全球化运动穿戴，自主品牌冉冉升起

公司简介 公司于2013年成立，2013-2021年公司作为小米生态链中的一员，以小米手环为核心业务，2022年公司战略重心转移至自有品牌，小米业务收入持续收缩。随着自主品牌转型聚焦运动户外群体和新品销售推动，公司收入在2025年重回增长，并且已经没有来自小米的收入。25Q2公司收入同增46%，超指引上限。25Q3公司指引收入有望同增70%~79%，进一步加速。投资逻辑 1、智 能 可 穿 戴 腕 带 行 业 空 间 广 阔 ， 运 动 户 外 是 红 利 赛 道 。 据Canalys，2024年全球可穿戴腕带设备出货量同增5%至1.9亿台。随着人们对自身健康关注度提高和产品功能演进，运动户外手表正愈发受青睐：相比普通智能手表，其在运动和健康系统化监测、续航能力上表现更优，有望赢得更多份额。 2、从产品、技术、营销、渠道看公司竞争优势：1）产品线覆盖高中低端市场，适用于专业户外和轻运动场景，在健康追踪和运动功能上较为全面，心率监测和定位追踪准确度位列行业第一梯队，而价格极具竞争力。2）芯片、操作系统等关键技术均为自研并持续升级，为产品力提供坚实基础。3）营销端聚焦专业性和可信度，与世界顶级运动员合作打开知名度，并树立严肃运动科技品牌心智。4）公司收入主要来自欧美（24年占比56%），渠道端线上线下齐发力，已入驻数十个欧美主流线下零售商。 3、产品迭代扩容+区域渗透提升有望推动进一步增长：1）公司核心产品线每年迭代，对标行业最高水平在软硬件上进行升级，包括持续优化运动导航、运动健康分析功能等。同时，产品矩阵仍有扩张空间，新品无屏手环表现亮眼，女性友好、专业跑表等垂类产品 拓展可期 。2） 区域来看 ，据sorftime，2024Q3~2025Q2Amazfit品牌在亚马逊7个主要国家合计销售额分别同比-35%/+5%/+50%/+176%，加速放量。目前在西班牙、意大利市场份额较高，而在美国、德国、英国、日本等市占率不到5%。强劲的品牌势能下，Amazfit在重点市场的渗透有望继续提升。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2025-2027年营收2.58/3.52/4.56亿美元，归母净利润-2419/1596/4962万美元。参考可比公司平均估值，考虑到公司较好的成长性，给予2026年53倍PE，目标价59.29美元，对应2027年PE为17倍。首次覆盖，“买入”评级。风险提示 市场竞争加剧，新品销售不及预期，费用投入超预期，关税政策波动。 内容目录 一、华米科技：全球领先的智能可穿戴设备商........................................................41.1十年小米手环经验，转型自主品牌..........................................................41.2 25Q2收入恢复高增，自主品牌驱动业绩迎来拐点.............................................5二、智能可穿戴腕带行业空间广阔，运动户外是红利赛道..............................................6三、自主品牌昙花一现？..........................................................................93.1产品力：功能全面，监测可靠，质价比一流..................................................93.2技术力：核心软硬件自研，自主芯片+算法+操作系统+App形成完整闭环.........................133.3营销力：精准营销，合作世界顶级运动员和赛事，打造专业标签...............................143.4渠道力：海外销售为主，线上运营经验丰富，线下覆盖数十个主流渠道.........................16四、公司看点：产品矩阵扩容+区域渗透提升........................................................174.1核心系列持续迭代，产品矩阵仍有扩张空间.................................................174.2欧美地区渗透仍有潜力...................................................................19五、盈利预测及投资建议.........................................................................205.1盈利预测...............................................................................205.2投资建议...............................................................................21六、风险提示...................................................................................21 图表目录 图表1：公司以小米手环业务起家，2022年开始重点聚焦自主品牌业务.................................4图表2：2021-2024年受小米业务下滑影响收入承压..................................................4图表3：2024年小米收入占比已经不到10%.........................................................4图表4：上市以来累计智能可穿戴产品出货量近2亿台...............................................5图表5：2024年自主品牌出货量为240万台.........................................................5图表6：25Q2公司录得2022年来首个同比正增长....................................................5图表7：25Q2自有品牌收入同比增速达60%.........................................................5图表8：25Q2公司经营亏损率大幅收窄.............................................................6图表9：公司期间费用率趋势下降.................................................................6图表10：全球可穿戴腕带设备出货量持续增长，智能手表有望获得更多份额............................6图表11：2024年欧美可穿戴腕带设备出货量占比34%................................................7图表12：2024年北美地区智能手表出货量比重全球最高..............................................7图表13：全球可穿戴腕带市场的主要参与者分为三类................................................7图表14：佳明健身户外分部收入自2023年以来保持20%左右增速......................................8图表15：欧美户外运动人群渗透率高、基数庞大....................................................8 图表16：全球主要可穿戴腕带设备厂商产品线梳理..................................................8图表17：24Q3苹果、小米和华为全球可穿戴腕带设备出货量前三......................................9图表18：24Q3苹果、三星和佳明全球可穿戴腕带设备销售额前三......................................9图表19：Amazfit品牌主要在售产品中，T-Rex 3、Balace 2、Active 2、Bip 6等新品贡献近期主要销售.10图表20：Amazfit品牌主力产品一览..............................................................10图表21：T-Rex 3 Pro与竞品相比，提供了更为全面的运动模式支持..................................11图表22：T-Rex 3 Pro心率追踪准确度接近专业心率带..............................................12图表23：T-Rex 3 Pro轨迹追踪精度接近佳明......................................................12图表24：在日常运动、专业运动、户外探险需求场景下，Amazfit品牌都提供了极具价格竞争力的选择....12图表25：公司持续迭代自研芯片和自研生物传感器阵列.............................................13图表26：公司自研操作系统Zepp OS保持每年迭代.................................................14图表27：Zepp App提供专业的个人数字化健康管理平台和健康管理解决方案...........................14图表28：Amazfit运动员团队不断扩充............................................................15图表29：Amazfit成为HYROX全球官方可穿戴合作伙伴..............................................16图表30：Amazfit手表内建官方HYROX模式........................................................16图表31：公司已与全球多个线上线下主流渠道合作.................................................16图表32：2024年公司在欧洲和北美的收入占比56%.................................................16图表33：以Amazfit T-Rex系列看公司产品迭代思路...............................................17图表34：Amazfit品牌主要产品线迭代周期约1年..................................................17图表35：佳明销量最佳的五大系列挖掘不同细分需求...............................................18图表36：佳明最畅销的五大系列销售额占比约一半.................................................18图表37：公司持