招财日报

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股下跌，地产建筑、综合与资讯科技领跌，原材料与医疗保健收涨，医疗器械、创新药与贵金属表现较好，南下资金净买入55.08亿港元。A股回调，国防军工、非银金融与计算机领跌，综合、通信与电力设备收涨，CPO、光伏与医疗服务表现较好。贵金属、有色金属和农副产品价格上涨，国债收益率小幅下跌，人民币汇率基本走平。 8月标普中国服务业PMI升至53创去年5月以来新高，新订单加速扩张，显示服务业活动回升。乘联分会统计8月乘用车零售同比增长3%，1-8月同比增长9%。纸业龙头再次涨价，8月以来多轮涨价预示造纸行业供需格局改善，将提升行业盈利。 英国央行近期可能保持利率不变，因通胀依然居高。英国央行行长称对11月降息表示怀疑，副行长表示因服务业价格压力，利率可能只需略低于目前4%水平。英国财政大臣将于11月26日公布年度预算案，可能需要增税或减支500亿英镑。工党政府面临降低财政赤字、扩大财政支出和避免对选民征税的不可能三角。 美股上涨，科技股巨头领涨。美国法院裁定谷歌无需出售Chrome浏览器，谷歌暴涨9%。特斯拉在欧洲电动车销售持续下滑，失去大量市场份额。美国7月JOLTS职位空缺数创去年9月以来最低，招聘数量弹，但裁员人数创去年9月以来最高，显示就业走弱，强化美联储9月降息预期，美债收益率回落。 发达国家超长期国债收益率持续攀升，市场对通胀、政府债务和财政纪律担忧加剧，美国30年国债收益率突破5%，英国30年国债收益率创1998年以来最高，日本20年国债收益率触及本世纪以来高点。超长期国债收益率上升增加财政体系与金融市场压力，令各国政府选择发行更多短中期国债。 黄金连续上涨，白银创阶段性新高，白宫加强对美联储控制可能加剧通胀预期不稳并推动美元走弱，利好贵金属。原油下跌，OPEC+可能考虑新一轮增产。8月OPEC+实际增产40万桶/日符合计划，沙特对增产贡献超过一半。降油价是白宫降通胀和降利率的关键手段，白宫希望通过国内去监管增产和施压OPEC增产降低油价。 公司点评 维立志博（9887 HK，首次覆盖-买入，目标价：80.27港元）-开发下一代免疫肿瘤治疗药物 覆盖免疫检查点、T细胞衔接器及ADC的广泛产品管线。维立志博专注于开发以免疫检查点为基础的免疫治疗药物，包括共刺激激动剂和检查点抑制剂，并积极拓展至CD3 T细胞衔接器和ADC等领域。公司已建立自主研发的LeadsBody平台（CD3 T细胞衔接器平台）和X-body平台（4-1BB激动剂平台），为持续的药物创新提供引擎。X-body平台通过平衡肿瘤相关抗原（TAA）与4-1BB的亲和力，仅在肿瘤部位结合TAA后激活4-1BB受体。基于此平台开发的LBL-024（PD-L1/4-1BB）已进入注册性临床阶段。LeadsBody平台则支持多种结构修饰设计，可在激活T细胞免疫的同时控制安全性风险。在CD3 T细胞衔接器中，LBL-034（GPRC5D/CD3）是公司领先的核心资产，已展现出有潜力的临床数据。 LBL-024（PD-L1/4-1BB）有望成为首个靶向4-1BB的免疫治疗药物。LBL-024已在中国进入用于治疗三线+神经内分泌癌（EP-NEC）的单臂注册性临床试验，预计将在2026年第三季度提交新药上市申请，也是全球首个进入注册阶段的4-1BB靶向药物候选物。在2L/3L+ EP-NEC患者中，LBL-024单药治疗的ORR为33.3%，mPFS为2.8个月，mOS为11.9个月；在一线EP-NEC中，LBL-024（15mg/kg）联合化疗方案的ORR高达83.3%，为推荐一线化疗方案的两倍。LBL-024在AST与ALT转氨酶升高方面表现出极低的肝毒性。