宏观三季报供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望 中诚信国际宏观经济供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望2供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望概述前三季度宏观经济运行：预期内的供需不平衡下经济修复趋缓基数抬升叠加修复力度放缓，GDP增速逐季回落。前三季度同比增长9.8%，较上半年增速回落2.9个百分点，其中第三季度GDP同比增长4.9%，较第二季度增速回落3.0个百分点。生产：修复边际趋缓，需求受限后续或进一步走弱。前三季度规模以上工业增加值同比增速逐月回落，增加值复合增速距离疫情前水平仍有回落空间；服务业受疫情局部反复影响较大，后续或呈现缓慢修复态势。需求：内需修复持续偏弱，外需支撑作用显著却并不稳固。前三季度投资修复内部呈现分化态势，房地产支撑作用明显但下行压力仍存；微观主体弱修复下居民消费意愿较低；出口规模同比高增长持续但出口韧性的可持续性或并不稳固。价格：上下游价格分化扩大，企业利润占比或持续向上游倾斜。全球产需错配叠加国内双限双控政策减产约束，PPI与CPI之差持续扩大，中下游企业利润空间仍受挤压。金融：经济需求偏弱背景下社融底部运行持续，未来或以结构性宽信用为主。当前实体经济融资需求低迷，信贷机构低风险偏好，且需考虑防风险、稳杠杆的需要，全面宽信用仍面临多重阻滞，后续政策仍将聚焦结构性宽信用。汇率：跨境资本流动基本平稳，人民币升值预期弱化。前三季度FDI以及对华证券市场投资带来的资本流入相对平稳，出口高增长下外储稳定，美联储taper预期下人民币升值压力弱化。经济修复趋缓过程中经济运行仍面临多重风险与挑战疫情散发反复的风险犹存，防控目标“动态清零”或对地区经济形成约束。前三季度多地出现疫情散发，与之对应月份的部分经济指标有所回落，后续病毒变体突现及疫情反复的风险犹存。需求偏弱叠加原材料价格上行，微观主体面临市场需求与成本的双重压力。企业主体总体处于被动补库存阶段，PPI高位运行中下游企业利润后续仍将承压。再融资压力与生产经营压力并存，尾部民营企业风险或加速暴露。信用风险持续释放，再融资与经营双重压力下新增民企违约占比提高；房地产信用风险持续释放，警惕地产调整对上下游行业及地方财政的外溢影响。双限双控政策对生产形成扰动，双碳约束或加大工业部门能源成本压力。双碳目标下第二产业产能或受限，长期看工业部门能源成本或有所上行。经济运行环境展望：外部政经形势依旧复杂，国内跨周期调节以稳为主外部环境：国际政经形势依然复杂严峻。疫情因素的重要性依然突出，疫苗技术及接种水平或影响各国经济复苏分化；欧美等主要经济体通胀水平抬升，美联储或可能从taper走向加息并放大全球金融波动；大国博弈背景下中美冲突基调并未扭转，经贸摩擦或仍有反复。政策环境：宏观政策跨周期调节托而不举，“运动式减碳”或有所调整。货币政策全面宽松的基础较弱，总体将位于常态化区间；财政政策注重跨周期调节，基建投资或延续“托而不举”；双限双控政策对生产端的限制已有体现，后续“运动式减碳”或有所放松。 中诚信国际宏观经济供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望3宏观经济展望：后续GDP增速回落压力较大，但今年全年增速仍有望达8%。需求修复偏弱拖累生产增速边际回落，四季度仍有较大增速回落压力。今年全年GDP增速仍有望达到8%，明年同比增速或将有显著回落。大类资产配置回顾与展望：大宗商品领涨，风险资产仍以结构性机会为主2021年前三季度，在全球流动性宽松以及供需缺口较大下，大宗商品领涨各类资产、涨幅较高，资金面相对宽松以及全面降准推动下债市收益率波动下行，股票市场结构性分化显著，中小盘整体表现优于大盘。