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2025年1月大类资产配置报告

2024-12-31-长城证券邵***

AI智能总结

核心观点

美国经济周期：美国处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济较快增长。但新一轮库存周期复苏较弱，美联储降息预期转变，特朗普上台政策不确定性较强，美股美债短期面临波动与回调风险，演绎“类滞胀”行情，美元或将迎来新一轮升值。
中国经济周期：中国经济处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，面临地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，经济下行风险较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。四季度政策刺激下商品房、汽车销售回暖，但特朗普上台可能宣布提高中国关税，影响市场预期。
政策预期：国内政策思路大幅转向可能性有限，短期内仍可能维持定力，叠加四季度楼市回稳，政策思路大幅转向的可能性有限。短期看中债比A股可能更具配置价值。

大类资产走势分析

汇率：
- 人民币：中国经济调整阶段存在贬值压力，美联储降息预期转变、特朗普上台政策偏积极，促使美元升值，人民币贬值压力较大。若美国政府对中国继续加征关税，可能引发人民币继续贬值。预计国内货币政策或将更加以我为主，叠加欧美关税冲击，人民币汇率的弹性可能会明显打开。
- 其他货币：美元或仍处于升值的大周期中，特朗普上台后利差因素可能主导美元升值从短期向中期转变。欧元相对美元可能偏弱震荡，欧元区经济弱于美国，降息紧迫性和幅度大于美国。日元短期内可能偏弱震荡，美联储降息路径收窄、日央行加息节奏超预期放缓等扰动可能伴随日元阶段性贬值。
股票：
- 国内股市：中国经济周期下股市缺乏牛市基础，私人需求收缩，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓，工业企业去产能转化，股市上涨仍需基本面进一步改善。短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升，估值进一步修复，成长股弹性好于价值股。
- 国际股市：美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面，但高利率对利率敏感部门的需求已经带来明显抑制，美股续创新高的难度加大。欧股流动性支撑仍有一定配置价值，但需警惕滞胀风险抬升，短期机会更多来自分母端折现率下降提高估值。日股经济正常化或可支撑长期偏强，但短期日元流动性和地缘事件扰动可能起到抑制作用，可能阶段性表现偏弱。
债券：
- 国内债市：中国债务快速上涨的周期或已过去，利率的趋势性下降。化债和房地产止跌企稳的政策要求下，降息空间也被进一步打开。“适度宽松的货币政策”点燃债市做多热情，利率债快速走牛。预计国内宏观政策或倾向于保持定力，待特朗普上台后择机降息降准，1月份债市或高位震荡。
- 国际债市：美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。特朗普上台后赤字削减计划进展可能较慢，叠加美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，都可能会给美国降通胀的瓶颈期进一步增加压力。美国债市可能继续调整。欧洲加快降息节奏是基准情形，利多债市。日本经济和货币政策正常化仍是基准情形，日本长期利率仍在上升趋势中。
商品：
- 黄金：抗通胀、抗风险能力可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。美国实际利率上升过快、美元强势上涨抑制了黄金价格，地缘政治风险进入短期稳定期，也可能阶段性压制金价。预计金价或继续高位震荡，维持对黄金的长期配置。
- 原油：国际地缘政治冲突对原油的影响正从短期向长期转变，中枢水平仍在高位；短期内，全球制造业弱复苏对原油需求提振不明显，市场预期特朗普政府增产石油计划将提高原油供给、冲击油价，原油价格或继续以弱势震荡为主。预计油价或将在60-80美元/桶继续窄幅震荡。
- 精铜：长期供不应求格局不变，铜价中枢抬升，但短期内全球制造业弱势复苏，铜价以震荡为主。美联储降息预期收窄，美债利率高位回升促使美元继续高涨，大宗商品价格都会受到明显抑制。预计铜价价格大幅上行的动力不足，配置思路更多从对冲角度出发。

