宏观半年报 经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债 ——2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 中诚信国际宏观经济 经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债——2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 2 经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债 —2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 概 述  上半年经济运行：不平衡修复中的中国经济  低基数效应下宏观数据高增长，上半年GDP同比增长12.7%。上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好，两年复合增速有所上升。  供需两端修复不平衡。产需缺口收窄，但需求修复依然弱于生产。生产端修复不平衡，服务业修复显著弱于工业、服务业内部分化加大。需求端修复不平衡，房地产投资依然是主要拉动，居民消费面临收入结构于消费结构扭曲的制约，出口相对国内消费保持了较高增长。  价格上升幅度不平衡。CPI与PPI之差反向走阔，PPI受海外原材料上涨影响快速攀升，中下游企业利润水平受到挤压。  不同行业及不同所有制经济修复不平衡。“风口”型工业企业生产保持高位，上下游行业生产分化，大宗商品价格持续上涨加剧上下游行业利润分化。国有与民营经济修复不平衡，民间投资增速在疫后经济恢复中保持增长，但民间投资占比仍处于低位，同时民营工业企业利润增速仍低于国有企业。  经济不平衡修复过程中面临的风险与挑战  PPI涨势虽趋缓，但仍需关注输入性通胀及双碳压力下成本上涨对企业利润空间的挤压。PPI涨幅后续虽有望回落，但支撑PPI高增的内外因素短期内并未完全消失，仍需关注大宗商品价格对企业尤其是中下游企业利润空间的挤压。  地方政府财政收支仍承压，部分区域债务风险突出。当前各地经济财政仍未完全修复，部分区域财政收支矛盾仍然较大，显性或隐性债务风险较为突出，对地方政府债务风险的管控和去化依然是宏观调控必须关注和直面的问题。  信用风险释放虽然短期平静，但未来仍有释放压力，尤其需警惕区域财政金融风险的共振。在经济修复不平衡、信用分层加剧、债务风险处于高位的背景下，信用风险仍在持续酝酿，尾部信用风险暴露的可能性加大，尤其需要关注风险在地方政府、融资平台、地方产业类国企之间的相互传染，引发财政金融风险共振。  微观主体修复结构分化较为突出，下游行业、民营企业修复压力依然突出。下半年出口对中下游行业的拉动进一步弱化；原材料价格上涨且下游行业向终端消费者进行成本转嫁的能力较低，中下游行业的修复依然面临多重压力。此外，不同所有制微观主体修复情况分化，民营企业面临的压力相对较大。  结构性就业压力突出，青年人口及农民工的就业压力值得高度重视。6月份，16-24岁人口的调查失业率较上月攀升2.6个百分点到15.4%，远远高于15-59岁人口4.2%的调查失业率；同时，截至6月底农村外出务工劳动力人数尚未恢复至2019年底的水平。  经济运行环境展望：全球经济持续修复，政策常态化下注重稳定性连续性  外部环境：全球经济修复持续修复，政策调整、大国博弈或带来不确定性。首先，疫苗驱动的全球经济修复态势不改，但仍需关注修复分化态势；其次，经济修复下全球政策可能边际调整，需关注其带来的外溢效应；再次，大国博弈背景下与西方国家的局部缓和与冲突并存，但冲突仍是主线，警惕地缘政治超预期变化给经济运行带来的冲击。 中诚信国际宏观经济 经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债——2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 3  国内政策环境：关注政府部门去杠杆对广义财政的约束，降准虽落地货币政策稳健基调不改。财政支出有望加快，但部分区域融资平台对基建投资的支持力度有可能进一步弱化，需关注政府部门去杠杆对基建投资的约束；全面降准虽落地，但货币政策稳健基调未改，继续强调结构性调整。  宏观经济展望：经济延续修复态势不改，但节奏和力度或边际弱化  产需缺口持续收窄，经济继续向常态化回归。经济修复延续态势不改，随着经济向常态化水平回归，三四季度GDP增速或会降至6%左右，全年增速有望达8.6%。  供需两端都有制约经济修复提速的因素，后续经济修复的节奏和力度或边际趋缓。工业生产增速或受出口走弱拖累，投资增速或因房地产投资回落承压，叠加增速基数不断抬升，经济修复的力度或边际趋缓。  大类资产配置回顾与展望：上半年大宗商品表现亮眼，下半年配置重点或转向股债  上半年，大宗商品涨幅较高，权益性价比低于债券。上半年在全球供需错位、流动性宽松下，大宗商品表现强势、涨幅相对较高，但黄金价格较去年末有所下跌；受一季度高估值股票大幅回调以及二季度银行间流动性较为宽松影响，股票市场整体性价比低于债券市场。  展望下半年，大宗商品价格或有高位回落压力，股债配置价值提升。对于下半年资产配置重点，或由此前大宗商品转向股债，建议逐步减少大宗商品配置。股票方面，建议重结构、轻指数的操作风格，成长类股票表现或相对较好；债券方面，10年期国债收益率接近3.2%水平配置价值或相对较高，若经济回落压力较大，可适当增加债券配置比例。 中诚信国际宏观经济 经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债——2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 4 一、上半年经济运行：不平衡修复中的中国经济 2021年上半年，中国宏观经济处于持续修复过程中但尚未完全回到常态化水平。