大类资产配置月报第27期：2023年10月，美联储紧缩预期再起，偏谨慎应对

美联储紧缩预期再起，偏谨慎应对—大 类 资 产 配 置 月 报 第2 7期 ：2 0 2 3年1 0月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 紧 缩 预 期 再 起 权 益 ： 国 内 权 益 可 逐 渐 乐 观 2 利 率 ： 中 债 利 率 延 续 上 行 ， 美 债 仍 将 震 荡 3 4 大 宗 ： 国 际 仍 承 压 ， 国 内 有 望 继 续 企 稳 5 汇 率 ： 美 元 无 大 幅 上 行 动 力 ， 人 民 币 企 稳 美联储紧缩预期再起，降息节奏明显推迟，年内加息仍有可能 ➢美联储紧缩预期再起，降息节奏明显推迟，年内加息仍有可能。9月21日美联储议息会议将利率维持在5.25%-5%，符合市场预期。但9月会议声明维持鹰派态度。①经济增长相对更有信心，从温和转变为稳健。②并未完全排除年内进一步加息的可能性。9月点阵图显示，有12位参会者（约占三分之二）认为年内至少还有1次25bp加息空间，美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上表态“准备在合适时进一步提高基准利率”。③大幅下降了2024年降息预期。点阵图将2024年政策利率预期分别上调至5.125%（较6月上调50BP），即2024年降息预期仅50bp。10月6日新增非农就业33.6万人、远超预期，为美联储继续紧缩提供了更多支撑。我们维持此前判断，美联储年内继续维持“鹰派态度、鸽派路径”，鹰派声明叠加降息预期明显减弱，预计仍将对市场风险偏好形成抑制。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济稳步复苏，生产仍强于消费 ➢经济稳步复苏，生产仍强于消费。8月宏观经济数据超预期向好，9月高频数据显示经济延续复苏态势。其中，服务业依然维持较快修复，商品需求与生产小幅改善且生产仍强于消费，地产销售脉冲式修复后延续弱势。预计9月社零同比6%，固投累计同比3.4%，其中制造业投资5.8%、基建投资6.1%、房地产开发投资-8.5%，出口同比-9%，CPI同比0.5%，PPI同比-2.5%。 ➢服务消费维持较快增长，商品消费亦继续改善。9月前3周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.3万辆和5.4万辆，同比分别上涨16.7%和12.7%，同比增速分别较上月提升9个和10个百分点。典型消费品价格持平：义乌小商品指数9月较上月持平于101附近，柯桥纺织价格指数持平于106.2。服务类消费继续向好，经文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 制造业PMI重回荣枯线之上，生产强于消费态势延续 ➢制造业PMI重回荣枯线之上，生产强于消费态势延续。9月制造业PMI为50.2%，较上月提升0.5个百分点，年内再回荣枯线之上。①生产需求同步回升，内需强于外需。9月生产、新订单和出口订单指数分别为52.7%、50.5%和47.8%，其中新订单和生产分别较上月提升0.3和0.8个百分点，尤其是生产端改善态势明显，而外需在收缩区间有所改善。②就业微幅改善，9月从业人员为48.1%，较上月提升0.1个百分点，扭转了2月以来延续下降态势。③服务业快速修复结束，转入平稳向好阶段。9月份，服务业PMI为50.9%，较上月提高0.5个百分点。其中，新订单指数持平于荣枯线之下的47.4%。而建筑业PMI维持高位。大型企业PMI延续扩张，较上月提升0.8%至51.6%，中型企业PMI持平，小企业PMI较上月小幅上升0.3个百分点，显示市场微观主体活力继续恢复。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 紧 缩 预 期 再 起 权 益 ： 国 内 权 益 可 逐 渐 乐 观 2 利 率 ： 中 债 利 率 延 续 上 行 ， 美 债 仍 将 震 荡 3 4 大 宗 ： 国 际 仍 承 压 ， 国 内 有 望 继 续 企 稳 5 汇 率 ： 美 元 无 大 幅 上 行 动 力 ， 人 民 币 企 稳 2.1国内权益：逐渐乐观 ➢我们在10月策略月报《逐渐乐观》（2023-10-08）中指出，尽管美国经济和就业数据超预期强劲有望维持美债利率高位运行，但考虑到美股对此反应已经充分且汇率对此反应也有所钝化，整体对A股外部偏好影响有限；国内经济延续修复态势，市场对基本面的质疑有望随着宏观经济数据的逐步验证，因此后续可逐步乐观。10月配置围绕三个方向：①温和复苏链条，其中四季度经济环比同比均改善+流动性宽松组合将为金融风格的演绎带来良好契机。②服务修复链条，估值低廉且基本面或政策预期改善的消费板块，主要包括商品消费，关注食品饮料以及医药生物。③具备潜力的成长板块，其中以电子、通信同时具备技术催化及基本面改善的配置为重，但更偏中长期配置。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率并未明显提升、流动性也未超预期宽松，短期内金融和周期风格具备相对优势。 2.1国内权益（1）：经济边际改善叠加流动性宽松下支撑的金融风格 ➢经济预期持续改善，复苏链条支撑增强。而在增长边际改善叠加流动性合理充裕的情况下，金融风格有望演绎。①政策预期催化券商：近期资金反复关注的券商有望受益于活跃政策，而政策预期好转则会带动市场成交额的回暖并给予券商板块正反馈支撑；②银行受益于增长边际改善及资产质量回升：在经济温和复苏下，银行的资产质量也将边际改善，而央行二季度货政执行报告提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”更是表明监管对银行安全经营和净息差的呵护态度；③资产、负债两端均支撑保险：年内保险公司保费收入同比持续保持在近年高位。