招财日报

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 上周五（9月5日）中国股市上涨，港股原材料、医疗保健和工业领涨，光伏、稀土和创新药等概念板块表现较好，南向资金净买入56.23亿港元。A股通信、有色金属和电子等领涨，稀土、CPO和稳定币等概念股表现较好。非金属建材、煤炭、钢材、化工等商品价格上涨，人民币兑美元小幅走强。 A股半年报显示上半年订单同比增长较快的行业是风电、锂电池、锂电设备、摩托车、半导体、CXO、自动化设备、其他电源设备、IT服务、计算机设备等。中国证监会计划调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率，壮大直销渠道，本次降费新规对渠道收入影响可能达到20%左右。7月中国央行连续第10个月增持黄金。深圳罗湖等区放开限购。 美股高开低走，光伏、AI与机器人领涨，能源、金融与工业领跌。美国非农数据大幅走弱，投资者担心美联储反应可能滞后，令经济衰退风险上升，对经济周期敏感的板块明显跑输市场。英伟达跌至近两个月低点，博通大涨超9%，Lululemon大跌18%，Robinhood被纳入标普500盘后涨近8%。 美债收益率回落，因非农就业走弱提升降息预期和避险情绪。美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期，失业率4.3%创近四年新高。市场对美联储降息预期升温，预期年内降息三次，9月降息50基点概率上升。我们预计美联储9月降息一次、11月或12月再降息一次、明年进一步降息两次。 美国财长强调美联储要有“人民性”，首次提出适度长期利率应该与最大就业、稳定物价并列为美联储第三大法定职责，显示白宫希望美联储实施类似日本央行收益率曲线控制(YCC)政策，这将利空美元，利好黄金、美股、比特币与新兴市场。 美国机构调查显示机构投资者对美股方向出现严重分歧，乐观派继续押注AI，悲观派则担心经济增长放缓和市场集中度风险；多数投资者看多黄金，多空观点比例接近8:1；投资者对中国市场的兴趣上升，超六成比例机构投资者计划维持或增持中国股票。投资者关注近期发达国家长期债券价格波动，美国关税、对美联储独立性担心、欧洲政治与养老金改革等因素导致投资者对长期债券需求下降。 油价跌至三个月低点，OPEC+原则上同意10月扩产，显示OPEC+彻底转向追求市场份额而非捍卫价格的战略。 宏观点评 美国经济-PMI显示经济回升，但仍有滞涨压力 美国8月服务业PMI扩张速度加快，产需双双大幅改善，但就业仍在收缩，物价仍然高企。制造业PMI收缩幅度趋缓但低于市场预期，新订单指数扩张速度创年初以来新高。物价涨幅延续放缓但仍显著高于疫情后平均水平，就业指数保持低迷。 美联储对双重目标的主要风险研判已从通胀转向更加平衡，因过去数月非农数据大幅调整显示劳动力市场明显降温，但通胀尚未大幅反弹说明关税对通胀推升作用可能不及预期。非农就业数据是美联储议息决定的关键，若往月数据再次大幅下修和8月新增非农就业少于5万（失业率升至4.3%），那么美联储可能在9月或10月重启降息，12月再次降息，明年进一步降息两次。（链接） 美国经济-就业明显走弱，美联储降息在即 美国8月新增非农就业大幅放缓，同时6月数据下修至负增长，过去3月移动平均降至2.9万人，劳动力需求明显走弱。商品生产与政府就业继续成为主要拖累，服务业维持稳健，但疫情后的主要追赶项如医疗服务开始放缓。薪资增速与每周工时同比增速下降，显示劳动力需求下降的影响超出供给下降的影响。8月失业率升至4.3%，因劳动参与率小幅抬升。 美联储的双重政策目标下，就业市场恶化风险已明显超过通胀失控风险，我们预计美联储将在9月开始降息。但因通胀可能会在未来数月加速反弹，核心通胀保持高位，美联储可能会在10月暂停一次，12月继续降息，年末联邦基金利率可能在3.83%左右。明年随着经济增速走平和通胀回落，美联储可能进一步降息两次。（链接） 行业点评 医药行业-1H25业绩回顾：创新药保持强势，行业需求疲弱 我们统计了A股和港股上市的393家医药公司2025年上半年业绩情况，行业整体增长疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%，收入和利润相较于2024年全年均有所恶化。我们认为，行业整体业绩改善仍需时间，国内集采政策优化，对于创新药械的支持政策持续落地，以及创新药和器械出海，全球生物医药融资改善，将驱动医药行业的业绩修复。 创 新 药 板 块 收 入 增 长 强 劲 。