大类资产配置月报第44期：2025年3月：加征关税风险暂缓，关注国内政策应对

加征关税风险暂缓，关注国内政策应对 —大 类 资 产 配 置 月 报 第4 4期 ：2 0 2 5年3月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 美国加征关税风险暂缓至4月，美联储暂停降息 目录 配 置 逻 辑 ：美 国 加 征 关 税 风 险 推 迟 2 权 益 ： 静 水 流 深 利 率 ： 政 策 以 观 望 为 主 ，短 期 内 波 动 有 限 3 大 宗 ：分 化 态 势 明 显 ， 国 内 相 对 可 超 配 4 5 汇 率 ：资 本 向 美 元 回 流 有 望 缓 解 美国加征关税风险推迟至4月，美联储3月预计维持利率不变 ➢美国加征关税风险推迟至4月。美东时间2月13日，美国总统特朗普签署了总统备忘录，提出实施对等关税，将根据五个不同方面针对每个贸易伙伴进行定制。由于“定制化”需求，因而对等关税不会立即生效。对此，美国商务部长提名人霍华德·卢特尼克预测，新关税将于4月2日实施。考虑到2月以来美国加征关税的速度和幅度整体弱于特朗普竞选口号，并且关税作为谈判筹码的特点持续提升，整体上看美国大范围加征关税的概率明显下降，当仍需关注3月美国关税政策可能变化。 ➢美联储议息会议上半年降息概率偏低。1月美联储与议息会议纪要显示，对于降息依然维持谨慎态度。美联储官员认为现阶段政策取决于未来数据的变化，换言之，随着1月份美联储决定维持利率不变，本轮“预防式降息”可能已经结束，后续政策利率调整可能更多地是与数据调整同步、甚至滞后于美国经济数据的变化。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济基本面边际变动不大，关注首份宏观经济数据 ➢经济基本面边际变动不大，关注首份宏观经济数据。结合春节数据和1-2月已公布的高频数据看，1-2月基本面边际变化不大。“抢出口”带动生产端企稳，消费复苏依然缺乏“加速度”。因而，重点关注3月中旬公布的1-2月年内首份宏观经济数据。预计1-2月，社零同比增长5%左右，固定资产投资累计同比增长2.1%，其中制造业投资累计同比5.2%、基建投资增速6.0%、地产投资增速-6.2%，出口同比5.5%；2月CPI同比-0.2%、PPI同比-2%。 ➢商品消费维持较高增速，服务类消费略有修复。2月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为3.85万辆和3.77万辆，同比分别增长75.3%和17.77%，合并1-2月来看乘用车同比销售增速较12月有所提升。可选服务类消费在春节期间得到一定提振，但未见明显改善。1月、2月电影票房周均收入较去年同期大幅增长107.14%和61.2%，但主因电影时长延长和前期电影表现不佳导致需求集中释放所致，春节后新上映电影票房相对不佳；海南旅游3星以上酒店散客价2月同比增长1.3%，旅游需求也出现一定改善。目前来看，1-2月得到政策支持的商品消费有望延续2024Q4较高增速，但其余消费和服务类消费延续弱复苏态势。节后小商品价格暂未更新春季扰动下，乘用车批发与零售数据变动较大 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 配 置 逻 辑 ：美 国 加 征 关 税 风 险 推 迟 2 权 益 ：静 水 流 深 利 率 ：政 策 以 观 望 为 主 ， 短 期 内 波 动 有 限 3 大 宗 ：分 化 态 势 明 显 ， 国 内 相 对 可 超 配 4 5 汇 率 ：资 本 向 美 元 回 流 有 望 缓 解 2.1国内权益：静 水 流 深 ➢我们在3月策略月报《静水流深》（2025-2-23）中指出，市场对“两会”政策的预期将回归现实，预计政府工作报告总体定调将符合市场预期，同时经济基本面边际变化微弱，海外风险扰动有限，因此市场无明显向下风险，亦缺乏显著向上动能，呈高位小幅波动。配置上，3月市场将重回轮动，本轮成长科技行情临近尾声、宜逐步兑现。3月可关注高胜率强季节性基建优势品种（月中前），有政策催化的医药、汽车、家电，以及短期有性价比、中长期有战略性配置价值的银行保险。 ➢从因子分析角度来看，国内流动性短期内难以再度宽松，基本面高频数据指向消费内生动能并未明显好转，结合历年开工情况建议优先配置周期和金融风格。 2.1主线一：8大具有强季节性效应的基建优势品种 ➢从春节假期后到3月中旬两会闭幕期间的1-1.5个月内，存在较为规律性的基建开工相关方向的季节性机会。优选出8个赔率和胜率皆优的细分方向，分别是工程咨询服务、环保设备、专业工程、环境治理、非金属材料、水泥、通用设备、金属新材料。这8个细分领域往往能取得较好的绝对收益和超额收益，性价比最优。 ➢根据历史复盘显示，大部分与基建开工相关的二级细分领域在开工行情期间，取得正收益或者超额收益与否与其本身的景气边际变化无关，包括水泥、金属新材料、燃气等。即景气边际改善并非是行情的必备条件。根据数据回测，我们推荐的8大领域整体表现仍然较为优异，2025年2月5日至2025年2月21日期间，8个推荐行业中有7个行业取得超额收益，胜率较高。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：标红标准为单日跌幅大于5%，高位股为2025/1/7-2025/2/21期间泛TMT板块中涨幅前10的个股 2.1主线二：有政策催化的领域，重点关注医药、汽车和家电 ➢医药生物：医保等民生政策支持进一步加码，药企压力有望缓解。业内流传的两份征求意见稿，一份名为《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》），另一份为《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》（第二轮征求意见稿）（以下简称《措施》）《意见》、《措施》从商业保险、药品目录、支付和结算方式等多个方面的措施进一步细化，落地执行难度降低，且后续若有财政补贴进入商保基金池有望进一步解决药品的销售价格难题。征求意见稿的发布后医药领域政策预期再度升温，若两会后相关政策持续落地或披露更多细节，医药板块业绩预期有望得到提振。 ➢汽车、家电：以旧换新政策持续发力，提振内需的政策导向下业绩有望保持韧性。2024年中央经济工作会议将提振内需放在重要工作任务首位，今年两会有望在消费领域继续出台相关政策，汽车、家电等重点扶持领域的业绩有望保持一定韧性。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1主线三：具有中长期战略配置价值的银行、保险 ➢1月信贷和社融数据超市场预期，银行、保险板块2024年业绩预增确定的个股较多，银行、保险板块业绩有支撑。申万二级保险板块中6只个股中当前已有5家披露2025年业绩预告，4家2024年净利润均实现显著增长。同时银行板块已披露业绩快报的16家公司中，有15家2024年归母净利实现正增长。➢两会结束后政策预期落地后，市场或呈现高位小幅震荡，银行的稳定性将得到凸显。2025年1月1日至2025年2月21日期间，共有15天上证指数出现单日下跌，此期间银行在申万一级行业的排名进入前15的次数共计9次，概率高达60%，其中进入前5的次数高达7次，概率为47%，银行在市场走势疲软环境下的抗跌属性较强。➢政策积极推动中长期资金入市。2025年1月22日中央金融办、证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。政策核心聚焦于促长线资金入市、稳短期市场波动、落价值投资实效。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.2美股：美联储放缓降息节奏的影响已被消化 ➢美联储放缓降息节奏的影响已被消化。1月美国非农数据和1月美国CPI数据公布后，市场对于美联储年内降息预期调整至1-2次，目前市场已经基本消化美联储放缓降息节奏的影响。同时，特朗普暂缓加征关税至4月，也提振美股风险偏好。此外，2月中旬发布了Gork3模型，其性能全面超过Deepseek和ChatGPT现有模型，并且宣布Gork3在每次更新版本时将免费开源上一个版本，支撑美股人工智能产业估值。因而，短期来看，美股将继续获得支撑，且纳指有望相对占优。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ：美 国 加 征 关 税 风 险 推 迟 2 权 益 ：静 水 流 深 利 率 ：政 策 以 观 望 为 主 ， 短 期 内 波 动 有 限 3 大 宗 ：分 化 态 势 明 显 ， 国 内 相 对 可 超 配 4 5 汇 率 ：资 本 向 美 元 回 流 有 望 缓 解 3.1国内债券：降准、降息时机可能进一步推后 ➢央行四季度货币政策执行报告指向相机抉择的货币政策，降准、降息时机可能进一步推后。2024年四季度货币政策执行报告相较于此前变化不大，需要关注的是市场对于宽货币的预期需要调整。当前货币政策与去年底中央经济工作会议提到的“适度宽松”的基调保持一致，但强调根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，选择合适的时点调整优化政策力度和节奏。我们认为，随着四季度经济回暖与1月金融数据改善，短期内宽货币加码的可能性不高，但稳增长诉求下宽货币基调不改，只是市场对于降准、降息的预期要调整延后。结合开年后央行引导长端利率向上的坚定决心来看，预计宽货币将围绕配合财政发力、国内外形势选取合适时机。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：总量政策难超预期，利率易上难下 ➢总量政策难超预期，利率易上难下。总量政策在两会审定后有望披露更多细节，但整体规模恐难超预期。①社会发展目标和政策量级可能不会出现显著变化。从地方“两会”已公布的情况来看，全年GDP目标大致在5%左右，CPI在2%左右。总量政策力度快速增强概率较小，2024年政府工作报告确定未来几年连续发行超长期特别国债，或表明涉及到未来几年的常态化工作部署，即使消费品“以旧换新”等政策效果值得肯定，但政策也会采取循序渐进的方式提升力度。②财政政策当前工作重点可能在清欠、专项债收储等具体领域。③关于货币政策适度宽松的表述，实际上是对去年以来“支持性”货币政策的追认，类似于2008年大规模宽松政策概率不大。故，在政策给出更多信号之前，预计利率和期限利差变动幅度有限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2月为累计同比。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）持平 ➢美联储“按兵不动”，美债利率维持窄幅变动。根据伯克南三因素框架判断，3月美债利率走势依然主要围绕期限利差博弈。①上半年美联储议息会议大概率维持利率不变，短期实际利率变动不大。②经济与就业数据偏强，实际利率期限负利差延续收窄态势，利率上行压力可能略偏向于长债。③原油价格预期维持弱势，但特朗普政策对通胀的影响尚不明确、有待数据验证，内含通胀预期短期内预计变动有限。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）基本持平。美联储“预防式降息”恐暂告一段落，但仍然处于降息周期内，故短期实际利率有望维持略低于目标利率上限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：灾害天气扰动，但实际利率负期限利差收窄态势不改 ➢美债：灾害天气扰动，但实际利率负期限利差收窄态势不改。美国经济分析局预计到2025年末的美国经济衰退概率回落至30%以内，特朗普上台后以美国本土优先的系列举措支持下，对美国经济放缓担忧明显缓解。虽然受到寒冷天气和加州大火等灾害天气影响，零售销售额环比下跌0.88%，但1月美国ISM-PMI回升至50.9%、回升至荣枯线之上。因此，从中长期来看，预计实际利率负期限利差收窄态势不改。考虑到2Y美债利率已经基本消化新的美联储降息路径路径，预计上行压力略偏向于10Y美债利率。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：期限利差为月均值 3.2.3美债：10Y内含通胀预期维持高位 ➢美债：1