由于4-1BB和PD-L1在多种肿瘤中的广泛表达，LBL-024在NEC、小细胞肺癌、非小细胞肺癌、胆道癌和肝细胞癌等适应症中具备拓展潜力。在1L SCLC的Ib/II期临床中，LBL-024联合化疗的ORR达86.5%（45/52），预计未来将有更多数据披露。 LBL-034是全球临床进展第二快的GPRC5D靶向CD3 T细胞衔接器，安全性良好。LBL-034旨在激活GPRC5D表达的肿瘤微环境中的T细胞，有效减少CD3非靶向激活所引发的安全问题。在复发/难治性多发性骨髓瘤中，LBL-034单药在400μg/kg剂量下达成完全缓解率（CR+sCR）为44.4%，在800μg/kg下为50.0%，远高于TALVEYR在同剂量下的22.7%。同时，LBL-034引发的细胞因子释放水平亦低于TALVEYR。LBL-034的最新数据将于2025年ASH年会公布，公司正在规划相关关键性临床试验。 首次覆盖，给予买入评级，目标价为80.27港元。我们看好公司在PD-L1/4-1BB及T细胞衔接器等下一代免疫治疗领域的布局，基于DCF估值模型给予目标价80.27港元。（链接） 中国人寿（2628 HK，买入，目标价：29.0港元）-2Q净利润承压或为短期掣肘，DPS高增速成为亮点 中国人寿公布2025年上半年业绩，净利润同比增长7%至409亿元人民币，但2Q25净利润同比下滑31%（对比1Q25：同比增长40%），主要受保险服务费用增加的拖累，因2Q25利率再现下行趋势（2Q25:-17bps，相较1Q25/2Q24：+14bps/-10bps）。1H25亏损合同确认保险服务费用同比增加33%至150.6亿元，导致2Q25保险服务费用同比上升42%至606亿元人民币。2Q25保险服务业绩为亏损78亿元，同比下跌175%。尽管存在季度扰动，我们认为公司的保险服务费用波动性将在2H25E缓解，基于1）中国十年期国债收益率3Q至今已反弹17bps重回1.8%，2）4Q24利率骤降（单季环比-51bps）的情形或难再续，为2H25保险服务业绩修复奠定低基数。上半年每股股息同比增长19%至0.24元人民币，增速超越净利润增长，公司股息政策持续关注DPS绝对值增长。 新业务价值以银保渠道为主要拉动。上半年寿险新业务价值可比口径下增长20.3%至285亿元人民币，主要得益于银保及其他渠道NBV大幅增长（+179%）及价值率改善的推动。1H25银保首年保费（FYP）同比上涨111%，推动新业务价值增长。代理人渠道首年新单保费同比下降22%，我们认为这源于产品结构向分红险销售转型（代理人渠道分红险新单期交保费占比>50%）及个险营销体系改革对产能的影响。2Q25个险销售人力为59.2万人，环比-0.3%/较年初-3.7%，基本保持稳定。 核心权益规模占比持续增长。1H25公司核心权益类资产较FY24提升1.4个百分点至13.6%，投资收入受益于已实现证券交易资本利得收入增长（同比提升2.7倍）和OCI股票的股息收入上行（同比增长79%）。截至1H25末，OCI股票投资规模较年初增长133%至1,400亿元，占保险投资组合资金整体规模2.0%，较年初增长1.1个百分点。净/总投资收益率同比略降0.3/0.3个百分点至2.78%/3.29%。 考虑到承保结构改善及资产配置优化匹配负债属性，我们将FY25-27E每股收益预测上调5%/4%/8%至2.99/3.23/3.67元人民币，新目标价为29.0港元，对应0.5倍FY25E P/EV，维持“买入”评级。公司股价交易于FY25E 0.39倍P/EV，对应FY25E股息率3.4%。（链接） JS环球（1691 HK，买入，目标价：2.44港元）-九阳有望逐步改善，SharkNinja亚太高增长延续 SharkNinja在亚太区发展持续高速且成功。