大类资产配置月报第47期：2025年6月：关税风险继续下降，但需求尚待提振

分析师：郑小霞分析师：张运智 配置建议：超配关税风险缓释后的美股，低配黄金资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。本期：22025-5-30至2025-6-27大类项目高配标配低配√国内股指上证指数创业板指成长(风格.中信)周期(风格.中信)金融(风格.中信)消费(风格.中信)√美股股指NASDAQ指数DJI平均指数√国债1Y国债到期收益率（%）10Y国债到期收益率（%）√美债2Y美债收益率（%）10Y美债收益率（%）√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）COMEX铜（美元/磅）COMEX黄金（美元/盎司）√国内大宗商品南华工业品指数南华螺纹钢指数南华农产品指数南华玻璃指数√汇率美元指数美元兑人民币美方对关税存在分歧但无加剧风险1外部风险缓释后，国内政策可能保持“定力”2国内经济基本面边际走弱，后续存改善可能3风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 目录 配 置 逻 辑 ：关 税 存 在 分 歧 但 无 加 剧 风 险权 益 ：存 在 向 上 的 契 机3利 率 ：政 策 端 因 不 确 定 性 维 持 谨 慎4大 宗 ：需 求 有 待 提 振 ， 继 续 拖 累 价 格5汇 率 ：关 税 弱 化 ， 继 续“修 复”美 元 信 用 2 ➢关税冲突继续缓和，外部风险持续缓释。当地时间5月28日，美国贸易法庭裁定特朗普对贸易逆差国家实施全面进口税的行为越权。次日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置美国国际贸易法院裁决。因而，美国内部对关税存在较多分歧，短期内美国进一步加征关税风险明显减弱，可能对全球市场风险偏好形成一定提振。但中长期来看，美国国内阻力尚不足以形成有效掣肘，白宫贸易顾问纳瓦罗也明确表示，即使不能在IEEPA框架下征收关税也会选择其他方式。➢关税政策不确定性推动美联储对降息维持谨慎，预计重启降息窗口推迟至三季度末。5月29日，美联储公布了今年5月份FOMC会议纪要，指出围绕贸易政策的演变以及对经济影响的规模、范围、时机和持久性，都存在相当大的不确定性，故美联储对降息维持谨慎，短期内维持“按兵不动”概率加大。CME显示，市场对6月美联储不降息的押注为98.7%。美国加征关税风险有缓和迹象，6月预计美联储继续“按兵不动”美联储利率观测器显示市场押注美联储9月重启降息资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：5月30日。克拉里达规则下，当前理论利率指引偏向于不降息资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%4.334.324.2322.533.544.555.52023-02-022023-04-022023-06-022023-08-022023-10-022023-12-022024-02-022024-04-022024-06-022024-08-022024-10-022024-12-022025-02-022025-04-022025-06-022025-08-022025-10-022025-12-02联邦基金目标利率（中值，单位：%）预测值（利率中值，单位：%）0.01.02.03.04.05.06.02022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/12联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%） 4.54.41292025/022025/04 ➢基本面边际走弱，后续出口风险缓释与政策落地效果尚待观察。5月已公布的高频数据显示基本面边际走弱，中美经贸谈判推动后续出口风险缓释，以及5月以来降息降准等政策落地效果尚待观察，短期基本面难以对市场形成明显支撑。预计5月社零同比增长4.8%左右，固定资产投资累计同比增长4.0%，其中制造业投资累计同比8.7%、基建投资增速5.8%、地产投资增速-10.2%，出口同比4.5%；5月CPI同比0.1%、PPI同比-3%。➢外部风险缓释后，国内政策可能保持定力。4月宏观经济数据较3月有所放缓，关税影响逐步显现，但总体表现不差，其中消费在政策支撑下维持韧性。中美谈判取得进展后经济数据并未显示政策加码紧迫性，因而当前政策重心在于存量政策落地执行，如5月上旬央行一揽子政策落地，故短期内政策再次加码迫切性下降，预计6月国内政策可能保持定力，对市场风险偏好影响不大。外部风险缓释后，国内政策可能保持定力资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点5月纺织价格有所回升，小商品价格回落乘用车批发与零售同比增速较4月波动加剧资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%-100-500501001502002024/062024/072024/082024/082024/092024/102024/102024/112024/122024/122025/012025/022025/032025/032025/042025/052025/05乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%）乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%）98991001011021031041052024/112024/11 1021031041051062024/122024/122024/122025/012025/012025/022025/022025/032025/032025/042025/042025/052025/05义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点） ➢中美关税冲突缓和推动PMI温和回升。