备全面支撑基础，因此行业尤其个股分化将加剧。配置重视三条主线：①成长科技强者恒强，包括AI、机器人、军工。②景气支撑或业绩超预期领域，如稀土永磁、贵金属、工程机械、摩托车、农化制品。③政治局会议结构性政策潜在超预期方向，包括服务消费和房地产。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位不利于消费风格，但利率上行可能引发股债“跷跷板”，可能相对利好成长风格。 2.1国内权益（1）：成长科技强者恒强，关注算力、AI、机器人、军工 ➢AI算力需求旺盛，带动算力建设需求高增。互联网大厂加大对于资金投入，AI竞赛进一步升级。2024年腾讯、阿里巴巴资本性支出分别达到960亿元、860亿元，相较2023年同比增速分别高达103%、161%，而2023年同比增速仅分别为-7%、-4%，2024年AI建设投入明显加速，并且在DeepSeek-R1等标志性模型的发布推动下，国内AI大模型建设步伐预计进一步提速。在全球AI竞赛加剧背景下，与AI产业链上游建设相关的板块景气度将持续提升。 ➢国防军工：性能表现被实战验证情形下出口形势向好，且下半年存在十五五规划、阅兵式等重磅催化事件。国产武器性能得到实战印证，出口有加速预期。地缘政治冲突频发，叠加十五五规划、9月阅兵式等，下半年军工仍存在较多催化事件。 2.1国内权益（2）：具有景气支撑或业绩超预期的细分领域，如稀土等 ➢中国在稀土领域具备绝对的全球优势，若贸易形势严峻，稀土作为重要的反制手段将带来事件催化下的估值提升机会。据USGS统计，2023年中国稀土储备占全球38%，远超第二名越南的19%。在稀土冶炼产品上，中国占全球产量的96%，无论是从储备还是产量来看，中国在全球都具备绝对优势。而稀土材料广泛应用于军事、半导体等尖端、关键领域，并且在中美谈判过程中也展现出了筹码优势，后续在中美谈判不断磨合的过程中，稀土有望成为谈判热点领域被反复提及。 ➢工程机械、农化制品、摩托车：反内卷和基建投资加码带动需求增长预期。杀虫剂、除草剂于2025年均呈现出触底反弹迹象，农药品类整体涨价趋势较为明显。考虑到今年干旱、虫害增多，同时基于粮食安全大战略背景下，保粮重要性程度持续提升，这也将带来对农化制品的需求。 资料来源：wind，华安证券研究所. 2.1国内权益（3）：政治局会议后结构性政策有望超预期的方向 ➢促消费政策作为今年首要任务仍有继续发力空间，尤其在服务消费上。社零增速有所回升但绝对增速仍然偏低。截至2025年6月，社零同比增速为4.8%，较5月下降1.6个百分点，虽然今年社零增速整体有所回暖，但6月仍存一定边际下滑压力，PPI、CPI数据也显示内需增长动力不足，7月政治局会议对促消费做出政策性部署。 ➢当前房地产仍存较大下行压力，8月地产政策有望进一步宽松，当前地产受政策催化下的上涨模式仍有空间。房价边际下行压力仍然较大。截至2025年6月，70大中城市房屋销售价格指数同比为-3.7%，环比为-0.3%，二季度房屋价格环比降幅整体较一季度小幅扩大，显示出当前地产下行压力仍然明显，预计7月政治局会议后在地产方面仍有进一步宽松政策落地。 2.2美股：关税风险平稳落地，美股有望进一步上攻 ➢关税风险平稳落地，美股有望进一步上攻。当前美国与其他国家关税谈判进展整体顺利，美国与欧盟、日本较为明确向15%关税税率谈判靠拢并取得及进展，除汽车产业之外仍存较大分歧点，其余内容达成一致的概率明显增强。并且，除英国之外，与欧盟、日本等其他发达经济体关税税率仅15%，越南、印尼、菲律宾等东南亚国家的税率在20%左右，整体上处于较低水平。因此，美国关税风险平稳落地，有利于美股进一步上行。因子分析显示，在纳指和道指中相对偏向于纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ：美 国 关 税 风 险 有 望 平 稳 落 地 2 权 益 ：持 续 向 上 利 率 ：通 胀 引 发 向 上 推 力 3 大 宗 ：海 外 偏 弱 ， 关 注 国 内 供 给 端 优 化 4 5 汇 率 ：关 税 风 险 缓 释 利 好 美 元 信 用 修 复 3.1国内债券：政策难以加码宽松，通胀回升预期带动利率上行 ➢政策难以加码宽松，通胀回升预期带动利率上行。短期看，货币政策加码全面宽松的概率不大。一方面，上半年GDP增速达5.3%，加码政策的迫切性不强。另一方面，当前美元兑人民币汇率还在7.1上方，在美联储对降息维持审慎态度的情况下，汇率也掣肘央行全面宽松空间。但近期整治“内卷式”竞争加速推进，工业品价格呈现企稳回升迹象，带动通胀回升预期有所改善，有望带动利率上行。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：通胀回升预期带动期限利差扩大 ➢通胀回升预期带动期限利差扩大。当前经济增速整体稳定，基本面带动期限利差概率较小。考虑到今年3月政府工作报告将全年通胀目标从往年的“3%左右”调整为“2%左右”，伴随着近期整治“内卷式”竞争政策持续加码，工业品、农产品价格有望回升。如对标年初政府工作报告确定目标，下半年大宗商品和通胀还有明显的回升空间。因此，通胀可能成为当前和后续一段时间期限利差的主要影响因素。 ➢长端短端利率回升，但通胀回归至中枢预期带动下，长端利率上行幅度预计大于短端，带动期限利差扩大。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2月为累计同比。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）持平 ➢美债利率大概率震荡，向上风险不容忽视。根据伯南克三因素框架判断，8月美债利率走势依然主要围绕期限利差和内含通胀预期博弈。①美联储7月议息会议维持利率不变，9月议息会议降息仍保持谨慎，短期实际利率变动有限。②美国与其他国家关税谈判整体顺利，“大而美”法案加剧美国债务负担担忧，长端利率存上行风险。③关税对通胀担忧仍存，通胀恐预期小幅抬升。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）基本持平。考虑到美联储三季度末之前降息概率下降，因而短期实际利率预计在三季度维持不变。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差存收窄可能 ➢美债：实际利率负期限利差存收窄可能。一方面，“大而美”法案的推动下，美国财政支出扩张伴随着美债发行和供给增加，同时对美国经济正向刺激而导致利率下行受阻，甚至引发投资者抛售美债导致利率上升，故7月上旬“大而美”法案通过后，美债利率出现了一定程度反弹。另一方面，伴随着“大而美”法案解决债务上限以及近期美国关税谈判进展顺利，美国经济软着陆信心明显增强。6月美国ISM-PMI回升至49%，零售销售额环比增长0.64%，也表明近期美国经济增速放缓压力有所缓解。受此影响，预计实际利率负期限利差存在收窄可能，带动10Y美债利率偏上行，但预计幅度较为有限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期或延续小幅抬升 ➢美债：10Y内含通胀预期或延续小幅抬升。当前10Y内含通胀预期升至2.4%上方。短期来看，虽然WTI原油价格持续回落，后续大幅抬升拉动通胀预期的概率不大，但关税对通胀的传导作用逐步显现。7月中旬公布的美国通胀数据已受关税影响开始回升，其中6月CPI同比增2.7%、高于前值2.4%和市场预期2.6%，核心CPI同比增2.9%、与预期持平；核心CPI环比