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大类资产配置月报第43期:2025年2月:特朗普就职后风险仍存,关注国内外政策走向

2025-01-28华安证券J***
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大类资产配置月报第43期:2025年2月:特朗普就职后风险仍存,关注国内外政策走向

证券研究报告 2025年1月27日 特朗普就职后风险仍存,关注国内外政策走向 —大类资产配置月报第43期:2025年2月 分析师:郑小霞SAC执业证书号:S0010520080007联系方式:zhengxx@hazq.com分析师:张运智SAC执业证书号:S0010523070001联系方式:zhangyz@hazq.com 核心结论:特朗普就职后风险仍存,关注国内外政策走向 大类 项目 投资建议 本期:2025-1-24至2025-2-28较上期变化核心观点与逻辑支撑 上期:2024-12-27至2025-1-24指数变动涨跌 上证指数 震荡 → 外部风险仍存一定不确定性但整体影响有限,“两会”前宏 3400.14-->3252.63 -4.34% 观政策预期预计将有所提振,可更积极一些。 创业板指 震荡上行 ↑ 2204.9-->2121.84 -3.77% 成长(风格.中信) 震荡上行 ↑ 重视市场企稳回弹下的高弹性成长品种、高胜率强季节性效 6284.42-->6089.87 -3.10% 周期(风格.中信) 震荡 ↑ 4552.72-->4460.51 -2.03% 股指 应基建优势品种以及短中长期配置价值凸显的银行保险。开年后国内流动性有望再度宽松,相对利好成长风格和金融风 金融(风格.中信) 震荡上行 → 8362.91-->8032.34 -3.95% 格,而基本面高频数据指向消费内生动能并未明显好转。 消费(风格.中信) 震荡下行 ↓↓ 10161.45-->9566.05 -5.86% NASDAQ指数 震荡上行 → 特朗普表示将继续推动减税以及解决美国债务上限问题,要 19722.03-->19954.3 1.18% 求美联储降息,有望对美股构成支撑。 DSJ平均指数 震荡上行 → 42992.21-->44424.25 3.33% 1Y国债到期收益率(%) 震荡 ↑ 稳汇率、稳息差压力下,降息短期恐难以落地。如政策利率 1.039-->1.34 30BP 债券 “按兵不动”,利率易上难下,关注存款利率与OMO信号。 10Y国债到期收益率(%) 震荡 → 1.693-->1.657 -4BP 2Y美债收益率(%) 震荡 ↓ 维持窄幅变动,静待美联储给出新的政策信号,但美国经济 4.31-->4.27 -4BP 韧性有望提高期限利差,长债利率上行压力高于短债。 10Y美债收益率(%) 震荡 → 4.62-->4.63 1BP 布伦特原油(美元/桶) 震荡下行 → 特朗普正式就职后,其推动加征关税等逆全球化举措依然“如期推动”、未见明显放缓态势。如特朗普逆全球化与美联储鹰派加剧需求担忧,短期内全球大宗商品价格延续承压但考虑到通胀对金价提振作用,中长期相对看好黄金价格。 70.6-->74.66 5.75% COMEX铜(美元/磅) 震荡下行 → 4.063-->4.281 5.37% 大宗 COMEX黄金(美元/盎司) 震荡上行 ↑↑ 2616.4-->2781.6 6.31% 南华工业品指数 震荡上行 ↑ 整体看今年地方政府对“开门红”比去年积极,今年春节相对较早,今年政策靠前发力概率较大,叠加宏观数据空窗期有望对国内大宗价格形成提振。考虑到政策发力主要在基建领域,同时地产端延续销售向好态势,因而高配工业品、螺纹钢,标配玻璃,低配农产品。 3729.43-->3868.72 3.73% 商品 南华螺纹钢指数 震荡上行 ↑↑ 1155.39-->1193.93 3.34% 南华农产品指数 震荡 ↓ 1043.02-->1038.8 -0.40% 南华玻璃指数 震荡上行 ↑↑ 1598.4-->1671.38 4.57% 汇率 美元指数 震荡 ↓ 特朗普正式就职但态度温和,美元存在回落空间。国内再度降息前,人民币汇率有望延续反弹态势。 108.02-->107.48 -0.50% 美元兑人民币 震荡上行 ↑ 7.3-->7.24 -0.79% 资料来源:Wind,华安证券研究所。单位:点、%。表内所指投资建议(以涨跌幅衡量,除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断)含义如下:(1)“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%(50BP)以上;(2)“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%(25BP至50BP)之间;(3)“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%(-25BP至25BP)之间;(4)“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%(-25BP至-50BP)之间;(5)“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%(-50BP)以上。 1特朗普就职后风险仍存,Q1美联储大概率不降息 2地方政府对一季度“开门红”表 态积极 配置建议:特朗普就职后风险仍存,超配美股和预期有望提振国内大宗 本期:2025-1-24至2025-2-28 大类 项目 本期:2025-1-24至2025-2-28 高配 标配 低配 高配 标配 低配 √ 国内股指 上证指数 √ 创业板指 √ 成长(风格.中信) √ 周期(风格.中信) √ 金融(风格.中信) √ 消费(风格.中信) √ √ 美股股指 NASDAQ指数 √ DSJ平均指数 √ √ 国债 1Y国债到期收益率(%) √ 10Y国债到期收益率(%) √ √ 美债 2Y美债收益率(%) √ 10Y美债收益率(%) √ √ 国际大宗商品 布伦特原油(美元/桶) √ COMEX铜(美元/磅) √ COMEX黄金(美元/盎司) √ √ 国内大宗商品 南华工业品指数 √ 南华螺纹钢指数 √ 南华农产品指数 √ 南华玻璃指数 √ √ 汇率 美元指数 √ 美元兑人民币 √ 3经济基本面边际变化不大,关注春节消费数据 资料来源:Wind,华安证券研究所整理。