2025年二季度大类资产配置策略报告

2 0 2 5年 二 季 度大 类 资 产 配 置 策 略 报 告 宏 观 金 融 组2 0 2 5年3月3 0日 摘要 1.海外宏观分析：关注对等关税对于全球经济扰动(1)二季度关注美国对等关税影响：对等关税政策是对多边贸易体制和世贸组织规则的忽视和蔑视，使关税完全由美国单方面决定，破坏了全球贸易秩序的稳定性 和可预测性。“对等关税”不仅将改变税收结构，增加贸易成本，破坏供应链的稳定性，还对国际贸易造成沉重打击，并加剧贸易战风险。通胀与衰退双向风险同时存在，需要特别关注。 (2)二季度欧元区经济复苏能否延续：欧元区制造业的改善可能会获得更多动力。基础设施和国防领域的巨额支出计划（尤其是在德国）提高了市场对欧洲经济好转的乐观情绪。然而，尽管制造业有所改善，服务业的增长放缓，且经济活动增长仍然乏力。此外，全球经济放缓、通货膨胀居高不下以及能源成本上升等多重压力也对欧元区经济构成挑战，通胀压力未减也使得欧央行面临两难选择，欧元区经济复苏之路面临对等关税挑战。(3)国内二季度重点关注政策落地情况：财政政策方面，需要关注财政支出强度能否继续靠前发力，以及相关支出的实际成效能否支撑上半年经济增速；在货币政 策方面，关注央行的政策重心的转向，货币政策将更倾向于根据国内经济形势、海外环境的变化灵活调整，短期内央行降息的可能性不大，但降准仍可期待。2.大类资产表现：大类资产配置方面，海外关注美国关税政策下的滞涨与经济衰退双重风险，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线回归经 济基本面，但避险资产配置的优先度仍在。二季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>大宗>股票>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>大宗>货币>债券。(1)股市：海外方面，美国是否会进入滞涨和美联储货币政策路径走向仍将是影响权益市场的最大因素。当前来看，美国经济增长仍具有韧性，居民消费转弱更多 是受到极端天气以及关税因素下的短期表现，而美联储虽未松口降息，但减少缩表规模等同于变相宽松，美股估值最大压力仍在于关税扰动下的避险情绪变化。国内方面，财政与货币政策继续组合发力，或持续带动基本面改善和市场信心修复，叠加AI题材提振投资预期，外资对于国内A股估值表达看好。(2)债市：海外方面，一季度随着市场对于美国经济下行以及贸易政策不确定担忧强化，市场投资转向避险资产，这也使得美债收益率中枢持续下移，但长短端美 债收益率利差仍有小幅增加，在美国经济不出现衰退的情况下，二季度收益率曲线延续陡峭化。国内方面，适度宽松的货币政策预期修正，同时经济平稳开局，市场降准降息预期推迟，叠加资金面持续偏紧，一季度国债收益率低位反弹，10年期国债收益率从1.6%最高上行至1.89%。二季度来看，资金面已度过最紧张时段，债市调整基本到位，但经济持续修复背景下货币政策发力必要性较低，债市在持续调整后进入震荡格局。(3)汇率，海外方面，自关税2.0政策以来，市场并未看到其所宣称的制造业回流以及对于就业的提振。与此同时市场对于特朗普强推弱美元政策的预期不断强化， 美元指数随之下行。但短期内通胀预期与至博弈，美元指数将延续震荡表现。国内方面，外资对于中国经济在一季度持续修复更加有信心，叠加AI题材对于市场信心的提振，短期内助推人民币升值。但当前全球经济形势复杂多变，尤其是美国关税政策不断加码并溢出至转口贸易层面，国内出口减少可能会导致贸易顺差收窄，进而对人民币汇率带来下行风险。如何有效刺激居民消费意愿，维持人民币稳定，将是二季度发力的重点。(4)大宗商品，关税预期扰动叠加通胀与衰退情绪反复切换，对于商品供需端预期变化影响较大。投资者应持续关注美关税政策进展及俄乌进展，特别是4月2号美 对等关税落地，重要时间节点下，市场波动率会加大。同时，地缘政治风险外溢风险仍存，这使得商品市场波动风险进一步放大。3.风险提醒：全球地缘政治外溢风险仍存 俄乌冲突和平谈判虽在进行中，但多方博弈使得短期内达成协议的进程存在一定阻力。中东方面，胡塞武装与以色列之间的冲突有所加剧，红海复航预期落空， 欧亚间大宗商品海运供应链存在较大不确定性。