宏观专题报告：在相对确定性中寻找大类资产配置机会

宏观专题报告 2025年4月10日 在相对确定性中寻找大类资产配置机会 国联期货研究所 证监许可[2011]1773号 摘要 2025年特朗普政府上台后，中美关税博弈迅速升级。2月，美方率先对华的进口商品加征10%关税，并取消800美元以下免税政策。3月，关税进一步上调至20%。4月2日，美国宣布对全球贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对中国商品加征34%的“对等关税”，4月8日，美方在原所谓“对等关税”措施基础上，宣布对中国有关产品再加征50%关税。4月9日，美国暂停75国对等关税的同时，将中国关税提升至125%。 分析师： 项麒睿从业资格号：F03124488投资咨询号：Z0019956 相关研究报告： 《物价趋势跟踪与可交易指数实践》 《物价趋势跟踪商品指数择时策略——商品指数系列报告（二）》《汇率、利率、股指联动关系和启示——大类资产系列专题报告（三）》《股、债、商多因子全周期择时策略——大类资产系列专题报告（七）》 面对美方步步紧逼，中国迅速反制。4月4日，中方宣布对原产于美国的所有进口商品加征34%的关税。4月10日，反制措施进一步升级，关税上调至84%，并扩大实体清单制裁。 在此背景下，贸易环境的不稳定使得企业和消费者的信心受到冲击，同时全球多边贸易体系面临挑战，进一步推高了全球经济的不确定性和风险水平。 本文探讨了不确定性环境中的五大相对确定性因素及其对大类资产配置的影响。全球贸易保护主义持续、全球风险偏好短期大幅回落、美国经济衰退或滞胀风险、美元信用坍缩与全球货币秩序重塑以及中国的货币和财政持续发力，这些因素共同作用于市场，使得国债和黄金的配置价值显著提升，对股指和商品市场则保持谨慎态度。大类资产配置优先级为：中债>贵金属（黄金为主）>股指>商品（工业品为主）。 目录 一、不确定性环境中的五大相对确定性......................................................................-3-1.1全球贸易保护主义持续是相对确定的......................................................................-3-1.2全球风险偏好短期大幅回落是相对确定的..............................................................-3-1.3美国经济衰退或滞胀风险是相对确定的..................................................................-3-1.4美元信用坍缩与全球货币秩序重塑的趋势是相对确定的.......................................-3-1.5中国的货币和财政持续发力是相对确定的..............................................................-4-二、相对确定性因素驱动下的大类资产定价逻辑.......................................................-4-2.1中债：避险需求与政策宽松的双重支撑..................................................................-4-2.2贵金属：配置重要性仍存但需警惕短期流动性冲击...............................................-5-2.3股指：盈利改善和政策持续性预期为稳固底部重要力量.......................................-7-2.4商品：工业大宗商品仍未到集中配置阶段..............................................................-8-三、大类资产配置优先级与策略建议........................................................................-10- 图目录 图1：优化股债风险溢价..............................................................................................-5-图2：SOFR利率和利差.................................................................................................-6-图3：黄金、白银价格比值...........................................................................................-6-图4：美元兑人民币......................................................................................................-7-图5：进口美国占总进口额比重...................................................................................-8-图6：物价趋势跟踪商品指数.......................................................................................