宏观及大类资产配置年度策略报告：向新而行 盯紧股市楼市“风向标”

向新而行盯紧股市楼市“风向标” ——宏观及大类资产配置年度策略报告 大同证券研究中心 分析师：王晓分析师：景剑文分析师：张坤飞证书编号：S0770524040001证书编号：S0770523090001证书编号：S0770524020001邮箱：wangxiao@dtsbc.com.cn邮箱：jingjw@dtsbc.com.cn邮箱：zhangkf@dtsbc.com.cn 风险提示：政策效果不及预期、贸易环境恶化、地缘政治风险超预期加剧 请仔细阅读报告最后的重要法律申明 核心观点 ✓2025年宏观经济展望：中国经济在财政货币双宽松政策的支撑下名义增速有望回升。出口不确定性增强，但“新三样”等结构性亮点仍存；投资仍是经济增长的重要支撑，制造业投资在“两重”政策的支持下有望维持高位，地方化债后，“城市更新”将为基建投资注入新动能，地产投资在系列政策的支持下降幅或将收窄，对经济的拖累将有所缓解；消费在“两新”政策扩围、居民信心回升后释放预防性储蓄的消费潜力下将迎来复苏。2025年价格水平将出现合理回升，但绝对水平依然不强。在稳定就业，提振消费，整治“内卷式”竞争、稳住楼市股市等政策的支持下，将打破“物价工资收缩”及“资产负债收缩”的负循环，进而推动各类价格水平实现合理回升。 ✓大类资产配置建议： ✓股市：指数方面牛市可期，政策面已经转向，效果及反映至基本面或有一定时滞。因此，2025年上半年或为政策面、情绪面驱动的结构性宽幅震荡行情；下半年，若出现物价回升，企业盈利好转，市场有望迎来基本面驱动的牛市行情。风格方面，一方面在长期风险偏好下降、无风险资产收益率持续走低、耐心资本流入、国企改革/市值管理等政策的支持，建议关注高股息为代表的大盘价值风格：另一方面在美联储降息、国内流动性宽松、国家鼓励并购重组的背景下，建议关注小盘成长风格。板块方面，把握“人工智能+”为代表的新质生产力板块及大力提振消费带动下消费电子、文化旅游、航空酒店等行业的机会。 ✓债市：宽货币之后宽信用之前，政策利率仍将进一步下降；同时在大规模化债的情况下，资产荒边际缓解；但短期市场抢跑严重，未来债市波动或将加大。因此，建议采用控制仓位、提前介入、回调后灵活布局的策略来应对。 ✓黄金：短期，美债利率及美元的上行叠加特朗普着力结束俄乌冲突，黄金面临一定的回调压力；但是，中长期来看，逆全球化格局重塑、央行购金及多元化产品的配置需求仍对黄金有较强的支撑，回调是加仓时机。 全球经济：主体经济走出底部，表现相对平稳 ✓全球主要经济体走出底部。2024年，全球主要经济体经济运行节奏相对一致，整体走向复苏。美国GDP二季度表现较强，三季度虽小幅下滑，但伴随着通胀水平的持续下降，美国货币政策空间打开，未来经济下行危险相对可控。欧洲GDP增速缓幅回升，通胀水平虽有所控制，但失业率维持在相对高位，经济发展相对平缓。日本于二季度走出经济负增长阴霾，三季度虽有所回落，但依旧保持正增长。整体来看，主要经济体年内表现相对平稳。 全球经济：主体经济走出底部，表现相对平稳 ✓逆全球化浪潮影响凸显，新兴市场增速缓幅回落。根据IMF预测可以看出，在逆全球化浪潮下，伴随着发达经济体对全球化布局的收缩，新兴市场经济体虽仍能保持高于全球的经济增速，但后续经济增速或会承担一定下行压力，而美国、欧洲、日本等发达经济体或能够在短期通过逆全球化获益，稳定经济增速，但中长期或仍将受到“反噬”。 ✓全球制造业回暖力度较弱，尚无法支撑全球经济增速稳步回升。今年上半年，全球制造业PMI指数虽有较大幅度回升，但二季度之后再度回落，整体呈现底部震荡趋势，短期制造业回暖或仍面临压力，尚无法支撑全球经济增速稳步回升。 数据来源：Wind，大同证券 全球经济：主体经济走出底部，美国降息节奏放缓 ✓主要经济体通胀高位回落，逐步进入平稳区间。从IMF预测整体可以看出，伴随着为期近两年的全球加息大潮下，全球主要经济体通胀水平整体从前两年的高位回落至相对正常的区间中，同比增速回落至2%区间，并被预测将在一定时间内持续存在。 ✓货币政策空间打开，全球流动性有望提升。而随着通胀水平的稳固，主要经济体货币政策空间打开，除日本外，年内先后转为降息模式。2024年以来，英国央行降息2次，累计下降幅度50BP；欧洲央行已降息4次，累计下降幅度达到135BP；而美联储则在刚刚过去的一周再度宣布降息，于年内降息三次，累计降息100BP。预计2025年，全球主体经济仍会维持降息节奏，宽松环境将成为主导，全球流动性有望持续提升。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 国内经济——三驾马车：经济发展稳中向好，扩内需是当务之急 ✓经济增速稳中向好，“强韧性”无惧“大变局”。2024年前三季度，我国GDP同比增长4.8%，第三季度GDP同比增长4.6%。经济整体表现稳中有进，呈现出向好态势。在当前地缘政治冲突、逆全球化声音频现的背景下，全球经济动能的弱势未能阻止我国高质量发展的脚步，经济增速的稳定发展，也为实现全年增速目标奠定了坚实的基础。 ✓消费亟待增强，投资企稳出口抗鼎。从支出法中可以看到，年内消费表现再度回落，对经济拉动作用持续走低，这或与居民人均可支配收入同GDP同比增速的背离有关，在此背景下，提振消费，扩大内需或仍是未来所需面对的重要方向；而投资在地产端的企稳背景下，整体表现稳定；出口短期再度扛起大旗，但伴随着未来国际贸易的变化，后续是否具备可持续性仍有待考证。 数据来源：Wind，大同证券 国内经济——供需情况：“供大于需”仍是当前主要结构性问题 ✓库存增速回落不改供给过剩特质。截至2024年11月，尽管工业企业产成品存货同比维持较低区间，补库节奏持续放缓，但供给过剩现象似乎依旧未见好转，PPI于下半年再度由之前的回暖态势回落，同比增速与“转负为正”渐行渐远； ✓需求偏弱或仍是结构性问题“症因”。究其原因，或仍在供需。供给端，工业增加值同比增速企稳，回归5%区间，而代表需求端的房地产开发和基建投资却迟迟未见好转，连续的稳楼市政策落地、“收储”的有序进行，似乎仅抑制了楼市增速进一步下跌，而仅凭制造业，需求端颇有“孤掌难鸣”的态势。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 国内经济——价格角度：实际GDP优于名义GDP，通缩压力较大 ✓实际GDP表现优于预期，物价整体仍处于低位态势。截至今年三季度，国内GDP平减指数已连续6个季度收负，为新世纪以来首次出现，这背后表现的是实际GDP更优于名义GDP，物价整体仍处于低位的态势。 ✓低物价短期或抑制需求释放。短期低物价虽然不等于通缩，但若长期维持，则会加重经济主体实际债务负担、抑制当期需求的释放，成为“债务-通缩螺旋”的推手，对经济动能造成损害。当前，国内物价处于温和回升阶段，但PPI数据仍不理想，下半年回落迅速。这或可以理解为，零售消费的需求尚已有所复苏，但对于投资端的需求提振或仍需增量政策持续落地。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 国内经济——金融数据：宽货币未能带来宽信用 ✓央行“放水”推高货币供给，但需求端仍呈收缩态势。得益于我国之前实行的稳健货币政策，以及全球重回货币宽松环境所致，下半年央行多次“放水”，更是提出了宽松的货币政策风向，央行的“放水”促使三季度后M1、M2增速挑头上行，推高了货币供给，但代表货币需求的社融规模仍未见起色，持续呈现收缩态势。 ✓居民、企业两端向下，政府部门发力改善需求环境。具体来看，信贷需求方面，私人部门的人民币贷款和企业部门的企业债券占社融规模的比重持续走低，而政府部门则快速向上，体现了当前信贷需求的整体环境。但政府部门单一发力或仅能维持当前信贷需求回落趋缓，难以带动整体信贷需求的上移。预计2025年，在宽松的环境下，或仍会落地相关政策，促进居民部门、企业部门需求提振，协同改善信贷需求。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 国内经济——金融数据：人民币汇率“承压” ✓美元指数走强，美国大选带来影响或刚刚开始。