大类资产配置月报第43期：2025年2月：特朗普就职后风险仍存，关注国内外政策走向

特朗普就职后风险仍存，关注国内外政策走向 —大 类 资 产 配 置 月 报 第4 3期 ：2 0 2 5年2月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 配置建议：特朗普就职后风险仍存，超配美股和预期有望提振国内大宗 特朗普就职后风险仍存，Q1美联储大概率不降息 目录 配 置 逻 辑 ：特 朗 普 就 职 未 有“激 进 举 措” 2 权 益 ： 正 值 春 光 好 时 节 利 率 ：静 待 新 一 轮 政 策 信 号 3 大 宗 ：政 策 预 期 分 化 ， 国 内 强 于 国 际 4 5 汇 率 ：美 元 强 势 有 所 缓 解 特朗普就职演讲相对温和，一季度美联储大概率不降息 ➢特朗普就职演讲相对温和，但随时可能开启的贸易调查或加征关税。特朗普就职前在其社交媒体等已经发布了较多关于后续加征关税的言论，可能是特朗普在就职演讲中并未详细披露后续加征关税具体细节的原因之一。特朗普在就职演讲中只提及建立对外税务局，对外国进口产品加征关税。 ➢1月美联储议息会议预计维持利率不变，一季度降息不确定性仍存。1月IMF公布的《世界经济展望》将美国2025年GDP增速上调0.5个百分点至2.7%，近期美国就业市场维持韧性、能源价格反弹，叠加特朗普收紧移民政策可能加剧美国劳动力市场供需压力，因而通胀压力下，1月份暂停降息基本确定，一季度不降息概率偏高但仍存不确定性。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济基本面边际变化不大，关注春节消费数据 ➢经济基本面边际变化不大，关注春节消费数据和地方政府推进“开门红”情况。去年11-12月除地产外经济基本面改善呈现边际放缓态势，高频数据显示1月基本面边际变化不大。考虑到2月份为宏观经济数据“空窗期”，故后续重点关注春节消费数据和地方政府推进“开门红”情况，特别是春节旅游与票房数据是否指向消费信心进一步回暖。 ➢政策接续发力支撑商品消费，但服务类消费延续走弱态势。1月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.49万辆和5.37万辆，同比分别为增长24.61%和下降6.97%，数据有所分化，特别是零售数据在1月第三周开始才有所提升，可能与政策接续时点有关。商品价格震荡向上，受“抢出口”带动义乌小商品价格指数提升至102上方，但内需并未出现明显改善下柯桥纺织价格指数持平于104.3。可选服务类消费继续走弱，1月电影票房周均收入较去年同期大幅下降19.8%；海南旅游3星以上酒店散客价1月同比下降0.1%，旅游需求暂未见明显好转。目前来看，未得到政策资金支撑可选消费依然偏弱，后续重点关注春节数据，特别是旅游和票房数据变化，或能够指向一季度消费信心走势。小商品价格走强，柯桥纺织价格指数震荡1月乘用车销量零售同比偏弱 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 特朗普就职演讲点评：外部风险有所缓释，后续仍要防范风险 ➢特朗普在就职演讲中并未详细披露后续加征关税的具体细节。按照其最新表态，预计从2月1日起对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税，对中国加征10%的关税。考虑到特朗普团队已表示将采取“逐月提高”的方式加征关税作为谈判筹码，后续关税税率调整在实施节奏上可能慢于其竞选口号。后续需防范两方面的风险：一是随时可能开启的贸易调查或加征关税；二是特朗普任期内的其他“黑天鹅”举措以及国际地缘政治等风险。 就职演讲中提出政策思路与举措 ①移民问题被列为一系列行政令首位，宣布南部边境进入全国紧急状态并派遣军队抵御所谓非法移民。 ②以加大传统能源开发、结束拜登政府“绿色新政”为手段控制通胀，加大传统能源开采力度，实现能源向全世界出口；撤销电动汽车补贴，拯救美国传统汽车工业。