上半年GDP同比增长12.7%，虽然在基数抬升影响下二季度宏观经济同比增长7.9%，较一季度有所放缓，但二季度两年复合增速为5.5%，较一季度有所加快。总体看，我国经济在持续转向常态化回归过程中尚存多重不均衡：从供需来看，供需缺口有所收窄但需求端修复依然偏弱；从生产端看，服务业修复力度依然不及工业生产，且内部分化加大；从需求内部看，投资与消费构成的内需增速显著弱于出口增速，且投资内部与消费内部也存在结构性的问题。在非常态化的稳增长政策逐步退出的过程中，我国经济供需两端的动态平衡仍需克服结构分化、局部风险加快暴露等突出问题。如我们此前判断，2021年仍是经济不断回归常态化的一年，呵护需求复苏及微观主体修复是宏观政策着力的重点。 （一）低基数效应下宏观数据高增长，上半年GDP同比增长12.7% 上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好。在去年同期低基数影响下上半年GDP增速达12.7%，其中二季度同比增长7.9%，两年复合增速比一季度加快0.5个百分点至5.5%，上半年GDP平减指数为3.85%。分三大产业看，三大产业累计同比贡献率分别为3.4%、43.6%与53.0%。上半年第一产业增加值同比增长7.8%，两年复合增长4.3%；第二产业增加值同比增长14.8%，两年复合增长6.1%；第三产业增加值同比增长11.8%，两年复合增长4.9%。三大产业总体持续修复且第二产业修复相对较快。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率分别为61.7%、19.2%与19.1%。其中净出口对于经济增长的贡献较为显著。整体看，上半年我国宏观经济向常态水平持续修复。 表1：主要宏观经济数据一览表 （注：→表示与上年同期持平，↓表示与上年同期相比有所下降，↑表示与上年同期相比有所上升） 2021年 2020年 最新 变化 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 GDP（当季同比） 7.9 18.3 6.5 4.9 3.2 -6.8 ↑ GDP（累计同比） 12.7 18.3 2.3 0.7 -1.6 -6.8 ↑ 工业增加值（累计同比，%) 15.9 24.5 2.8 1.2 -1.3 -8.4 ↑ 投资（累计同比，%） 12.6 25.6 2.9 0.8 -3.1 -16.1 ↑ 社零额（累计同比，%) 23.0 33.9 -3.9 -7.2 -11.4 -19.0 ↑ 出口：累计同比（%,美元） 38.6 49.0 3.6 -0.8 -6.2 -13.30 ↑ 进口：累计同比（%,美元） 36.0 28.0 -1.1 -3.1 -7.1 -2.90 ↑ 贸易顺差（累计，亿美元） 2515 1164 5350 3260 1678 132 ↑ CPI（累计同比，%） 0.5 0.0 2.5 3.3 3.8 4.9 ↓ PPI（累计同比，%） 5.1 2.1 -1.8 -2.0 -1.9 -1.3 ↑ M2：同比（%） 8.6 9.4 10.1 10.9 11.1 10.1 ↓ 社会融资规模（当季值，万亿元） 7.5 10.2 5.2 8.8 9.7 11.1 ↓ 中诚信国际宏观经济 经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债——2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 5 （二）供需两端修复不平衡：产需缺口收窄，但需求修复依然弱于生产 剔除基数效应后，生产端总体回归至常态水平，投资与消费仍显著低于疫情前。从工业生产来看，上半年规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年复合增长7.0%，显著超过疫情前2019年同期增速6%左右的水平。从制造业增加值来看，上半年制造业同比增长17.1%，两年复合增长7.5%，也显著超过疫情前2019年同期6.4%的同比增速。从需求端看，上半年全国固定资产投资25.6万亿元，同比增长12.6%，两年复合增长4.4%，显著低于疫情前2019年5.8%的同比增速水平，上半年社会消费品零售总额21.2万亿元，同比增长23.0%，两年复合增长4.4%，仅有疫情前8%以上增速水平的一半左右。 产需缺口有所收窄，经济总体修复态势未改。从累计增速来看，生产端总体修复力度边际减弱，需求端修复力度较弱但总体平稳，产需缺口有所收窄。剔除基数效应后，工业增加值累计月度同比从2月份的8.1%下降至6月份的7.0%，上半年固定资产投资及社零额规模则较一季度分别加快1.5和0.2个百分点。此外，出口对经济需求端依然形成一定支撑，PMI中的生产指数及新订单（包括新出口订单）指数的差额收窄也提示产需缺口总体呈收窄态势。随着生产回归至常态以及产需缺口逐步收窄，剔除基数效应后上半年GDP两年复合增速较一季度加快0.3个百分点至5.3%，经济整体的修复态势未改。 图1： GDP累计同比与GDP平减指数 图2：三次产业累计同比贡献率 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图3： 三大产业GDP增速 图4：三大需求增长贡献率 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-06%GDP平减指数GDP累计同比-20.000.0020.0040.0060.0080.002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0920