大类资产配置月报第31期：2024年2月，美联储降息预期修正到位，政策力度博弈加剧

美联储降息预期修正到位，政策力度博弈加剧—大 类 资 产 配 置 月 报 第3 1期 ：2 0 2 4年2月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 目录 配 置 逻 辑 ： 降 息 预 期 修 正 到 位 权 益 ： 上 行 空 间 与 时 间 均 存 不 确 定 性 2 利 率 ： 博 弈 宽 松 路 径 ， 震 荡 格 局 不 改 3 4 大 宗 ： 政 策 博 弈 加 剧 ， 价 格 扰 动 增 多 5 汇 率 ： 美 元 静 待 降 息 指 引 ， 人 民 币 小 幅 升 值 美联储降息预期调整基本到位，3月降息成为当前博弈焦点 ➢美联储降息预期调整基本到位，3月降息成为当前博弈焦点。四季度美国GDP增速超预期，1月美国就业、通胀数据有所反复，市场对于美联储最早3月份开始降息的乐观预期开始修正。1月25日美国四季度GDP数据公布后，CME观测器显示市场预期美联储3月份不降息概率为49%，较上周38.8%明显提升，市场对于3月份降息与否博弈加剧。根据我们在年度策略《渐入佳境、慢牛可期》（2023-11-27）对于通胀和失业率的推算，按照3月理论利率指引降息概率接近50%，因此我们认为当前市场降息预期调整基本到位。短期来看，考虑到2月初美联储降息概率较低，且市场有较强的一致预期，因此整体上对市场偏好影响不大，重点关注美联储议息会议对后续降息的表态。我们维持此前的判断，美联储在二季度降息为大概率事件。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 宏观经济数据“真空期”，重点关注春节数据走势 ➢2月是宏观经济数据“真空期”，春节客运量与消费数据有望成为观测一季度宏观经济能否加速修复的重要指标。2023年虽然防疫政策全面放开，但由于春节前后各地普遍处于疫情达峰期，影响了居民出行以及返乡意愿，2023年春节期间旅游、出行等仍明显低于疫情之前，电影票房抛开涨价因素外也不及疫情之前。如前几年积压的返乡意愿高涨在2024年春节释放，有望推动今年形成较大规模的“返乡潮”，从而有可能成为今年消费复苏“开门红”的重要因素。 ➢商品与服务消费延续复苏，服务消费好于商品消费。1月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.29万辆和5.85万辆，同比分别上涨56.7%和63.7%，同比分别较上月扩大35.4和55.4个百分点。服务类消费继续向好，1月前三周电影票房周均收入达6.8亿元，较去年同期增长43%。当前失业率基本稳定，但居民对就业和收入的信心维持2022年以来的相对低位，消费内生复苏难以提速。总的看，当前宏观高频数据未显示经济出现加速修复迹象。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 降 息 预 期 修 正 到 位 权 益 ： 上 行 空 间 与 时 间 均 存 不 确 定 性 2 利 率 ： 博 弈 宽 松 路 径 ， 震 荡 格 局 不 改 3 4 大 宗 ： 政 策 博 弈 加 剧 ， 价 格 扰 动 增 多 5 汇 率 ： 美 元 静 待 降 息 指 引 ， 人 民 币 小 幅 升 值 2.1国内权益：稳健型资产和确定性主题机会仍需被重视 ➢我们在1月策略月报《行百里者，半九十》（2024-01-28）中指出，市场还将面临诸多考验，在投资者关键信心并未显著扭转或者改善之前，市场反弹的时间和空间都面临较大不确定性，因此我们整体倾向于认为市场仍将继续呈现震荡走势。2月配置思路并不能过于激进或追求弹性，稳健类资产或者确定性主题方向仍有很重要的配置价值和必要。①具备催化剂同时又具备强周期规律性的基建建筑相关领域。②延续高股息稳健资产，如煤炭、银行、石油石化。③节前确定性较强出行链条，关注航空机场铁运、酒店餐饮旅游。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。上证指数相对占优，风格中周期相对占优 2.1国内权益（1）：央企市值管理、开工预期催化基建建筑相关板块 ➢央企市值管理、开工预期催化基建建筑相关板块。1月24日，国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。这一催化重磅支撑央国企市场表现。此外临近春节，假期后复工返工逐步增多，生产建设开工情况也将整体逐步好转，从而带动相关行情的景气环比改善。 2.1国内权益（2）：高股息稳健资产的煤炭、石油石化 ➢高股息稳健资产市场认可度高，聚焦煤炭、石油石化。①火电仍有望保持增长，煤炭延续估值修复及高股息特点。一方面，2024年海外流动性有望迎来持续改善，会促进化石能源价格的上涨；另一方面，国内积极的财政政策将进一步为拉动国内需求提供驱动。能源结构上，清洁能源消纳问题依然存在不确定性，因而火电仍有望保持增长。而在市场上涨动能偏弱的情况下，煤电的高分红、高股息特点仍具吸引性。②全球减产预期持续，地缘冲突延续，石油石化有望表现出色。国企改革和稳定业绩的支撑下“三桶油”自去年以来吸引力持续增加。而今年欧佩克将在一季度自愿减产220万桶/日，原油供给端有所压制，叠加俄乌、红海局势等地缘政治冲突持续，能源类支撑增强。 2.1国内权益（3）：存款利率下调、降准不降息呵护净息差的银行 ➢呵护净息差叠加流动性充裕，银行受益。1月市场金融风格表现最好，当下市场出现向银行切换的迹象，农商行、城商行、国有大型银行等二级行业涨幅居前，一是政治局会议强调2024年“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，预计将配合积极财政政策给予流动性；二是经济环比动能将持续改善，由此有望带动银行不良率下降；三是存款利率调降，2024年1月央行仅超额投放MLF，近期宣布将降准释放流动性，但并未降息，仍在保护银行净息差。