2023年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望：经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会

www.ccxi.com.cn地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”王晨010-66428877-319chwang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452qfwang01@ccxi.com.cn宏观经济2023年7月作者：中诚信国际研究院袁海霞010-66428877-261hxyuan@ccxi.com.cn张林010-66428877-271lzhang01@ccxi.com.cn张文宇010-664288877-352wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319chwang01@ccxi.com.cn需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡—宏观经济与大类资产配置月报（2023年5月）经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置----宏观经济与大类资产配置月报（2023年4月）经济修复略超预期但结构分化，后续权益资产仍具备配置价值--2023年一季度宏观经济及大类资产配置分析与二季度展望（2023年3月）寒意随存，春山可望--2022年宏观经济及大类资产配置分析与2023年展望（2023年1月）经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会--2023年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望主要观点经济恢复性增长，但相较资产负债表修复仍有距离2023年上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，超出市场预期，二季度同比增长6.3%，低于市场预期。上半年经济产出缺口相较去年下半年显著收窄，第三产业和最终消费对经济增长的贡献基本回归至常态，工业生产整体保持稳定的同时服务业生产和消费恢复性增长，成为经济修复的主要拉动，下半年也将是经济延续修复的重要拉动。经济修复节奏前快后慢，二季度GDP季调后环比增速0.8%，显著低于一季度的2.2%，特别是投资、消费以及出口三驾马车皆出现动能走弱，需求不足的问题进一步凸显，下半年基建投资以及促消费、扩投资相关的政策有望形成进一步支撑。总体看，经济修复呈现“弱修复”态势，人员出行、货运物流等社会层面的修复已经接近或达到疫情前，但企业利润、居民收入等资产负债表层面的修复依然任重道远，下半年宏观经济或将筑底企稳并延续修复，2023年全年GDP增速为5.3%左右。宏观经济运行面临的风险及挑战仍存经济修复仍面临多重风险与挑战。一是大国博弈与去全球化浪潮交织，外部环境严峻复杂。二是需求不足对经济修复的制约仍将延续，尤其是通缩的压力或将向资产价格领域传导。三是宏观债务风险处于高位、付息压力突出，经济运行中的庞氏融资占比或上升。四是微观主体信心不足，资产负债表衰退风险依然存在。五是高度关注房地产下行风险及其风险的传导。六是需要关注地方政府的结构性、区域性债务风险。政策环境与政策建议当前经济运行已经进入修复关键期、风险高发期和发力窗口期，财政政策继续“加力提效”，加大增量财政资金落地，准财政政策或有所延续，发挥稳增长的主力作用，发力带动全社会投资和促进消费。货币政策更加注重“精准有力”，积极配合财政政策落地见效，持续引导实体经济融资成本下行。此外，宏观经济政策或将加强总体统筹与预期引导，继续做好短期稳增长与中长期结构调整的结合。上半年各类资产表现分化，避险资产后续表现或占优上半年，国外环境趋于复杂，经济仍面临下行压力，地缘政治冲突持续；国内经济边际修复，但修复基础尚不稳固，在此背景下，各类资产表现分化，债券、黄金等避险资产涨幅相对较高。后续看，经济修复仍面临需求不足等问题，股票市场整体上涨概率不大，但结构性机会仍存，建议关注成长性板块。同时，经济修复基础尚不稳固下，债市表现或相对较好，可择机增配。此外，海外经济仍有下行压力，大宗商品整体上行概率或较小，但避险性情绪升温下黄金仍具备配置价值。因此，我们认为，后续避险资产整体表现或由于风险资产，建议重点关注债券、黄金。www.ccxi.com.cn宏观经济与大类资产配置季报如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn 1经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会www.ccxi.com.cn一、宏观经济：经济恢复性增长，但相较资产负债表修复仍有距离2023年上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，超出4%左右的市场预期，二季度同比增长6.3%，低于7%左右的市场预期。上半年经济产出缺口相较去年下半年显著收窄，第三产业和最终消费对经济增长的贡献基本回归至常态，工业生产整体保持稳定的同时服务业生产和消费恢复性增长，成为经济修复的主要拉动。经济修复前快后慢，二季度GDP季调后环比增速0.8%，显著低于一季度的2.2%，特别是投资、消费以及出口三驾马车皆出现动能走弱，需求不足的问题进一步凸显。综合来看，上半年经济修复整体呈现“弱修复”态势，物流、出行等社会层面的修复已经接近或达到疫情前水平，但企业利润水平依然较差，居民资产仍增速在回落，政府财政收支压力没有根本缓解，从恢复性修复到资产负债表修复仍有较大距离。