在刚刚结束的美国大选中，特朗普获得了多数选票，成为白宫新一任主人。其执政理念在短期内或将掀起“逆全球化”大潮，贸易战或不可避免，而这也使得美元指数在特朗普当选后迎来了一波强劲的反弹，一定程度上造成了人民币的被动贬值，后续，贸易战带来的关税影响，或才刚刚拉开帷幕。 ✓央行出手，汇率承压但有“底”。但当前尚无需过多担心，对于汇率情况，央行底线相对明确，在突破7.2关口后即会采取平抑措施，干预中间价，短期在美国关税战尚未开始前，美元的波动不会对人民币造成太大影响。而后续特朗普团队对于国际贸易的行动，或才是更为重要的影响因素。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 宏观经济分析——政府部门：土地财政难以为继，财政政策有望持续发力 ✓地产寻底仍在持续，政策落地带来曙光。当前国内经济软肋依然落在房地产上，地产的持续寻底，对消费和投资在内的需求增长产生了明显的抑制性。当前地产并未走出资金循环的信用负反馈，库存高企背景下土地市场成交冷清，100城土地成交面积年内走出低点。但好在伴随着下半年地产政策接续落地，市场信心有所回暖，百城土地成交面积同比降幅持续收窄，11月年内首次翻正，带来了地产企稳的曙光。 ✓土地财政短期难以走出困局，地方政府收入遭到挤压。地产端在底部的长期徘徊，间接导致了地方政府土地财政的困局，而在土地财政短期难以为继的局面下，加杠杆成为缓解短期难题的不二良方，自2022年起，地方政府杠杆率持续增加，借新还旧压力逐步凸显。双重挤压下，地方政府收入遭到挤压。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 宏观经济分析——政府部门：土地财政难以为继，财政政策有望持续发力 ✓财政政策有望发力，新年官方赤字率走高概率大。四季度一系列的财政会议、官方发声，无不在表明一个态度，即，积极的财政政策将是明年的主要趋势。同时，关于赤字等相关表述亦有涉及，预计在后续财政政策中，官方赤字率的提升或将是重点发力方向之一。以官方赤字提升为基础的一系列财政政策，也将会是明年拉动内需的重要政策抓手。 ✓化债解困局，地方政府新增专项债新年有望加码。同时，化债和稳增长，仍是当前财政政策绕不开的话题。其中，地方政府专项债作为重要解决方式，新的一年有望加码。另外，关于房地产“收储”相关资金，则是地方政府专项债另一大重要用途，两者结合下，预计2025年地方政府新增专项债或将远超近年水平。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 宏观经济分析——居民部门：收入下滑削减消费，信心走低增强储蓄 ✓前三季度居民收入增速持续走低，消费支出或再度回落。2024年前三季度，城镇居民人均可支配收入持续回落，截至第三季度，回落至4.5%，维持在相对较低的水平。而消费支出增速在经历了低基数下的短期快速走高后，再度回落，整体较20年前差距较大。 ✓高弹性商品支出增速回落明显。结构上看，除食品之类的必需品外，其他各类别的商品支出增速均呈现不同程度下滑，而最明显的就是家庭设备用品及服务和医疗保健这两类相对弹性较高的商品，消费支出正在向“平价”转换，实用越来越成为关键因素。 数据来源：Wind，大同证券 宏观经济分析——居民部门：收入下滑削减消费，信心走低增强储蓄 ✓居民预期进一步走低。央行的调查数据显示，自2023年，在疫情影响结束后，居民信心短期拉升后，快速回落，并于2024年年初短暂企稳后继续走低，一度接近新世纪最低值。短期居民对收入、就业方面的信心走低下，消费变得更加谨慎，而储蓄则变得更加重要。 ✓储蓄、投资意愿反向扩大，消费倾向相对平淡。央行调查数据显示，居民储蓄意愿在19年开始显著上行，消费倾向则走平，投资意愿逐步下行，居民储蓄和投资占比空间逐渐拉大。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 宏观经济分析——企业部