1“修正”美联储政策路径预期证券研究报告2023年5月29日分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026—大类资产配置月报第23期：2023年6月 2核心结论：市场不再预期美联储年内降息，风险资产价格抑制明显大类项目本期：2023-5-26至2023-6-30上期：2023-4-28至2023-5-26投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡→M2同比下行叠加美债利率上行，对创业板指抑制更加明显，相对利好上证指数。3323.27-->3212.5-3.33%创业板指震荡下行↓2324.72-->2229.27-4.11%成长(风格.中信)震荡下行↓↓经济复苏斜率继续弱化、国内流动性延续宽松但市场新发基金规模偏弱，不利于成长风格和消费风格，金融和周期风格具备相对优势。从中长期维度需重点把握三条主线：一是泛TMT行业中挖掘结构性机会，二是在“中特估”下中字头建筑建材等；三是可能存在潜在预期差的食饮和医药。6527.58-->6375.23-2.33%周期(风格.中信)震荡下行↓4338.36-->4197.1-3.26%金融(风格.中信)震荡→6650.17-->6469.19-2.72%消费(风格.中信)震荡下行↓↓11345.98-->10948.82-3.50%NASDAQ指数震荡下行↓↓当前美债利率快速上行使得美股股息率与10Y美债收益率缺口进一步扩大，难以支撑美股大幅度反弹。12226.58-->12975.696.13%DSJ平均指数震荡→34098.16-->33093.34-2.95%债券1Y国债到期收益率（%）震荡→经济走弱及政策平稳，长、短端利率向下空间有限，向上支撑仍需等待基本面数据，6月预计双双震荡2.146-->2.019-13BP10Y国债到期收益率（%）震荡↑2.779-->2.721-6BP2Y美债收益率（%）震荡上行↑↑加息路径再起波澜，10Y美债震荡上行，预计节奏：上半月上行、下半月略有回落。4.04-->4.5450BP10Y美债收益率（%）震荡上行↑↑3.44-->3.836BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡下行→随着美国债务上限问题解除，美国经济数据韧性较强，市场对于美联储政策路径预期重新修正，尤其是年内降息预期从2次到不降息，对于大宗商品价格压制作用较为明显。79.54-->76.95-3.26%COMEX铜（美元/磅）震荡→3.877-->3.652-5.80%COMEX黄金（美元/盎司）震荡上行↓1990-->1948.4-2.09%南华工业品指数震荡上行↑大方向上商品仍然受到复苏斜率偏弱拖累，其中工业品价格受上游能源、原材料价格拖累，农产品在保供以及原油带动运输成本下降大背景下价格反弹依然乏力，基建与地产投资增速下行螺纹钢缺乏支撑，玻璃受纯碱等成本端拖累短期内亦难以反弹。3604.92-->3425.4-4.98%南华螺纹钢指数震荡上行↑1391.99-->1328.47-4.56%南华农产品指数震荡→1053.88-->1044.04-0.93%南华玻璃指数上行→2206.69-->1815.32-17.74%汇率美元指数震荡下行→加息周期延长，降息周期推迟，共推美元走强。出口担忧仍存叠加经济走弱，人民币维持弱势。101.66-->104.212.51%美元兑人民币震荡→6.92-->7.082.20%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 3目录1配置逻辑：市场不再预期美联储年内降息2权益：处于震荡下沿，无需悲观3利率：中债震荡，减配美债4大宗：政策预期极低，但易受利好影响5汇率：降息周期推迟，美元走强 4➢6月美联储加息仍有分歧。6月中旬美联储议息会议市场关注度较高，此前市场普遍预期6月将暂停加息。但5月25日公布的5月FOMC会议纪要显示，美联储官员并没有给出在6月中旬会议中暂停加息的明确信号，且美联储内部对未来货币政策路径有较大分歧。一方面美国经济和通胀均有韧性，尚未出现宏观数据强力支撑美联储停止加息，另一方面近期美国银行业危机导致的信贷环境收紧，部分“替代”了美联储实施更加紧缩的货币政策。➢市场不再预期美联储年内降息。随着美国两党就美国债务上限问题达成一致，美国经济衰退风险担忧进一步缓释。CME观测器显示6月加息概率略高于不加息，同时年底政策利率预期中指有所提升，表明市场预期向美联储年内不降息靠拢。6月美联储加息仍有分歧，但市场不再预期美联储年内降息美联储利率观测器显示市场押注年底利率明显下行资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：5月29日。克拉里达规则下，6月理论利率指引加息与不加息均可资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%5.13 5.16 5.25 5.32 5.16 01234562022-12-152023-01-052023-01-262023-02-162023-03-092023-03-302023-04-202023-05-112023-06-012023-06-222023-07-132023-08-032023-08-242023-09-142023-10-052023-10-26联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值）5.255.4040.01.02.03.04.05.06.02020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05联邦基金目标利率实际值（上限）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5➢基数上行拖累5月同比增速，但经济修复斜率放缓势头未改。