全球大类资产配置指数

上月回顾：12月长城证券全球大类资产配置指数105.6723（2023年7月1日为100），全球大类资产配置中，虽然在个别品种上出现亏损，但基本上通过对冲手段实现整体小幅盈利。其中大宗商品板块表现较为突出，汇率板块出现一定损失，海外股市和国内债市配置板块也都是正收益。
本月策略：维持黄金、中债的基本配置，其余股债汇配置有所调整：权益市场方面对美股从看多转为保守，维持日股看空，欧股看多；债券市场方面空美、日债，多欧债；汇率方面多美元，日元与欧元暂不配置。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

2025年1月大类资产配置报告核心观点：作者从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国新一轮库存周期复苏较弱，美联储9月首次降息以来美债利率明显回升，而近期市场对2025年的降息预期甚至正在转变为加息预期，特朗普即将上台政策不确定性较强。同时地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露。分析师蒋飞执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师仝垚炜执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 2024年9月-12月美联储已连续三次累计降息100BP。但12月FOMC大幅收窄了明年降息幅度预期，透露出对经济韧性的信心和远期通胀抬升的担忧。12月以来美国资本市场呈现美股、美债双双回调的特征。我们预计2025年1月29日FOMC上，美联储或将暂停降息；2025年或仅降息一次，25BP。待特朗普上台后颁布系列“新政”后，市场及美联储可能会重新评估其对美国经济与通胀的影响，重新调整对其降息路径的判断。而在此之前，美股美债短期或面临波动与回调风险，演绎“类滞胀”行情；而美元或将迎来新一轮升值。 1、《中国财政可持续性研究》2024-12-252、《“官方认证”降息放缓，滞胀风险短期暴露——美联储12月议息会议点评》2024-12-193、《贵州财政分析》2024-12-17 中国经济从长周期来看正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期来看，四季度连续出台的政策让商品房、汽车销售持续回暖，但2025年1月份特朗普上台之后可能立即宣布提高中国关税进而影响市场对国内经济增长的预期。全球大类资产配置回顾与展望： 12月全球大类资产配置中，虽然在个别品种上出现亏损，但基本上通过对冲手段实现整体小幅盈利。其中大宗商品板块表现较为突出，主要得益于国际油价和金价具备韧性，多金、油+空铜的对冲策略有效；汇率板块出现一定损失，主要是因为日元汇率超预期大幅贬值；此外，海外股市和国内债市配置板块也都是正收益，多欧美股+空日股+多中债配置盈利。 1月份的配置策略里，我们维持黄金、中债的基本配置，其余股债汇配置都有所调整：权益市场方面对美股从看多转为保守，维持日股看空，欧股看多；债券市场方面空美、日债，多欧债；汇率方面多美元，日元与欧元暂不配置。风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期内容目录 1.全球经济周期.................................................................................................................................................41.1欧美滞胀阴云阶段性笼罩........................................................................................................................41.2中国再通胀节奏与持续性待验证..............................................................................................................52.大类资产走势分析.............................................................................................................................................62.1汇率.........................................................................................................................................................62.1.1人民币..........................................................................................................................................62.1.2其他货币.......................................................................................................................................62.2股票.........................................................................................................................................................72.2.1国内股市........................................................................................................................................72.2.2国际股市.......................................................................................................................................82.3债券........................................................................................................................................................92.3.1国内债市.......................................................................................................................................92.3.2国际债市.....................................................................................................................................102.4商品......................................................................................................................................................112.4.1黄金............................................................................................................................................112.4.2原油............................................................................................................................................122.4.3精铜............................................................................................................................................123.全球大类资产配置指数....................................................................................................................................133.1上月回顾................................................................................................................................................133.2本月策略................................................................................................................................................14风险提示............................................................................................................................................................15 图表目录图表1：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数..................................................................................4图表2：市场预测、长城宏观预测美国联邦基金目标利率（%）.........................................................................4图表3：美国零售和PMI（%）...........................................................................................................................4图表4：房地产交易数据：30大中城市（万平方米）..........................................................................................5图表5：10年中国国债收益率（%）与中国沪深300指数..................................................................................5图表6：美元兑人民币汇率和中美短期利差（%）..........................................................................

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