表12023年二季度中国宏观经济核心指标一览表2023年2022年同比2020-2023年四年复合增速2020-2022年三年复合增速2022-2023年两年复合增速Q26月Q2变化GDP（当季同比，%）4.383.753.316.3-0.4↑GDP（累计同比，%）4.654.363.995.5-2.5↑第一产业（当季同比，%）4.745.084.053.7-4.4↓第二产业（当季同比，%）4.554.333.035.2-0.9↑第三产业（当季同比，%）4.243.203.437.4--0.4↑工业增加值（同比，%)5.265.763.603.84.43.4↑服务业生产指数（同比，%)5.424.354.058.76.8-0.4↑投资（累计同比，%）4.705.004.943.8-17.066.1↓制造业投资5.355.138.186610.4↓房地产投资0.523.50-6.66-7.9-7.9-5.4↓基建投资(不含电力）4.763.957.157.27.27.1↑民间投资2.533.451.63-0.2-25.853.5↓社零额（同比，%)4.022.673.658.23.1-0.7↑出口：同比（%,美元）9.3113.835.00-3.2-12.413.9↓进口：同比（%,美元）5.9010.47-0.74-6.7-6.85.6↓贸易顺差（亿美元）---4086.9706.23786.67↑CPI（同比，%）1.671.991.200.701.7↓PPI（同比，%）1.853.552.16-3.1-5.47.7↓M2：同比（%）10.5910.3611.3511.311.311.4↓新增社会融资规模（亿元）---21548742241210162↑（注：↓、↑分别代表今年二季度相比上年同期增速的回落与提升） bZaXpWeW8VqVeUrQoPqR7NaO6MnPmMtRtQeRmMqPfQtRyQ9PrQpRwMpNsOwMpMqQ2经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会www.ccxi.com.cn（一）GDP增速反弹，产出缺口整体收窄，产业与需求结构趋于常态产出缺口延续收窄，经济修复节奏前快后慢。低基数下上半年GDP增速回升，其中二季度同比增长6.3%，经济总体恢复性增长。从GDP总量来看，今年一季度产出缺口约7800亿，相较去年四季度的9100亿显著收窄，二季度产出缺口约为7000亿，较一季度进一步收窄。从三次产业来看，上半年三次产业占GDP比重分别为5%、38%和56%，基本回归至疫情前的常态化水平，一季度第三产业对经济增长的贡献率回升至68%，成为经济修复的主要拉动力量，二季度仍保持在60%以上（64.3%），与疫情前水平基本持平。从三大需求来看，上半年最终消费对经济增长的贡献率达到77.2%，资本形成总额贡献率为33.6%，总体向常态水平回归，净出口对经济增长贡献率进一步下滑至-10.8%。从经济修复节奏来看，随着预期不稳下的需求不足问题进一步凸显，二季度主要宏观数据边际走弱，GDP环比增速0.8%，显著低于一季度的2.2%。从两年复合增速来看，二季度3.3%的两年复合增速也低于一季度的4.6%。社会层面的修复已经基本完成，但资产负债表修复依然任重道远。本轮经济修复或需要经历三个阶段：一是社会秩序和交易修复，以物流、人员流动和市场交易的恢复为主；二是资产负债表修复，以企业利润、居民就业、财政状况改善为主；三是回归常态化增长，即以实现常态的资产负债表扩张和经济增长为特征。截至6月，物流、出行等社会层面的修复已经接近或达到疫情前水平，其中货运指数已与疫情前持平，客运指数接近疫情前的90%。但工业企业利润仍然显著收缩，居民收入缺口并未弥补的同时青年失业率高位运行，政府财政收支压力没有根本缓解，从恢复性修复到资产负债表修复仍有较大距离。图1：GDP同比增速回升图2：产出缺口依然较大但边际收窄数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理 3经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会www.ccxi.com.cn（二）需求不足问题愈加显著，消费与投资需求亟待提振从支撑因素看，经济生产端韧性较强，基建投资依然对经济形成支撑，居民收入增速有所回升。上半年工业增加值累计同比3.8%，略高于去年同期，虽然二季度整体经济修复放缓，但6月工业增加值同比增速较前值回升0.9个百分点至4.4%。基建投资依然起到稳定投资的重要作用，上半年基建投资增速保持7%以上，随着三季度专项债发行及落地提速，政策性开发性金融工具仍有进一步发力空间。当前居民收入增速也边际改善，可支配收入实际增速由去年末的2.9%上升至一季度的3.8%，又延续上升至二季度的5.8%，这为消费改善提供基础。此外，中国制造在全球贸易中的地位依然稳固，上半年“新三样”产品出口表现亮眼，且一带一路等地区对我国的出口有一定承接潜力。从制约因素看，三驾马车动能均面临一定边际放缓压力。从投资来看，固定资产投资累计同比从1-2月的5.5%逐月下行至6月的3.8%，基建投资、制造业投资累计同比走弱，房地产投资降幅扩大，从投资的资金来源上看，对于预算内资金的依赖有所增强，自筹资金的占比出现回落。从消费来看，“明强实弱”特征显著，社零额上半年两年复合增速仅为3.7%，显著低于疫情前，特别是6月当月较前值大幅回落9.6个百分点至3.1%，加之居民收入缺口并未完全弥补，疤痕效应仍存，消费难以短期提振。从出口来看，今年以来出口增速波动较大，5月出口增速由正转负，下降7.5%，6月出口降幅较5月走扩，回落至-12.4%（美元计价），两年复合增速为1.2%，低于前值的3.8%，外贸走弱压力进一步显现，其中除新能源、光伏、锂电池相关的“新图3：第三产业贡献率显著反弹图4：消费对经济增长贡献基本回归常态数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理 4经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会www.ccxi.com.cn三样”产品保持较高增速之外，高新技术产品增速处于持续收缩区间。从出口国别来看，今年以来我国对欧美等经济体出口相对走弱、对“一带一路”沿线国家有所增加。总体来看，需求不足的状况在短期内较难逆转，消费与投资需求的提振仍需要逆周期政策的及时干预和支撑。（三）生产修复亮点突出但冷热不均，利润水平仍待改善从支撑因素看，装备制造类生产表现较好，接触型服务业恢复性增长。上半年装备制造类生产表现较好，增加值增长6.5%，比全部规模以上工业快2.7个百分点。今年以来以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”产品出口同比增图5：三架马车均有放缓图6：消费明强实弱数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理图7：投资分项均放缓图8：出口下行压力加