2017年宏观策略暨大类资产配置报告：宏观经济有效改善，商品股市联袂走强

2017年度报告-宏观策略 www.dwfutures.com 宏观经济有效改善，商品股市联袂走强 ——2017年宏观策略暨大类资产配置报告 【报告要点】  全球经济复苏迹象明显，美国经济复苏强劲且在缓慢加息路上；日欧宽松政策步入尾声，经济小幅改善；全球货币拐点已至，财政加码与风险偏好提升将令大宗商品和股市表现领先于经济增长。  国内宏观经济总体稳定，2017年度预计维持6.2至6.8区间增长。经济筑底回升迹象明显，在房地产和基建托底2016年稳增长背景下，2017年经济继续呈现“L“型走势，经济动能主要来自一、二线城市的房地产补库存、积极财政拉动的基建和PPP项目推进、企业盈利持续好转带动制造业投资回升。  我们预计2017年度CPI整体在2.5以下，PPI继续小幅回升。在经济下行、总需求回落的背景下，出现全面通胀的可能性较低，通胀大概率保持平稳。但明年仍可能出现结构性的通胀上行，影响因素可能来自猪价上涨、原油和农产品价格的上涨。  我们预计明年的政策组合是中性偏紧的货币政策和积极财政政策，紧信用宽财政，M2增长在11.5以下。  利率上2017年度预计在【2.5,3.5】之间波动，汇率上受到美元加息影响继续承受贬值压力且有加速迹象。  大类资产配置方面，我们看淡债券市场表现，看好大宗商品和股指，贵金属市场先抑后扬，明年第二季度起适量配置对冲通胀抬升风险。大宗商品全年预计震荡上涨，一波三折，第一季度末以及第四季度面临调整压力。市场热点将从供给侧结构性改革品种转向需求改善、国际定价类周期性品种，强烈看多甲醇、双焦、有色锌、天胶等重点品种，适当看好油脂、化工以及有色铜等品种；适当看淡玉米、玉米淀粉、大豆等政策性利空品种。 姜兴春 总经理助理兼研究所所长 从业证书：F3012182 投资咨询证书：Z0011363 田瑞 国内宏观暨股指研究员 从业证书：F0276214 投资咨询证书：Z0010108 万涛 国际宏观暨贵金属研究员 从业证书：F0288751 投资咨询证书：Z0012259 电话：021-63123658 Email：jiangxc@dwqh88.com 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 2017年度报告-宏观策略 www.dwfutures.com 1 一、国际宏观经济形势分析 （一）全球经济展望 2016年，对于全球宏观对冲投资者和分析师而言，是充满挑战和历练的一年。宏观基本面、政策面、政治事件和市场情绪互相交织，中国A股两次熔断、日本央行实施负利率、英国脱欧、美国大选、意大利宪改公投及土耳其政局动荡，市场的不确定性考验着宏观对冲策略的应变和风控水平。 全球经济2016年依然处于疲弱复苏阶段。10月IMF公布的《全球经济展望》下调2016年增长率预期至3.1%（-0.1%），2017年回升到3.4%（-0.1%）； 大幅下调2016年美国经济增速至1.6%（-0.3%）；上调中国2016年经济 增 速至6.6%（+0.1%）。IMF预 计，2016 年将是 全 球 GDP 增 速连 续 低于 长期 均 值 3.7%（1990~2007年）的第5年，2017年则很可能是第6年。自上世纪90年代早期受经济转型波及造成增长放缓以来，世界经济从未在如此长的时间内这样疲软。但10月份预测则分别调高世界经济至3.4，发达体经济至1.8，表明对全球经济复苏的肯定态势。 图1：全球经济增速缓慢增长 % 图2：IMF十月公布的最新全球经济展望 % 数据来源：IMF，东吴期货有限公司 当然，全球经济遭遇复苏的挑战没有消解。对发达国家而言，其实际增速低于 1990~2007 年的平均值近1个百分点。许多国家仍受危机遗留问题的影响，如私人和公共部门债务积压、金融机构资产负债表受损等。结果导致需求持续疲软，而需求疲软持续的时间越长，对长期增长的威胁就越大，因为企业会削减产能，失业者退出劳动力队伍以及重要的劳动技能丧失。同时，需求疲软也损害了贸易，使生产率的增长更加不尽如人意。 图3：G4发达经济体整体复苏平缓 图4：金砖国家经济放缓但分化有所收敛 数据来源：wind资讯，东吴期货有限公司 同时，新兴市场经济体也在减速之中，但减速始于过去十年的极高增速，各经济体之间的发展状况差别很大。IMF认为，一是中国经济正处于从投资转向消费、从外需转向内需的再平衡过程中，对于那些出口依赖中国需求的贸易伙伴而言，中国转型带来的成本变得高昂，这一过程也可能引发金融波动，同时，大宗商品价格大幅下跌也会使得商品出口国的财政情况恶化。 如果单看三季度公布的GDP数据而言，全球主要经济体（G4+BRICS）有所回暖，英国脱欧对全球经济的影响并未扩大和升级。金融市场稳定性在6月至7月上旬巨幅震荡后有所恢复，资本市场总体向好，新兴市场脆弱性小幅下降，大宗商品总体震荡趋稳。从美联储9月议息会议内容中也透露，对外部市场风险程度的关注程度 2017年度报告-宏观策略 www.dwfutures.com 2 开始下降。 