5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，在荣枯线之下企稳。①中美谈判取得积极进展后，外需回升最为明显。5月生产、新订单和出口订单指数分别为50.7%、49.8%和47.5%，生产和需求均有所回升，尤其是新出口订单大幅回升2.8个百分点。②就业压力小幅改善，但从业人员指数仍在低位。5月从业人员为48.1%，较上月回升0.2个百分点。③服务业延续温和改善态势。5月份，服务业PMI为50.2%，较上月回升0.1个百分点。建筑业PMI下降至51%，主要是受地产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、小型企业有所改善，但中型企业PMI明显回落。中美关税冲突缓和推动PMI温和回升新出口订单回升较为明显资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%404550552024/062024/072024/082024/092024/092024/102024/112024/112024/122025/012025/012025/022025/032025/032025/042025/05制造业PMI:生产（单位：%）制造业PMI:新订单（单位：%）制造业PMI:新出口订单（单位：%）42444648505254 中型企业PMI回落，大型企业PMI改善2024/062024/072024/082024/092024/092024/102024/112024/112024/122025/012025/012025/022025/032025/032025/042025/05制造业PMI:大型企业（单位：%）制造业PMI:中型企业（单位：%）制造业PMI:小型企业（单位：%） 目录 配 置 逻 辑 ：关 税 存 在 分 歧 但 无 加 剧 风 险权 益 ：存 在 向 上 的 契 机3利 率 ：政 策 端 因 不 确 定 性 维 持 谨 慎4大 宗 ：需 求 有 待 提 振 ， 继 续 拖 累 价 格5汇 率 ：关 税 弱 化 ， 继 续“修 复”美 元 信 用 2 ➢我们在6月策略月报《向上的契机》（2025-06-02）中指出，中美关税冲突继续缓和、出口预期修复，经济基本面尽管边际有所走弱但韧性较强，此外市场将逐步转向中央政治局会议、“十五五”规划等政策方向，整体而言市场存在向上契机。配置上，结构性特征仍然突出、行业分化较大，新消费领域机会层出不穷、可继续挖掘景气细分领域，此外银行保险也仍然具备很强的短期稳健型配置需求和中长期战略性投资价值。➢从因子分析角度来看，经济基本面边际有所弱化、国内流动性以结构性工具维持合理充裕，但政策端存在加码托底消费的可能性，因而短期内建议优先配置金融风格。2.1国内权益：向上的契机上证指数相对占优，成长风格压力偏大资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数短端利率变动（1Y国债）-0.01-0.02长短利差变动（10Y-1Y国债）0.020.07短端利率变动（2Y美债）0.14-0.49长短利差变动（10Y-2Y美债）0.000.00M2同比差值变动1.000.53社融同比差值变动0.30-0.15新发基金规模（自然对数）6.36-1.72合计-1.77 创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)-0.04-0.04-0.02-0.05-0.060.200.210.100.110.12-1.23-0.78-0.30-0.77-0.480.000.010.010.000.001.971.290.06-0.650.59-0.71-0.28-0.25-0.44-0.12-5.27-5.51-2.18-2.46-3.25-5.07-5.12-2.58-4.26-3.19 ➢银行股在兼具稳定（震荡市中熨平波动属性突出）以及属于典型的中长期资金偏好方向、业绩比较基准修改指引下引导向价值和红利配置方向靠拢等属性下，仍具有较好配置价值。➢短期市场预计将维持高位震荡行情，银行、保险股符合短期资金的谨慎配置需求。根据我们对6月市场整体的判断来看，由于4月经济数据表现维持一定韧性，刺激政策加码的概率有所降低，在政策继续发力或经济数据持续性好转之前，市场将继续呈高位震荡态势，震荡市中资金仍有谨慎性配置的需求。2.1国内权益：银行保险仍具备短期性价比和中长期战略价值资料来源：Wind，华安证券研究所。注：所示为各板块PB(LF)近一年走势，单位：倍国有大行估值相对其余细分板块持续处偏高水平自4月8日底部反弹以来银行板块内部出现分化资料来源：Wind，华安证券研究所。注：4月8日至5月30日期间涨幅，单位：%024681012141618国有大型银行股份制银行城商行农商行0.30.40.50.60.72024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-02国有大型银行股份制银行城商行 2025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02农商行 ➢动态考虑银行细分领域的估值、股息率以及弹性，当前股份行性价比较高。自对等关税推出后市场阶段底部反弹以来，银行板块内部也出现了较为明显的分化现象。4月8日至5月30日期间，银行细分子板块中，国有大行、股份行、城商行、农商行分别上涨4.8%、11.0%、13.1%、16.0%。从估值上看，截至5月30日，城商行的市净率已经超过国有大行，而相对偏低的为股份行和城商行；从分红上看，国有大行7.3%的股息率明显超过其余三个板块（5.5%左右）；从市值上看，国有大行>股份行>城商行>农商行，仍能很好的对应大小盘弹性的结论。就股息率来看，即便是财政部注资对国有行的分红会造成一定影响，但国有行的整体分红率仍然较高，但当前估值已经偏高，农商行在小市值属性下弹性较大，但在震荡市中波动较大，且估值也相对较高，