银行板块整体具备配置价值。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 2.2美股：经济基本面韧性较强、软着陆概率提升，美股延续向好 ➢经济基本面韧性较强、软着陆概率提升，美股延续向好。美国2023四季度实际GDP初值年化季环比3.3%，低于前值的4.9%，但明显高于市场预期的2%，反映美国经济在韧性中放缓。其中，私人部门消费、库存、政府支出是美国四季度GDP三大拉动因素。2023年12月美国零售销售额环比增长0.6%，也高于市场普遍预期。四季度个人消费支出年化季环比2.8%，高于预期的2.5%，对GDP贡献1.9个百分点。因此，美国经济数据韧性支撑基本面，软着陆概率进一步提升，支撑美股延续向好。从因子分析的情况看，由于降息有望在上半年落地，在纳指和道指中继续看好纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 降 息 预 期 修 正 到 位 权 益 ： 上 行 空 间 与 时 间 均 存 不 确 定 性 2 利 率 ： 博 弈 宽 松 路 径 ， 震 荡 格 局 不 改 3 4 大 宗 ： 政 策 博 弈 加 剧 ， 价 格 扰 动 增 多 5 汇 率 ： 美 元 静 待 降 息 指 引 ， 人 民 币 小 幅 升 值 3.1国内债券：政策、基本面悲观预期下，1月利率震荡下行 ➢政策、基本面悲观预期下，1月利率下行。10年期国债利率震荡下行，由1月初的2.56%下行至月底的2.50%，对增长信心不足，市场延续震荡下行趋势。1月债券市场震荡下行主要来自于：①增长基本面忧虑进一步集中。2023年GDP同比5.2%，虽然完成了年初的政策预定目标5.0%，但弱于市场一致预期。此外12月数据显示地产投资、消费走弱，带动利率下行；②政策预期悲观。1月央行超额续作MLF但并未如市场预期般进行降准或降息，预期落空后，市场对于政策出台的预期更加悲观；③市场联动情况推动资金进一步涌入债市。1月股票市场整体回调显著，股债“跷跷板”效应下市场资金更多涌入债券市场。 3.1国内债券：信心短暂提振但仍存不确定性，长端、短端预计仍将震荡 ➢2月长端、短端利率预计震荡：①政策、基本面数据仍存不确定性。虽然1月下旬政策密集落地，从国常会对资本市场做出专题部署后，央行立即超预期降准释放流动性，证监会火速召开会议稳市场稳信心，但当前仍处于1-2月的经济数据真空期，此外2月整体交易日较少，市场在两会前对政策力度的预期无法“锚定”，因而市场对后续经济增长和政策预期仍处于不确定的状态，预计债券市场将维持震荡格局。②降准后流动性充裕；③海外流动性面临不确定。1月中旬海外市场对美联储降息最早时间点进行修正，美元指数上涨，预计对国内市场也将有所掣肘。 ➢2月期限利差预计震荡。1月期限利差震荡上行，更多源于长端利率下降幅度小于短端利率下行幅度。而2月在长端、短端震荡的格局下，预计期限利差将震荡。 3.2美债：修正最早降息预期市场已计价，美债长端预计震荡 ➢修正美联储最早降息预期时间点，市场已计价，后续美债长端预计震荡。①修正美联储最早降息预期时间点，市场已计价。此前市场投资者对美联储2024年最早降息时点已提早至3月，但1月下旬海外市场交易员认为此前市场对美元有“过度避险”反应、使得美元指数超跌，而在1月下旬后市场预期美联储降息启动时点推迟，交易重点转为修正降息预期，带动美债上行、美元指数上涨；②经济韧性。数据显示美经济第四季度实际GDP年化季率初值录得增长3.3%，但明显高于市场预期的2%，2023年全年经济增长率为2.5%。增长的主要动力实际个人消费支出季率初值录得增长2.8%，商业投资和房地产市场也帮助推动了上季度高于预期的经济增长。叠加近期就业、物价通胀等数据，市场调低3月降息的预期。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2美债：新屋销售环比超预期上升，消费者信心指数上升 ➢新屋销售环比超预期上升，通胀预期下降，消费者信心指数上升。①新房销售量涨价跌。2023年12月美国新屋销售表现超出市场预期，新屋销售年化达到66.4万户，超出市场预期的64.9万户。这一数据较11月的59万户有显著上升，环比增长8%，但12月新屋的中位售价下降至41.32万美元，连续第四个月出现同比下降；②消费者信心指数连续回升。美国1月密歇根大学消费者信心指数初值为78.8，达到2021年7月以来的最高水平，随着通胀预期的下降、就业率的稳定提升，普通消费者的信心得以稳固。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 降 息 预 期 修 正 到 位 权 益 ： 上 行 空 间 与 时 间 均 存 不 确 定 性 2 利 率 ： 博 弈 宽 松 路 径 ， 震 荡 格 局 不 改 3 4 大 宗 ： 政 策 博 弈 加 剧 ， 价 格 扰 动 增 多 5 汇 率 ： 美 元 静 待 降 息 指 引 ， 人 民 币 小 幅 升 值 4.1国际大宗：降息预期博弈关键期，大宗商品价格扰动增多 ➢降息预期博弈关键期，大宗商品价格扰动增多。四季度美国GDP数据公布后，CME观测器显示市场预期美联储3月份不降息概率为49%，而降息25BP和降息50BP的概率分别为50%和1%，市场对于3月份降息与否博弈加剧、分歧较大，使得大宗商品价格扰动明显增多。短期看，原油需求依然保持相对旺盛、减产实施力度不弱，而铜和金价则受到降息预期扰动。因此，相对看好原油，其次为铜和黄金。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 4.1