（特朗普在就职后，签署总统行政命令推动美国再次退出《巴黎气候协定》。)③建立对外税务局对外国进口产品加征关税，但在就职演讲中并未披露细节。（特朗普通过社交媒体标题预计从2月1日起对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税，对中国加征10%关税）④其他政策包括：停止所有政府审查、只承认男女两个性别、扩张美国领土、将美国宇航员送往火星等。 优先实施政策 尚未实施政策 ①国内减税政策；②教育、医疗领域改革；③外交政策；④美国政府债务上限。 目录 配 置 逻 辑 ：特 朗 普 就 职 未 有“激 进 举 措” 2 权 益 ：正 值 春 光 好 时 节 利 率 ：静 待 新 一 轮 政 策 信 号 3 大 宗 ：政 策 预 期 分 化 ， 国 内 强 于 国 际 4 5 汇 率 ：美 元 强 势 有 所 缓 解 2.1国内权益：正 值 春 光 好 时 节 ➢我们在2月策略月报《正值春光好时节》（2025-1-26）中指出，外部风险仍存一定不确定性但整体影响有限，内部经济基本面边际变化不大，但“两会”前宏观政策预期预计将有所提振叠加年初信贷投放开门红，对市场大可积极一些。配置上，重视市场企稳回弹下的高弹性成长品种、高胜率强季节性效应基建优势品种以及短中长期配置价值凸显的银行保险。 ➢从因子分析角度来看，开年后国内流动性有望再度宽松，相对利好成长风格和金融风格，但基本面高频数据指向消费内生动能并未明显好转，因而消费风格相对受限。 2.1主线一：节后市场风险偏好有望改善，关注TMT、国防军工等弹性品种 ➢通信、电子：AI产业政策指导愈发细化；海内外对人工智能产业链投资力度加强；美国科技管控力度强化带动国产替代和自主可控概念反复发酵；消费品以旧换新扩围至消费电子品类对业绩形成支撑。 2.1主线一：节后市场风险偏好有望改善，关注TMT、国防军工等弹性品种 ➢计算机、传媒：2025年重磅端侧应用落地预期升温；计算机、传媒也属于情绪品种，上涨、反弹行情中弹性较大。 ➢计算机、传媒具有情绪品种属性，924行情后的三次上涨行情中均涨幅靠前，节后反弹行情中仍有较大概率走出超额收益。在2024年9月24日后的三次上涨行情中，传媒、计算机涨幅均靠前。2024年9月24日至10月8日快速上涨期间，计算机、传媒板块分别上涨49.7%、40.1%，位于申万一级行业第2、6位；2024年11月4日至11月7日期间，计算机、传媒板块分别上涨12.7%、8.7%，位于申万一级行业第2、7位；2024年11月27日至12月6日期间，计算机、传媒板块分别上涨8.6%、9.3%，位于申万一级行业第3、4位 ➢国防军工：基本面有望反转，与军工板块具有强关联性的低空经济加速落地。 2.2主线二：基建通常会出现开工季节性行情 ➢从春节假期后到3月中旬两会闭幕期间的1-1.5个月内，存在较为规律性的基建开工相关方向的季节性机会。 ➢根据赔率+胜率=性价比的打分模型，对40余个基建相关细分领域的过去9年季节期内表现，优选出8个赔率和胜率皆优的细分方向，分别是工程咨询服务、环保设备、专业工程、环境治理、非金属材料、水泥、通用设备、金属新材料。这8个细分领域往往能取得较好的绝对收益和超额收益，性价比最优。基建开工相关的41个细分领域性价比打分模型，前8大细分领域为优势方向 2.2主线三：低估、业绩有强支撑的银行、保险 ➢银行、保险板块个股当前估值仍处于历史较低分位水平，具有较高的安全边际。截止2025年1月24日，银行板块近14年PB分位数大于50%的个股占比仅为9.5%，分位小于30%的个股占比高达73.8%；保险板块近14年PB分位数大于50%的个股占比仅为16.7%，分位小于30%的个股占比达50.0%。 ➢保险板块2024年业绩预增确定的个股占比为80%，业绩形成强支撑。申万二级保险板块中6只个股中当前已有5家披露2025年业绩预告，其中中国人保、中国人寿、新华保险、中国太保归母净利增速预计分别为75%~95%、100%~120%、175%~195%、55%~70%，4家2024年净利润均实现显著增长。