根据发达国家数据显示其在防疫放开4-6个月出现不同程度的二次冲击，进入5月后全国范围内新冠感染人数有所反弹抑制了修复斜率。从高频数据看，服务业延续较快的内生修复，但商品需求与生产均有所放缓，经济修复环比放缓势头未改。考虑到5月基数上行可能拖累同比增速，预计5月社零同比9.5%，固投累计同比5%，其中制造业投资6.2%、基建投资8.5%、房地产开发投资-5.5%，出口同比4.5%，CPI同比0.2%、PPI同比-4.3%。➢商品消费增速有所放缓，服务消费向好态势不改。从典型消费品汽车来看，5月前3周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.4万辆和4.9万辆，同比分别上涨29.7%和42.7%，增速较4月明显收窄。服务类消费明显向好，5月旅游和商务出行延续火爆，同时电影市场明显转好，电影票房收入较去年同比大增430%，同比增速较上个月继续扩大。随着居民就业和收入逐渐向好，失业率向5%回归，消费复苏的内生动力更加充足。尽管基数上行拖累5月同比增速，但经济修复斜率放缓势头未改资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点小商品价格企稳，柯桥指数震荡下行乘用车销量同比回落资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%-100-500501001502002023/01/082023/01/152023/01/222023/01/292023/02/052023/02/122023/02/192023/02/262023/03/052023/03/122023/03/192023/03/262023/04/022023/04/092023/04/162023/04/232023/04/302023/05/072023/05/142023/05/21乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比）105.6105.8106106.2106.4106.6106.8107100100.2100.4100.6100.8101101.2101.42022/11/272022/12/112022/12/252023/01/082023/01/222023/02/052023/02/192023/03/052023/03/192023/04/022023/04/162023/04/302023/05/14义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 6目录1配置逻辑：市场不再预期美联储年内降息2权益：处于震荡下沿，无需悲观3利率：中债震荡，减配美债4大宗：政策预期极低，但易受利好影响5汇率：降息周期推迟，美元走强 7➢我们在6月策略月报《震荡下沿，无需悲观》（2023-05-28）中指出，市场仍然符合偏震荡的格局，经过5月下跌后对6月市场无需悲观，有望在震荡的大格局下迎来回升走势。6月配置方面，从中长期维度需重点把握三条主线：一是泛TMT行业中挖掘结构性机会，资本开支增加和相关政策出台带来现实验证的电子和通信；二是在“中特估”情绪化交易退去后迎来良好布局机会的中字头建筑建材等；三是可能存在潜在预期差的消费风格中的食品饮料和医药生物。➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率继续弱化、国内流动性延续宽松但市场新发基金规模偏弱，不利于成长风格和消费风格，金融和周期风格具备相对优势。2.1 国内权益：震荡下沿，无需悲观上证指数相对占优，风格中周期与金融相对占优资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y国债）-0.14 -0.60 -0.61 -0.54 -0.56 -1.02 -1.00 长短利差变动（10Y-1Y国债）0.03 0.09 0.12 0.13 0.08 0.11 0.22 短端利率变动（2Y美债）0.09 -0.35 -0.87 -0.61 -0.27 -0.31 -0.71 长短利差变动（10Y-2Y美债）0.02 0.00 0.00 0.01 0.04 -0.01 0.00 M2同比差值变动-0.30 0.21 -0.49 -0.25 0.32 0.68 0.15 社融同比差值变动0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 新发基金规模（自然对数）6.13 -1.48 -1.65 -2.11 -1.67 -1.61 -3.56 合计-2.13 -3.49 -3.36 -2.04 -2.15 -4.90 8➢泛TMT行业迎来现实验证，寻找电子和通信的结构性机会。对于泛TMT行情而言，能否从调整中走出“第二舞”的全面上涨行情主要取决于以下四点预期能否得到验证：①AI大模型商用带来的算力需求下服务器厂商的资本开支增长；②“数字中国”建设后续细分行业规划出台，为未来“算+网”相关企业的业绩给予一定锚定；③全球消费电子周期触底开始回升；④国内软件厂商大模型赋能业务提高客单价模式能够在盈利增收上得到验证。对于前三点已经出现了来自NVIDIA业绩和工信部出台实施意见的积极验证，因此泛TMT行业中可以在“算+网”的硬件端寻找结构性机会，关注电子和通信的配置机会。2.1 国内权益（1）：泛TMT行业中关注电子和通信的结构性机会资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：十亿美元，%。全球消费电子周期有望迎来回正NVIDIA财报透露积极信号资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿美元。01020