澳大利亚和新西兰地区方面，Shark品牌无线吸尘器（如Power Detect Pro和Evo PowerSystem）于24财年及25年以来持续热销，市占率分别由23财年的3%提升至25财年的14%和20%。预计25财年下半年将推出更多新品并拓展至蒸汽拖把、空气净化器等新类别。Ninja品牌热卖更为亮 丽，由Ninja Foodi、Ninja Blast、Ninja Duo Zone Air Fryer与NinjaCombi等产品带动，25年以来搅拌机/食物处理机与空气炸锅市占率分别提升至20%和30%，新品像Ninja Creami与Slushie更是火爆，下半年有更多新品上市。虽亚澳区25年三季度销售增速较上半年略有放缓，但仍保持快速增长。在日本，销售增长较24财年加速，涉及品类尚少，更具潜力。Shark品牌无线吸尘器（如Evo PowerSystem）市占率由24财年的20%升至25年以来的24%，下半年将推3.0版本及多功能新品，并扩展至风扇等品类。Ninja品牌搅拌机类市占率由20%升至25财年上半年的26%，接下来将推多款新品。渠道调研显示，日本25年三季度销售增长与上半年持平。 长线增长潜力巨大。尽管短期竞争与促销压力依在，但因其主要品类于澳新、日本市占仍仅20至30%（美国/英国可达35至50%），且当地SKU布局远少于美国，因此长线增长空间可观。 九阳海外销售跌幅有望逐步收窄，现阶段重心由规模转向利润。我们预计中国小家电行业25年三季度的跌幅已企稳，九阳业务亦一致。但由于关联交易大幅下滑，九阳整体销售于下半年仍会下降。但随着产品升级定位高端、SKU精简（剔除低效率与低毛利产品，提高转化率），预计25年下半年毛利率与净利率将改善。另外，SharkNinja于25财年起对美出口的大部分产能都已转出内地，预期26财年起九阳海外及关联销售负面影响将减弱。 利润率层面，JS环球的毛利率有望持续改善。虽然25年下半年和26财年品牌推广费用预计增加，但预计整体毛利率改善将受益于：1)SharkNinja高毛利贡献提升，2)关联业务占比下降（毛利/净利率较低），3)人力、折旧及总部成本具规模效益，4)股权激励规模明年起可能下降等。 维持买入评级，目标价不变为2.44港元。25财年调整后归母净利润预测下调92%，反映上半年盈利下滑、九阳业务增长与弱于预期的品牌推广费，并引入26/ 27财年预测。新目标价按14倍26财年预测市盈率计算，较九阳（21.5倍）及SharkNinja（19.6倍）的平均折让32%，亦较A+H小家电平均折让8%。考虑公司24–27年三年销售年复合增长9%，净利润年复合增长157%，14倍预测市盈率相当合理，现价估值为11倍26财年。 25年上半年销售略低于预期、调整后净利润基本持平。JS环球25年上半年报告销售同比增4%，略低于彭博预期（25财年预期增速13%），调整后净利润同比降27%，符合盈警。收入缓慢主因九阳业务恢复迟缓、关联销售大幅下降；净利下降则来自九阳盈利下滑、采购服务收入减少、品牌与新品推广的营销费用提升以及股份激励计划公允价值损失。分业务看，第三方销售增速由24财年的13%升至25年上半年的18%，关联销售则从25年上半年降59%（24财年降 55%）。分地区看，中国以外多个市场增速强劲：日本上半年增长51%（24财 年+22%） ， 澳 新/韩 国增 长116%/+90%（ 较24财 年236%/455%有所放缓但仍属高位）。分产品看，清洁/食品加工/烹饪设 备25年 上 半 年 销 售 增 速52%/30%/2%（24财 年 同 期 为17%/22%/0%）。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置