而9月金融总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，下调沪深300指数成分股、科创板上市普通股票风险因子数，推动险资入市，增厚保险公司后续利润垫。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万元，%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元。 2.1国内权益（2）：逐步恢复且预期改善的商品消费 ➢双节催化下食饮板块逐步复苏。根据节前商务部检测数据显示，全国重点零售企业粮油食品、饮料销售额同比增长20%以上，餐饮休闲消费较为火热，中秋团圆宴、亲友宴、婚庆宴等成为假期消费热点。而部分地区公布的假期数据显示假期首日销售额数据也较2019年有明显增长。此外CPI同比回正、核心CPI同比企稳表明经济延续修复，消费场景的回归以及居民消费信心的恢复持续进行中。中期维度看，随着库存去化，食饮板块盈利有望逐步改善。 ➢市场对医药生物中长期底部形成共识，逻辑主线仍在探寻，近期或持续演绎主题承接。经历过集采和反腐后，医药行业整体成本有效压降，当下我们认为后续全面覆盖的大范围降成本政策很难再出台，叠加医药反腐纠偏，板块整体存在超跌机会。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：元，%。 2.1国内权益（3）：成长潜力方向着重配置电子、通信 ➢海外模型迭代持续，国内华为产业链催化持续，通信、电子配置价值凸显。尽管国际半导体产业协会发布报告指出，预计全球半导体产业明年第二季度复苏，这一时间节点较此前市场预期的今年四季度延后。但国内当下聚焦于“华为链”发酵，华为上调全年手机出货量目标也给予强劲支撑，我们认为未来盘古大模型的演绎在空间和时间上都具备更大空间。而海外近期模型频传催化，Open AI即将推出多模态模型GPT-vision并公布了DALL·E 3这项可以将文生图工具与ChatGPT相结合的工具，更是宣布了ChatGPT升级多模态，在GPT-4V（vision）的版本可以直接上传图片给大模型进行提问。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 2.2美股：衰退担忧基本解除，但美债利率与股息率缺口压制明显 ➢衰退担忧基本解除，但美债利率与股息率缺口压制明显。美国经济数据维持韧性，年内美国经济衰退担忧基本解除释放较多利好，美股迎来小幅支撑。但美股上方仍面临抑制，尤其是此前美债利率快速上行使得美股股息率与10Y美债收益率缺口进一步扩大，难以支撑美股大幅度反弹。伴随美债收益率进一步上升至4.8%附近，美股回调压力依然明显。从因子分析的情况看，在纳指和道指中略微看好道指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 紧 缩 预 期 再 起 权 益 ： 国 内 权 益 可 逐 渐 乐 观 2 利 率 ： 中 债 利 率 延 续 上 行 ， 美 债 仍 将 震 荡 3 4 大 宗 ： 国 际 仍 承 压 ， 国 内 有 望 继 续 企 稳 5 汇 率 ： 美 元 无 大 幅 上 行 动 力 ， 人 民 币 企 稳 3.1国内债券：政策催化+经济逐步复苏，9月震荡上行 ➢政策催化，经济基本面逐步复苏，9月利率震荡上行。10年期国债利率震荡上行，由9月初的2.59%震荡上行至月底的2.68%。①政策催化，利率大趋势向上。9月初市场发酵关于北上广三地一线城市放松地产政策的预期，而随着三地“认房不认贷”确认落地以及调整存量放贷利率的正式实施后，市场对未来的经济增长预期大幅改善，利率上行。②经济增长逐步修复。9月PMI重回荣枯线以上，高频数据显示经济延续复苏态势。③政府债券发行加快，短端资金利率较此前小幅抬升。 ➢虽然9月货币政策予以合理充裕支撑，月中降准并且超额续作MLF，但市场对于后续经济预期改善的情绪更浓，债市利率大趋势向上。 3.1国内债券：基本面好转反馈增多，10月预计长端延续震荡上行 ➢10月长端利率预计延续震荡上行：①经济基本面好转反馈增多。制造业PMI重回荣枯线之上，生产端延续恢复态势，高频数据显示大部分行业开工率向好。此外中秋、十一双节消费数据强于五一假期。生产、消费均呈现改善。②汇率压力仍存。10月初美债快速上行，对汇率形成压力，而当下美债形势未明，人民币汇率或将长时间处于承压状态下，这一情形下利率上行压力增加。③长端利率向上趋势已形成，后续反转概率较小。 ➢长端、短端预计均将震荡抬升，但期间或出现短端抬升快于长端的情况，因而10月期限利差预计仍将震荡。长端利率向上趋势已形成，短端利率受政府债发行影响而快速上行，上行速度期间或存在快于长端的可能。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：USD/CNY 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2美债：形势尚未明晰，警惕美债风波仍存扰动 ➢高频数据延长高利率政策持续时间，美债风波再起。10月上旬10年期美债收益率快速上行。①10月初石油价格快速上行、②就业维持韧性、③PMI改善等数据均加剧了市场对美联储将政策利率维持高位持续更长时间的担忧，因此推动美债利率上行。而能源价格的回升和通胀的反复，美联储继续鹰派立场，将高利率和紧缩政策维持更长时间。负反馈的恶性循环初见端倪。 ➢此外，美国不断恶化的债务负担和无节制发债，导致美债持续供大于求，带动债券价格下跌、美债收益率抬升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2美债：数据分化，就业维持韧性、PMI改善，但油价、债务扰动增大 ➢数据方向分化，美债确切指引方向尚不清晰。①岗位空缺显著超出预期，就业市场仍维持韧性。9月美国新增非农33.6万，显著高于彭博一致预期的17万人。②PMI小幅改善。美国ISM制造业PMI回升至49%，好于彭博一致预期（47.9%），ISM服务业PMI从8月的54.5%回落至53.6%。③油价扰动增多