注:表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 风险提示:对各国经济前景预测存在偏差;国内外政策收紧超预期;中美关系超预期恶化等。 目录 1配置逻辑:特朗普就职未有“激进举措” 2权益:正值春光好时节 3利率:静待新一轮政策信号 4大宗:政策预期分化,国内强于国际 5汇率:美元强势有所缓解 特朗普就职演讲相对温和,一季度美联储大概率不降息 特朗普就职演讲相对温和,但随时可能开启的贸易调查或加征关税。特朗普就职前在其社交媒体等已经发布了较多关于后续加征关税的言论,可能是特朗普在就职演讲中并未详细披露后续加征关税具体细节的原因之一。特朗普在就职演讲中只提及建立对外税务局,对外国进口产品加征关税。 1月美联储议息会议预计维持利率不变,一季度降息不确定性仍存。1月IMF公布的《世界经济展望》将美国2025年GDP增速上调0.5个百分点至2.7%,近期美国就业市场维持韧性、能源价格反弹,叠加特朗普收紧移民政策可能加剧美国劳动力市场供需压力,因而通胀压力下,1月份暂停降息基本确定,一季度不降息概率偏高但仍存不确定性。 美联储利率观测器显示市场押注2025年6月降息25BP 联邦基金目标利率(中值,单位:%) 预测值(利率中值,单位:%) 4.30 4.33 4.205 6 5 4 3 2 1 2023-02-02 2023-04-02 2023-06-02 2023-08-02 2023-10-02 2023-12-02 2024-02-02 2024-04-02 2024-06-02 2024-08-02 2024-10-02 2024-12-02 2025-02-02 2025-04-02 2025-06-02 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 2024/12 0.0 克拉里达规则下,1月理论利率指引偏向于不降息 联邦基金目标利率实际值(上限,单位:%) 联邦基金利率理论值(克拉里达规则拟合值,单位:%) 4.5 4.4283 资料来源:CME美联储利率观测工具,华安证券研究所,单位:%。注:预测值=100-期货价格。更新日期:1月24日。 资料来源:Wind,华安证券研究所。单位:% 经济基本面边际变化不大,关注春节消费数据 经济基本面边际变化不大,关注春节消费数据和地方政府推进“开门红”情况。去年11-12月除地产外经济基本面改善呈现边际放缓态势,高频数据显示1月基本面边际变化不大。考虑到2月份为宏观经济数据“空窗期”,故后续重点关注春节消费数据和地方政府推进“开门红”情况,特别是春节旅游与票房数据是否指向消费信心进一步回暖。 政策接续发力支撑商品消费,但服务类消费延续走弱态势。1月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.49万辆和5.37万辆,同比分别为增长24.61%和下降6.97%,数据有所分化,特别是零售数据在1月第三周开始才有所提升,可能与政策接续时点有关。商品价格震荡向上,受“抢出口”带动义乌小商品价格指数提升至102上方,但内需并未出现明显改善下柯桥纺织价格指数持平于104.3。可选服务类消费继续走弱,1月电影票房周均收入较去年同期大幅下降19.8%;海南旅游3星以上酒店散客价1月同比下降0.1%,旅游需求暂未见明显好转。目前来看,未得到政策资金支撑可选消费依然偏弱,后续重点关注春节数据,特别是旅游和票房数据变化,或能够指向一季度消费信心走势。 200 150 100 50 0 -50 -100 1月乘用车销量零售同比偏弱 乘用车日均销量(厂家批发,周累计同比,单位:%)乘用车日均销量(厂家零售,周累计同比,单位:%) 102.5 102 101.5 101 2024/02 2024/02 2024/03 2024/04 2024/04 2024/05 2024/06 2024/06 2024/07 2024/08 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11 2024/11 2024/12 2025/01 100.5 小商品价格走强,柯桥纺织价格指数震荡 义乌中国小商品指数:总价格指数(左轴,单位:指数点)柯桥纺织指数(右轴,单位:指数点) 105.5 105 104.5 104 103.5 2024/08 2024/08 2024/09 2024/09 2024/09 2024/10 2024/10 2024/11 2024/11 2024/12 2024/12 2025/01 2025/01 103 资料来源:Wind,华安证券研究所。单位:%资料来源:Wind,华安证券研究所。单位:点 1 优先实施政策 特朗普就职演讲点评:外部风险有所缓释,后续仍要防范风险 特朗普在就职演讲中并未详细披露后续加征关税的具体细节。按照其最新表态,预计从2月1日起对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税,对中国加征10%的关税。考虑到特朗普团队已表示将采取“逐月提高”的方式加征关税作为谈判筹码,后续关税税率调整在实施节奏上可能慢于其竞选口号。后续需防范两方面的风险:一是随时可能开启的贸易调查或加征关税;二是特朗普任期内的其他“黑天鹅”举措以及国际地缘政治等风险。 就职演讲中提出政策思路与举措 2 ①国内减税政策;②教育、医疗领域改革;③外交政策;④美国政府债务上限。 尚未实施政策 ①移民问题被列为一系列行政令首位,宣布南部边境进入全国紧急状态并派遣军队抵御所谓非法 移民。 ②以加大传统能源开发、结束拜登政府“绿色新政”为手段控制通胀,加大传统能源开采力度,实现能源向全世界出口;撤销电动汽车补贴,拯救美国传统汽车工业。(特朗普在就职后,签署总统行政命令推动美国再次退出《巴黎气候协定》。) ③建立对外税务局对外国进口产品加征关税,但在就职演讲中并未披露细节。(