分 板 块 来 看 ， 表 现 最 好 的 仍 是 创 新 药（Biotech），收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板块的业绩稳健，1H25平均收入增长0.8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外BD合作，并且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药的业务仍处于萎缩或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集采政策的优化，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解。 CXO迎来业绩改善，主要由于低基数以及商业化生产需求旺盛。1H25，CXO板块收入平均增长15.5%，净利润平均增长32.7%。全球强劲的GLP-1需求带动了部分CXO企业的多肽CDMO收入增长。ADC的研发和生产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱，主要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢复仍然需要时间。 医疗器械板块表现分化，主要受医保政策和价格竞争影响。1H25，IVD板块业绩明显走弱，平均收入下滑14%，试剂集采、IVD套餐解绑、IVD服务价格治理等医保政策的执行导致量价齐跌。尽管医疗设备招标出现了复苏，但中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，且部分企业仍处于清库存周期，因此1H25收入承压。部分创新属性较大的医疗器械企业收入增速较快。 行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上升空间。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。（链接） 半导体行业-博通再度超预期并上调指引，AI驱动业绩；AI收入增长将在2026财年加速 博通（Broadcom，AVGO US,未评级，6月年结）在2025财年三季度（F3Q25）再次交出亮眼成绩，并上调了对2025财年四季度（F4Q25）及2026财年AI收入的展望，此前已指引2026财年同比+60%。这确认了AI基础设施投资动能依旧强劲，甚至可能加速。我们对AI产业链维持积极展望。 F3Q25业绩表现： 博通三季度收入160亿美元，较公司指引/彭博一致预期高出1.0%/0.7%，同比/环比+22%/+6%，主要受AI半导体及VMware业务拉动。非GAAP毛利率78.4%（环比-1个百分点），基本符合预期，反映产品组合向XPU和无线倾斜。非GAAP净利润84亿美元，同比/环比+37%/+8%，超出市场预期2%，体现了强劲的经营杠杆。分业务看，半导体（占总销售57%）收入92亿美元，同比/环比+26%/+9%；基础设施软件收入68亿美元，同比/环比+17%/+3%。 F4Q25指引： 管理层预计四季度收入174亿美元，同比/环比+24%/+9%（半导体+30%YoY，软件+15% YoY），较彭博一致预期高出2%。毛利率预计环比下降0.7个百分点，主要因无线、XPU及软件收入占比提升所致。公司在抓住AI基础设施需求方面持续执行到位，当前订单积压创纪录达1,100亿美元，其中半导体相关占比超50%，为多年增长提供了高度可见性。（链接） 公司点评 黑芝麻智能(2533 HK，买入，目标价：28元港元)-2025年上半年营收强劲增长但毛利承压；维持长期正面展望 黑芝麻公布2025年上半年业绩：公司收入2.53亿元，同比增长40%，主要受辅助驾驶解决方案强劲需求带动（同比+42%）。毛利率为24.8%，较2024年上半年/下半年的50%/35.6%显著下滑，原因在于产品结构不利及新业务探索带来的前期投入。公司录得IFRS净亏损7.62亿元；非IFRS净亏损收窄至5.49亿元（对比2024年上半年/下半年6.02亿元/7.02亿元），主要得益于管理费用控制（同比-7%）及研发效率提升（同比-10%）。 展望未来，我们预计公司收入将在2025/2026年分别增长71%/59%，受益于辅助驾驶技术加速渗透和芯片性能提升。由于ADAS/自动驾驶产业仍处早期阶段，我们认为公司毛利率压力将持续，预计至2027年底实现盈亏平衡。从长期来看，仍维持正面展望。维持“买入”评级，目标价调整至28港元。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保