图5：美国金融状况指数 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 然而，当美国大选尘埃落定后，伴随特朗普宣布财政刺激计划和减税改革纲要，经合组织（OECD）12月初率先上调了全球及美国的经济增长预期。OECD在半年度全球经济展望报告中预计，2016年全球经济增长达到2.9%，2017年增速为3.3%，此前预估为3.2%。官方认为，有针对性的公共开支计划可促进私营经济活动，将有助于全球经济摆脱低增长的陷阱。 在主要发达经济体中，OECD预计美国经济活动将加速，美国2017年增速将从此前预估的1.9%上调至2.3%。另外，2017年欧元区经济增长为1.6%，日本2017年经济增长1%。 新兴市场方面，OECD预计很多经济体增速持续放缓。随着中国再平衡持续，预计明年经济增速降至6.4%；印度经济增速则徘徊在7.5%附近。值得注意的是，巴西经济衰退预计在2017年底结束，后年止跌反弹至+1.2%。 2016年，随着宽松货币政策接近极限（欧日利率降至0以下），财政刺激政策的呼声已愈来愈高。OECD表示，扩大公共支出与结构性改革相结合，且各国采取行动，将会对经济可持续增长起到提振效应。OECD的改革方案和IMF相似，也就是通过支出性地投入提高经济增长点，比如高质量的基础设施投资、创新、教育和技能。 但是，OECD也发出警告，（贸易）保护主义的势头已经抬头，可能损害到全球贸易本已疲软的增长。 （二）全球央行货币政策 从9月美联储议息会议，联邦委员会给出的点阵图走势可以发现，过去大半年以OIS为代表的市场隐含利率会议当日指标（红线），与联储官员给出的点图路径（绿线）对未来数年的加息路径偏差在扩大的。 图6：2016年9月美联储议FOMC委员会官员与市场预期相结合的点阵图 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 美国大选后，金融市场预计（紫线）调高了未来美联储加息的预期，这与大选前形成显著对比。反映到金融市场指标来看，美债10年期国债收益率从大选前的1.80%附近飙升至当前的2.5%左右，涨幅达到70个BP， 2017年度报告-宏观策略 www.dwfutures.com 3 相当于联邦基金利率上调三次加息。特朗普当选后释放的财政刺激和减税改革计划，令市场预感2017年实际通胀快速上升的预期加强，债券投资者补偿预期需求在上升，推高了国债收益率值。也就是说，一直困扰美联储迟迟不敢贸然加息的情形，正是总统大选后发生了明显转变。过去一个月里，发达国家债市整体利率曲线的上移（债券价格sell off），修正了年初利率市场对美国经济动能和财政改革的忧虑，以及因英国脱欧进一步压低全球发达债市利率。应该说，全球货币市场政策拐点已经出现，国债收益率大幅飙升预示宽松已经步入尽头。 图7：市场预期正向美联储FOMC预期靠拢 数据来源：FED，东吴期货研究所 目前，市场利率指标（OIS）对12月升息概率满格（近100%）。G20会议各国央行和财长联手，通过修正市场预期防止央行货币政策工具被市场“绑架”初显成效，美债利率7月筑底反弹。从9月公布的官员点阵图看出，对于2017年加息的幅度和中位数位于1%附近。随着特朗普2017年登台，美国四季度经济稳中有升，预计12月FOMC会议上，关于2017年加息的幅度和次数有所上调。官员们对于加息的次数可能提高至3次至1.25-1.5%；而市场给出的概率接近2%或加息2次，相比年初以来已经比较接近官方的DOTS。 （三）财政政策展望 自2015年12月美国靴子落地以后，美联储至今(12月议息会议前)按兵不动。在分析美联储利率政策一事，我们不能仅凭就业和通胀数据来作简单推断，更应考虑到当前全球环境的背景下来分析。美联储会议声明及高官的讲话多次提及利率回归将是渐进式，且加息的幅度可能低于历史以往的任何一次升息周期。 究其原因，我们认为源自主要国家债务不断抬升带来债务偿还压力。我们在讨论债务占比时，除了关注公共部门债务外，还注意到企业债和私人债务的比例。1990s年代的日本和2007年的美国发生的金融危机，发生的诱因来自于私人债务。欧债危机爆发的2009年和2011年也是私人部门债务问题导致，而公共债务的比例不到30%。 图8：日本总债务/GDP 比例 图9：美国总债务/GDP 比例 数据来源：BIS，东吴期货研究所 2017年度报告-宏观策略 www.dwfutures.com 4 当一国的总债务接近其国内生产总值的250%，金融危机的钟响已经到来。上述发达经济体无一不是例外，当前这股风险情绪已经扩散到新兴市场包括中国。2015年我国GDP已经突破10万亿美元，总量低于欧元区和美国，但是中国的累计总债务已接近250%。中国08年以前，总债务比一直在150%上下波动，09年政府四万亿投放后，总债务大幅扩张，其中企业债占主导地位，达到GDP的1.66倍。美元进入加息周期，过去半年人民币的几度贬值伴随的是部分企业海外美元负债的高抬；当前中国经济仍处于经济转型的阵痛期，美元指数的走强仍直接考验中国经济和金融市场的稳定性。 图10：欧元区总债务/GDP 比例 图11：中国总债务/GDP 比例 数据来源：BIS，东吴期货研究所 2016年以来美联储诸次议息声明不难看出，联储官员着眼于国内外经济和金融形势的复杂程度，决定将加