此外，美国妄图通过收购全球重要港口的方式，建立全球海运优势地位，尤其是特朗普提出的靠岸费加征计划，将使得海运成本增加并推高商品价格，带来广泛通胀压力。 大类资产配置策略 ➢大类资产配置方面，海外关注美国关税政策下的滞涨与经济衰退双重风险，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线回归经济基本面，但避险资产配置的优先度仍在。二季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>大宗>股票>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>大宗>货币>债券。 目录 1、海外宏观解读与走势分析 目录 1、海外宏观解读与走势分析 全球经济增长放缓 美国贸易政策不确定性带来了全球范围的通胀担忧，各国通胀下行速度出现放缓，经济增速预期略有下调。 特朗普政策的“不变”与“变” 不变：美国优先政策的进一步强化，从贸易、军事、经济、移民等多方面，重塑美国的国际综合性影响力。变：关税政策变得更加系统化与复杂化，不仅作为对外政策的手段，同时成为达成政治目标的重要谈判筹码。 关税2.0时代正式开启——重塑美国国际贸易地位 资料来源：公开新闻整理，光大期货研究所 2月1日，特朗普签署行政令正式开启关税2.0时代，对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税（暂缓一个月执行），对进口自中国的商品加征10%的关税。随后中国出台一系列反制措施，中美贸易战2.0正式拉开序幕。 美国经济状况比关税1.0更为健康，短期内通过达成类似于2019年的中美贸易协议的可能性偏低，因而此轮关税的持续时间可能较长，并且后续通过301法案加征关税的幅度并不一定会减少。加征关税或抬升美国二次通胀可能。 美国通胀挑战正在加剧 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 二次通胀可能性攀升：2月美国个人消费支出（PCE）价格指数环比上涨0.3%，同比增长2.5%，与市场预期一致；但核心PCE价格指数涨幅超预期。核心PCE价格指数环比增长0.4%，同比涨幅为2.8%，高于市场预期的0.3%和2.7%。最新数据凸显美国政府加征关税背景下，通胀挑战正在加剧。 通胀与消费者信心预期 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 消费者担忧通胀上行：纽约联储的消费者预期调查显示，对未来一年通胀率的预期中值从1月的3%升至2月的3.1%。消费者对未来三年和五年通胀率的预期稳定在3%，这可能让密切关注此类预测的决策者略微宽心。 但美国消费者信心指数连续三个月下滑，降幅超出分析人士预期，且多方面预期出现恶化，也凸显出消费者对于政策和其他经济因素的高度不确定性，经济政策的频繁波动使得消费者很难为未来作出规划。 高通胀担忧严重限制消费增速 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 高通胀担忧严重限制消费增速：尽管二月消费数据环比增长（摆脱了一月天气影响对于消费的减少），但市场也在担忧通胀持续反弹下，价格压力或使得实际消费支出受限，尤其是医疗服务、食品、能源等必需品价格增长，在带来较强的内生性通胀压力的同时削减实际消费支出水平。此外，高通胀预期下，美联储宽松进程停滞，高利息压力将限制投资增长。 高利率环境阻碍房地产复苏 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 高利率环境阻碍房地产复苏：尽管美联储去年9月开启了降息周期，至今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显著下降，这阻碍了对利率敏感的房地产行业的复苏。 美国ISM制造业分项数据凸显“滞涨”隐忧 资料来源：S&P Global，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 滞涨担忧在制造业投资端显现：美国2月ISM制造业指数50.3，不及预期的50.8，1月前值为50.9。