-9-图7：经济指数和通胀指数...........................................................................................-9- 一、不确定性环境中的五大相对确定性 1.1全球贸易保护主义持续是相对确定的 美国今年再次开启加征关税的行为并非突然和孤立事件，而是近年来逆全球化思潮与经济民族主义交织的产物。从历史经验看，贸易保护主义往往在经济增速放缓或政治博弈加剧时凸显，而当前美国两党在贸易政策上的共识、产业链“去风险化”诉求以及地缘竞争加剧，进一步强化了这一趋势。所以即使未来美国政府更迭，贸易政策转向的难度也将显著高于以往。当前全球贸易保护主义抬头已成为确定性趋势。 1.2全球风险偏好短期大幅回落是相对确定的 美国加征关税引发的多国反制措施。我国针对关键矿产和整体商品实施反制。这种对抗性政策短期内必然冲击市场情绪：风险偏好下降的传导路径将从贸易领域蔓延至金融市场，资本从风险资产向避险资产转移（如黄金、中债）、股市波动率将抬升。 1.3美国经济衰退或滞胀风险是相对确定的 美国加征关税对本国经济的反噬效应呈现双重性：一方面，进口商品价格上升直接推高企业生产成本和居民消费价格，形成输入性通胀压力；另一方面，贸易伙伴的反制措施抑制美国出口，叠加企业因成本上升削减投资，最终导致经济动能衰减。这种“通胀上行+经济增长下行”的滞胀组合，恰逢美联储货币政策空间收窄的敏感时点。若滞胀持续，可能触发企业盈利下调—就业市场恶化—消费收缩的螺旋，使经济软着陆窗口加速关闭。 1.4美元信用坍缩与全球货币秩序重塑的趋势是相对确定的 特朗普政府最新宣布的关税政策再次凸显美国战略思维的短视性矛盾。其暂停75国对等关税的同时，将中国关税提升至125%的"双轨制"操作，表面看是通过差异化策略分化国际阵营，实则暴露了美国在全球贸易体系中的信用透支危机。将关税武器化作为极限施压工具，国际社会对美国政府的信任以及对于美元作为全球避险资产的信任已悄然崩解。日本持续减持美债、德国加速运回黄金储备的趋势，均表现出对美国金融霸权不可逆的不信任趋势。当经济制裁的边际效用递减，而信用损耗的复利效应递增，全球资本终将在"去美元化"的集体行动中重构国际货币格局。美国当前看似通过关税攫取了短期利益，实则正在支付信用透支引发的信任坍塌，特朗普政府的 贸易战工具箱正在成为加速这种坍塌的催化剂。 1.5中国的货币和财政持续发力是相对确定的 中国人民银行近期频繁释放政策调整信号，多次提及将"择机实施降准降息"，显示二季度货币政策工具箱或将开启。在国内外经济环境复杂化背景下，降准可能成为优先选项：一方面，当前商业银行净息差已压缩至历史低位，若直接降息可能加剧金融机构经营压力；另一方面，美联储维持高利率政策对人民币汇率形成持续压力，降息可能加大跨境资本波动风险。与此同时，财政预留的增量政策空间或将通过特别国债、结构性减税等创新工具，为经济中长期增长注入新动能。针对外贸领域面临的特殊挑战，央行或借鉴前期定向再贷款经验，创设"稳外贸专项支持工具"，通过差异化准备金率、外汇风险对冲补贴等结构性手段，精准支持受关税冲击的外贸企业。 二、相对确定性因素驱动下的大类资产定价逻辑 2.1中债：避险需求与政策宽松的双重支撑 根据专题报告：《国联期货宏观专题报告：股、债、商多因子全周期择时策略——大类资产系列专题报告（七）》研究结论，目前在不考虑关税冲击的情况下，集合了美债收益率、中债收益率、股票预期收益率、汇率的股债风险溢价指标显示债券相比较于股票仍维持较大权重。经过去年9月份以来股指反弹，债券目前存在明显相对吸引力。文章第一部分相对确定性因素中分析到，短期全球整体风险偏好大概率大幅下降，国债方面短期或将延续反弹趋势，避险情绪会驱使资金持续转向国债。同时叠加未来中国政策持续发力的确定性，所以目前可将中国国债排在大类资产配置优先级的首位。 数据来源：WIND、国联期货研究所 2.2贵金属：配置重要性仍存但需警惕短期流动性冲击 黄金抗通胀属性凸显，全球央行持续购金，黄金作为替代储备资产的地位提升，去美元化趋势已形成，黄金成为多元化配置的核心资产，在通胀、避险、地缘以及美元信用坍缩等因素的作用下行情或还将持续。所以目前可将黄金排在大类资产配置优先级的第二位。 短期内可能面临高位止盈带来的调整压力，一是美股下跌导致他们美股杠杆投资组合出现保证金缺口，只能抛售已盈利的黄金头寸筹资填补保证金缺口，二是美国如果风险偏好继续下行，导致国债期现套利难以进行，容易存在流动性危机，也会抛售已盈利的黄金头寸补流动性，这需要关注美国流动性情况。目前来看由于股债金没有同步下行，同时SOFR-OIS利差未存在明显异常拉升，说明市场尚未出现流动性问题。 数据来源：WIND、国联期货研究所 白银方面，由于美国滞涨风险确定性逐渐增强，工业属性不支持白银相对于黄金存在更为明显的超额收益，同时白银由于波动幅度更为剧烈，在短期风险偏好降温的背景下，白银并不具备明显相对于黄金的配置优势。 数据来源：WIND、国联期货研究所 2.3股指：盈利改善和政策持续性预期为稳固底部重要力量 人民币汇率存在保持稳定的诉求，但还是可能面临一定贬值压力。4月份第一周美债收益率虽然显著走低，但主要是因为避险资金从股市转向债券。即便是这样，由于包括欧元和日元等主要货币表现强势，人民币依然表现明显贬值压力，所以在短期消化关税波动后，预计受出口和中美利差影响，经常账户和资本金融账户双逆差局面的可能性增加。相互大幅加征关税表现出对于国际收支方面的压制力量，给股指宏观流动性层面带来消极影响。 数据来源：WIND、国联期货研究所 尽管A股市场整体面临一定潜在压力，但其生态环境已发生根本性变化，市场资金结构由供过于求转变为供不应求从融资市转向投资市。（IPO、再融资及大股东减持规模小于年增量资金），政策端不断出台以及持续性预期，中央汇金公司作为资本市场"国家队"角色进一步强化，通过增持宽基ETF及获得央行再贷款支持，多家上市公司公布真金白银回购入市，叠加保险资金权益投资比例放宽，共