2025年二季度大类资产配置报告

核心观点： 从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济仍在较快增长。从短周期看，美国制造业景气度扩张趋势或受阻，特朗普关税政策影响消费预期，就业市场略微走弱；三月份美联储暂停降息，美国货币政策处于观望状态，同时中东地区紧张局势加剧，预期不确定性较强，全球资金观望情绪继续上升。 今年开年以来，特朗普政府已对华增加20%的关税，并取消800美元以下商品的“小额豁免”政策，打击跨境电商。这些政策打击了中国以出口为主的低端制造业，比如服装、跨境电商等等。除此之外，特朗普政府还对其盟友比如加拿大、日本等国出台关税政策，引发国际贸易收缩担忧，美国经济也可能因此而陷入衰退。 特朗普关税政策反复，同时在利率决议后的新闻发布会中能看出鲍威尔认为特朗普政策使美国经济不确定性增加，美国经济衰退的可能性上升，3月10年美债月平均收益率和标普500指数分别较2月降低18BP和5.9％。但我们认为当前市场表现为短期现象，若关税继续加码、通胀加剧，我们才考虑美国经济或将进入严重滞涨阶段。 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，3月汽车和地产销售仍保持不错增速，但实体经济仍然承压。为刺激消费较快增长，3月份金融主管部门鼓励银行发放消费信贷，以扭转个人贷款持续收缩的势头，但这一新政效果如何还需继续观察。 全球大类资产配置回顾与展望： 3月全球大类资产配置中，大部分品种均实现盈利。与2月份一样，全球大宗商品和海外权益市场配置板块表现较为突出，这已经连续三个月。对于大宗商品市场，做多铜油比继续实现不错收益；另外就是黄金价格大幅上涨，贡献了不少收益。对于权益市场，日本股市的做空和意大利股市的做多，实现了双丰收。在债市上，中国国债出现了深调，造成部分亏损；但海外债市尤其是日本国债利率的上升，再叠加人民币的贬值，让整体债市扭亏为盈。 二季度，我们将继续维持中国债市和国际黄金长期看多的基本判断，其他品种周期性或阶段性因素为主。根据上文分析，特朗普新政造成的扰动可能进入更大级别的震荡，这将在权益市场和汇率市场上产生波动。国内经济在新的消费政策效果兑现之后，货币政策或再次加码。 4月份的配置策略里，我们将不再维持铜油对冲的组合，阶段性的看空商品，形成大宗与黄金对冲的组合。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1全球金融市场风险加大 从全球经济周期来看，美国正处于以AI人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济仍在较快增长。从短周期看，美国制造业景气度扩张趋势或受阻，特朗普关税政策影响消费预期，就业市场略微走弱；三月份美联储暂停降息，美国货币政策处于观望状态，同时中东地区紧张局势加剧，预期不确定性较强，全球资金观望情绪继续上升。 今年开年以来，特朗普政府已对华增加20%的关税，并取消800美元以下商品的“小额豁免”政策，打击跨境电商。这些政策打击了中国以出口为主的低端制造业，比如服装、跨境电商等等。除此之外，特朗普政府还对其盟友比如加拿大、日本等国出台关税政策，引发国际贸易收缩担忧，美国经济也可能因此而陷入衰退。 特朗普关税政策反复，同时在利率决议后的新闻发布会中能看出鲍威尔认为特朗普政策使美国经济不确定性增加，美国经济衰退的可能性上升，3月10年美债月平均收益率和标普500指数分别较2月降低18BP和5.9％。但我们认为当前市场表现为短期现象，若关税继续加码、通胀加剧，我们才考虑美国经济或将进入严重滞涨阶段。 图表1：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 整体看美国经济增速小幅回落，在贸易不确定性因素的影响下，2月份制造业PMI下滑到荣枯线附近，新订单与库存之差降至3.3%，企业补库需求降温。短期美股、美债利率均下跌，二季度全球金融市场风险加大。 图表2：美国制造业PMI、投资信心指数与零售和食品服务图表3：美国库存周期与制造业PMI（%）销售额同比（%） 1.2消费新政效果有待显现 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，3月汽车和地产销售仍保持不错增速，但实体经济仍然承压。为刺激消费较快增长，3月份金融主管部门鼓励银行发放消费信贷，以扭转个人贷款持续收缩的势头，但这一新政效果如何还需继续观察。 图表5：居民贷款同比增速（%） 图表4：线螺采购量、商品房成交面积与乘用车销量增速（%） 3月份国内公布的物价、金融数据整体仍显示出流动性增速放缓、消费意愿下降、居民企业部门信贷需求不足。各部门为支撑经济增长提出各项支持政策：3月5日政府工作报告中将消费排在首位，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，内需的重要性和紧迫性明显提升；3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅公布《提振消费专项行动方案》在需求侧加大政策力度，针对制约消费的突出矛盾问题提出具体举措。 不过我们认为，银行消费信贷投放受限于合格贷款人数量、居民消费信贷意愿不足等问题，消费结构分化态势仍在延续。地产销售除一线城市好于去年同期，二三线城市与去年相差不大。汽车销量虽然增长明显，但行业内卷严重。高利率对消费和投资的抑制作用依然较大，从这个角度看，目前市场利率的回升可能难以长期维持，中债的回调或已结束，二季度A股“结构性牛市”转为震荡。 