虽然仍延续1月时的扩张，但幅度微小，趋于停滞状态，新订单和就业均出现萎缩，同时材料采购价格指数飙升至2022年6月以来的最高水平。 在新订单萎缩的背景下，输入成本上升给制造商带来了挑战，这表明随着企业权衡特朗普政府关税政策的影响，需求有可能进一步收缩。如果销售持续疲软，生产商可能难以将更高的成本转嫁出去。 商业活动前景存在很大不确定性 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 商业活动存在很大不确定性：2月ISM服务业PMI指数从2月份的52.8%升至53.5%，此前公布的markitPMI服务业指数也同步上修至51。大多数美国人就业的大型服务业整体有所增长，但企业表示对特朗普的关税感到紧张，并且已经面临成本上涨的压力。这也使得未来的商业活动存在很大不确定性。 美国劳动力市场似有弹性 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 劳动力市场存在弹性：2月的非农报告虽然偏弱，但依然指向了一个相对稳健的劳动力市场。名义薪资的同比增速和居民部门总收入也保持韧性，这意味着消费能力仍有保障，降低了美国经济的失速风险。同时，1月职位空缺人数的增加受到金融活动、零售贸易和建筑业的推动，与非农数据基本相符，暗示美国经济仍处于有限招聘、有限解雇的环境中，劳动力市场富有弹性。 但需要关注失业率和劳动参与率首次出现分歧，反映出劳动需求可能出现放缓，这或许意味着美国劳动力市场的波动或在放大，特朗普移民政策的影响或大于市场预期。 货币政策：美联储三月议息会议鸽派维稳 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美联储3月议息会议同意继续暂停降息，会后声明重申了经济仍处于健康增长状态，但删除就业和通胀目标风险大体均衡的说辞。取而代之表达了对于通胀上行和经济前景不确定性增加的担忧，这部分不确定性与近期美国政府所采取的一系列全球性关税措施有关。从会后的季度经济预测中，也能确实反映出这一点，GDP增速预期由2.1%降至1.7%，失业率由4.3%小幅上调至4.4%，核心PCE通胀预期由2.5%升至2.8%。 点阵图保留今年降息2次的可能 资料来源：FRED，光大期货研究所 从点阵图来看，美联储3月议息会议保留今年降息2次的可能，但对于短期通胀上行的担忧，使得谨慎降息的支持度有所增加。在对于未来利率路径的判断上，本次声明的其他内容和1月末的完全一致，连续第三次表示，在考虑对政策利率新“调整的程度和时机时”，FOMC将“仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。” CME最新数据显示美联储5月会议可能会继续保持不变，以观察经济数据的变化，不降息的概率高达80%以上。 变相降息：美联储计划四月起减少缩表规模 资料来源：FRED，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 为了保证经济的平稳运行，本次美联储决议声明中还首次提及了放慢缩表，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，机构MBS赎回上限不变。这将减少市场的美债供应压力和流动性紧张可能，随着避险情绪的降温，资金再度回流至ONRRP市场中，美元流动性再度回到相对平稳状态。 财政：美国高赤字压力仍在 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国债务水平由32万亿迅速增长突破36万亿大关。为应对指数级增长的利息成本，财政部显著增加短期债券供应，这使得美国财政的可持续性受到质疑。 *美国财政部在1月底公布最新季度融资计划，中长期再融资规模暂不改变。 财政赤字货币化=高通胀+高利率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2025财年预算支出延长法案落地：3月14日，美国国会参议院就短期支出法案进行投票，以54票赞成、46票反对的票数通过政府支出法案。此次共和党人推出的短