股票市场或仍以结构性机会为主，建议关注能耗约束较少的新能源板块以及对经济周期不敏感的防御板块，中小盘估值或仍具有吸引力；年内国债收益率或存在上行空间，在信用债到期压力仍较大、信用分层加剧下，尾部主体信用风险仍存在加速暴露的可能性；大宗商品价格整体难以持续上涨，但部分商品或存在结构性机会，四季度走势或主要聚焦供需格局；后续资产配置或主要聚焦股票和商品的结构性机会，债市收益率存在上行空间，但上行空间或有限，调整过后或是较好的配置时点。 中诚信国际宏观经济供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望4一、前三季度宏观经济运行：供需不平衡下经济修复趋缓2021年前三季度同比增长9.8%，两年复合增长5.2%，宏观经济整体或已运行至潜在增速区间。宏观经济修复总体呈现出供需不平衡下的放缓趋势：从生产看，工业增加值同比逐月回落，累计复合增速较疫情前仍有回落空间，服务业生产因疫情局部反复修复力度边际趋缓；从需求看，房地产投资在政策严监管与融资受限影响下改善偏弱，社零额增速距离疫情前水平显著偏低，出口支撑作用显著但可持续性并不稳固。从价格看，上下游价格分化扩大或将导致企业利润占比持续向上游倾斜。从金融看，实体融资需求走弱新增社融走低，后续宽信用仍面临多重阻滞。从汇率看，发达经济体央行Taper操作或引发金融市场波动，人民币升值压力将有所减弱。产需两弱背景下四季度经济增速仍有一定回调压力。（一）基数抬升叠加修复力度放缓，GDP增速逐季回落经济修复逐季放缓，两年复合增速不及疫情前。基数抬升以及修复力度走弱背景下GDP增长放缓，前三季度同比增长9.8%，较上半年增速回落2.9个百分点，其中第三季度GDP同比增长4.9%，两年复合增速为4.9%，较二季度回落0.6个百分点，前三季度GDP平减指数为4.2%。分三大产业来看，三大产业累计同比贡献率分别为5.1%、40.7%和54.2%。前三季度第一产业同比增长7.4%，两年复合增速为4.8%；第二产业同比增长10.6%，两年复合增速为5.7%；第三产业同比增长9.5%，两年复合增速为4.9%。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率分别为64.8%、15.6%与19.5%，其中净出口对于经济增长的贡献持续走高。整体看，三季度我国宏观经济修复态势呈现放缓趋势。表1：主要宏观经济数据一览表（注：→表示与上年同期持平，↓表示与上年同期相比有所下降，↑表示与上年同期相比有所上升）2021年2020年最新Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1变化GDP（当季同比）4.97.918.36.54.93.2-6.8→GDP（累计同比）9.812.718.32.30.7-1.6-6.8↑工业增加值（累计同比，%)11.815.924.52.81.2-1.3-8.4↑投资（累计同比，%）7.312.625.62.90.8-3.1-16.1↑社零额（累计同比，%)16.42333.9-3.9-7.2-11.4-19↑出口：累计同比（%,美元）3338.6493.6-0.8-6.2-13.3↑进口：累计同比（%,美元）32.63628-1.1-3.1-7.1-2.9↑贸易顺差（累计，亿美元）427525151164535032601678132↑CPI（累计同比，%）0.60.502.53.33.84.9↓PPI（累计同比，%）6.75.12.1-1.8-2-1.9-1.3↑M2：同比（%）8.38.69.410.110.911.110.1↓社会融资规模（当季值，万亿元）6.97.510.25.28.89.711.1↓ 中诚信国际宏观经济供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望5（二）生产：修复边际趋缓，需求受限后续或进一步走弱工业继续向常态化水平回归，复合增速仍有回落空间。前三季度规模以上工业增加值同比增长11.8%，两年复合增长6.4%，较上半年回落0.1个百分点。