➢政策积极推动中长期资金入市，银行、保险受益。2025年1月22日中央金融办、证监会等六部门联合印发《关于推动中长期 保险板块个股PB整体仍处于历史较低水平银行板块个股PB整体仍处于历史较低水平资金入市工作的实施方案》。政策核心聚焦于促长线资金入市、稳短期市场波动、落价值投资实效。 2.2美股：特朗普“呵护”下，美股继续获得支撑 ➢特朗普“呵护”下，美股继续获得支撑。特朗普就职演讲继续强调以美国优先，推动制造业订单回流美国。尽管就职演讲并未提及减税，但特朗普表示将继续推动减税以及解决美国债务上限问题，同时要求美联储降息为美国股市提供更多利好，有望对美股构成支撑。考虑到美股股息率与10Y美债收益率缺口有所扩大，可能会对高估值板块形成一定抑制。故从因子分析的情况看，在纳指和道指中相对看好道指。 目录 配 置 逻 辑 ：特 朗 普 就 职 未 有“激 进 举 措” 2 权 益 ：正 值 春 光 好 时 节 利 率 ：静 待 新 一 轮 政 策 信 号 3 大 宗 ：政 策 预 期 分 化 ， 国 内 强 于 国 际 4 5 汇 率 ：美 元 强 势 有 所 缓 解 3.1国内债券：稳汇率、稳息差压力下，降息短期内恐难以落地 ➢稳汇率、稳息差压力下，降息短期内恐难以落地。1月政策利率与LPR报价保持不变，根本原因在于前期一揽子增量政策出台后，全社会信心有所好转，楼市也在显著回暖，带动2024年四季度GDP同比大幅升至5.4%，较上季度加快0.8个百分点，因此短期内降息的必要性下降。此外，汇率压力也是掣肘LPR调降的外部风险因素。考虑到“适度宽松”定调不变，在物价水平偏低，外部经贸环境变数加大，以及房地产市场止跌回稳势头还需进一步巩固的背景下，年内有力度降息可期。由于2024Q4-2025年3月之前美联储降息幅度为50BP、3月中再降息25BP，参考10月国内货币政策表态与跟随降息幅度，预计2025年一季度降息幅度与2024年10月相同，即20-25BP。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：如政策利率“按兵不动”，利率易上难下 ➢如政策利率“按兵不动”，利率易上难下。在央行12月中央经济工作会议明确货币政策“适度宽松”定调后，利率持续“抢跑”下行。如政策利率“按兵不动”，利率缺乏进一步下行动力，可能进入易上难下态势。考虑到当前降息的约束来自于内部银行息差和外部人民币汇率，因而在汇率压力缓解或者存款利率调降信号出现之前，降息概率偏低。 ➢在政策给出更多信号之前，如调降存款利率或者OMO利率，预计期限利差变动幅度有限。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）持平 ➢美债利率维持窄幅变动，静待美联储给出新的政策信号，但长债利率上行压力高于短债。根据伯克南三因素框架判断，2月美债利率走势依然主要围绕期限利差博弈。①1月美联储议息会议大概率维持利率不变，短期实际利率变动不大。②经济与就业数据偏强，实际利率期限负利差延续收窄态势，短债对美联储降息路径修正后，利率上行压力转向长债。③原油价格预期维持弱势，但特朗普政策预期推动再通胀担忧走强，内含通胀预期恐高位再度上行。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）基本持平。美联储连续降息推动短期实际利率跟随政策利率下行，在美联储未明确表示降息周期结束、2025年仍有降息空间的情况下，短期实际利率有望延续低于目标利率上限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差收窄态势不改 ➢美债：实际利率负期限利差收窄态势不改。美国经济分析局预计未来12个月衰退概率回落至50%附近，特朗普上台后以美国本土优先的系列举措支持下，对美国经济放缓担忧明显缓解。12月美国ISM-PMI回升至