图表6：10年中国国债收益率（%）与中国沪深300指数 图表7：实际利率与房价同比增速（%） 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，特朗普新政打乱原有运行规律，美元贬值叠加美对华关税提升，人民币维稳面临资本流动和贸易出口两方面矛盾。 图表8：美元兑人民币汇率和中美利差（%） 图表9：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 3月份人民币对美元升值0.3％至7.2621；同期美元指数下滑3%至104.35。但从银行结售汇角度看，人民币贬值预期或仍在延续。2月银行净售汇104亿美元，其中售汇规模略高于结汇。与1月相比规模有所下降，资本流出压力也在减轻。我们预计二季度看中美利差或仍有扩大的可能，再叠加欧美关税冲击，人民币汇率仍将偏弱震荡。 2.1.2其他货币 分析货币主要从流动性和经济增长两个维度。对于美元，从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，市场担心美国经济衰退，叠加美联储减缓缩表进程，可能催化美元继续贬值。 图表10：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表11：美欧中日3个月资金利率（%） 欧美经济制造业依然疲弱，贸易环境恶化，地缘政治分歧加剧，但政府支出将增加国内需求。欧洲正通过8000亿欧元军事计划和《欧洲国防工业法案》推动防务自主，目标在5-10年内减少对美依赖。德国于3月22日正式通过《基本法》修正案，结束长达数十年的“债务刹车”规则（联邦政府每年结构性新增赤字上限为GDP的0.35%），允许国防开支超过GDP 1%的部分不受赤字限制。 图表12：美欧中日制造业PMI修匀值（%） 图表13：美欧中日CPI同比修匀值（%） 日本货币政策正常化已进入关键时期。虽然3月日本央行并没有进一步加息，但前两个月CPI同比增速又再次抬头上升，2月CPI同比为3.7%，明显高于欧美国家。2025年春季劳资谈判平均涨薪率达5.46%，为近20年最高，工资-通胀正循环逐步形成。日本央行仍存在进一步加息的可能。在美元贬值的大背景下，日元仍将维持强势。 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市缺乏牛市基础。从短期看，大宗消费仍维持增长态势，日常消费正在收缩，个人消费信贷政策放开，但居民贷款意愿依然不高，制约了企业需求的好转。 3月以来，狭义乘用车销售185万辆，同比增长9.1%，环比增长33.7%；截至3月中下旬，30大中城市商品房成交日均面积为24.26万平方米，较2月环比增长27.7%，但年化销售面积同比仍下跌10.6%。在商品房政策放开、汽车补贴依旧的背景下大宗商品消费仍然不错。但3月蔬菜平均价格环比下降3.87%、3月25日猪肉均价20.68元/公斤，较月初下降1.8%。1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿，同比下降0.3%。企业利润仍为负增长，不利于A股的上涨。按月均值看，3月恒生指数和恒生科技分别环比涨7.03%和6.39%；而沪深300与中证500指数分别环比涨0.57%和1.46%。 我们认为3月份需警惕信贷投放速度的放慢、以旧换新刺激政策的降温，居民消费可能又将回归理性状态。在制造业方面，在产能依然相对过剩的背景下工业企业利润增速难以回到持续正增长阶段；在出口方面，美国对华关税冲击还未完全显现，所以我们依然认为牛市基础暂时尚不存在。 图表14：申万300指数与工业企业利润总额同比（%） 图表15：申万A股指数环比与社会融资规模同比（%） 2.2.2国际股市 从短周期来说，高利率和特朗普新政给国际股市带来较大冲击，美国对其他国家实施的关税政策，不仅会对美国带来高物价，也会造成全球贸易量的下降，引发全球层面的经济衰退。欧美主要股市都将承压。 图表16：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%） 图表17：中、美、日、德、西、印市场股指走势（%） 3月份欧洲股市在各国调整财政政策的背景下继续高歌猛进，尤其近期西班牙股指正在超过德国。而同期美股迎来大幅下跌，3月标普500下跌5.75%，引发投资者对美国经济即将陷入衰退的担忧。如果特朗普继续使用其“关税大棒”，美股或将进一步下跌。同样如果经济出现衰退迹象，欧洲边缘国家的走势可能会弱于德法两国。 图表18：日经225指数与日本央行资产总额（百亿日元） 我们维持之前的判断，日本股市牛市行情已经结束，日本央行继续加息将促使股市转跌。 虽然日本央行缩表速度不快，但已对日本股市带来不小的压力。3月13日日本央行行长植田和男重申缩减“过大”的资产负债表的决心。一方面缩表加息、一方面全球金融风险加剧，日股也难以独善其身。 2.3债券 2.3.1国内债市 随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。 短期来看，一季度在经济复苏预期和资金面不断收紧共同导致了债市的大幅调整，但随着高利率的抑制作用逐渐显现，债市将迎来转机。 3月以来6月期SHIBOR利率先升后降。自从去年底十年期国债收益率大幅走低并超过6个月SHIBO利率之后，市场资金面就不断收紧。今年以来资金利率和长期债券利率均不断走高，可以看出资金面的收紧助推了长期利率的走高。不过3月中旬之后资金利率见顶回落，债市调整也告一段落。 图表19：6个月SHIBOR利率与十年期国债利率（%） 对于一季度这波利率的回升，我们认为政策上有意而为之。虽然实体经济部分领域出现改善，但信贷利率实际上在不断下调。个人消费贷不仅利率下调，贷款额度和期限也极大的放宽。这显示出政府有意在改变资产负债表衰退带来的信用收缩趋势。在此背景下，作为资金来源的货币