在疫情、汛情以及双控政策下，第三季度工业增加值月度增速呈逐月递减趋势，7月、8月和9月工业增加值月度增速分别为6.4%、5.3%和3.1%，两年累计复合增速分别为6.7%、6.6%、6.4%，较疫情前水平仍然有一定回落空间。第三季度制造业工业增加值月度增速显著下行，其中9月份在高基数以及双控政策的影响下，同比增速下降至2.4%，为年内最低，同时局部供应链受阻在一定程度上对制造业修复产生了一定负面影响。在市场需求偏弱拖累下，工业增速或仍有一定回调压力。服务业受疫情局部反复影响较大，后续或将缓慢复苏。前三季度，全国服务业生产指数同比增长16.3%，较上半年回落5.2个百分点。不过由于汛情和疫情影响弱化，9月份全国服务业生产指数同比增长5.2%，较8月加快0.4个百分点；两年复合增速为5.3%，较8月加快0.9个百分点，不过仍低于6月份1.2个百分点。从具体行业来看，前三季度交通运输、仓储和邮政业在疫情和汛情未能延续修复改善势头，同比增长15.3%，两年复合增速为6.2%，分别较上半年下降5.7和0.7个百分点；严监管下房地产行业修复放缓趋势加快，同比增长8.2%，两年复合增速为4.8%，分别较上半年回落5.4和1.3个百分点；信息传输、软件和信息技术服务业延续良好增长态势，两年复合增速较上半年加快0.2个百分点至17.5%。后续看，在疫情风险能够得到妥善控制的情况下，随着高技术服务业的持续拉动以及终端消费的逐渐修复，服务业生产或将呈现缓慢复苏的态势。图1：三大产业增速呈现回落趋势图2：PMI生产指数走弱数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理图3：服务业生产指数持续走低图4：服务业内部增长趋势分化%% 中诚信国际宏观经济供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望6（三）需求：内需修复持续偏弱，外需支撑作用显著却并不稳固投资内部呈现分化态势，房地产支撑作用明显但后续下行压力加大。前三季度，投资同比增速为7.3%，两年复合增速为3.8%，较上半年回落0.6个百分点。受专项债发行进度滞后、地方可投项目稀缺的影响，基建投资托底作用进一步弱化，前三季度基建投资同比增长1.5%，两年复合增速为0.4%，较上半年回落2个百分点。虽然四季度专项债发行加快，但考虑到专项债形成投资存在时滞且依然面临项目数量和质量的制约，基建投资托底作用有限。严监管下房地产销售端与融资端双双走弱，房地产投资同比增长8.8%，两年复合增速为7.2%，较上半年回落1个百分点；当前虽然有部分城市房地产政策边际微调，但“房住不炒”基调不改，地产企业仍然面临较大的资金压力，后续房地产增速将进一步回落。制造业投资延续改善主要受出口高增长拉动，前三季度同比增长14.8%，两年复合增速为3.3%，较上半年提高0.2个百分点。若出口高增长的状况有所转变，制造业投资修复力度或仍有一定回调压力。民间投资有所放缓，同比增长9.8%，较上半年回落5.6个百分点，不过两年复合增速较上半年提高0.6个百分点至4.0%，国有投资同比增速和两年复合增速均较上半年回落，分别为5.0%和4.5%。消费修复力度持续偏弱，居民消费意愿较低。前三季度，社会消费品零售总额同比增长16.4%，两年复合增速为3.9%，较上半年回落0.5个百分点。收入放缓对消费的冲击不容忽视，持久收入假说表明消费者会根据可预期的收入进行消费的调整，但由于适应性预期调整存在时滞，所以收入的下行未能及时反映在消费上，随着收入增长持续低位运行，消费不可避免的出数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库图5：固定资产投资放缓图6：民间投资修复好于国有投资数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 中诚信国际宏观经济供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望7现下行。前三季度，全国