主业迎来拐点，创新布局打开成长空间

美诺华（603538.SH）化学制药 2025年09月02日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn 总股本(百万股)219.83流通股本(百万股)215.39市价(元)26.78市值(百万元)5,887.01流通市值(百万元)5,768.23 报告摘要 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入6.77亿元，同比增长11.42%；归母净利润0.49亿元，同比增长158.97%；实现扣非净利润0.37亿元，同比增长86.98% 分季度看，2025Q2公司实现营业收入4.01亿元，同比增长16.15%，实现归母净利润0.28亿 元 ， 同 比 增 长468.03%； 实 现 扣 非 归 母 净 利 润0.20亿 元 ， 同 比 增 长+2213.81%。原料药业务底部夯实，制剂业务快速发展，创新业务布局打开成长空间，公司有望在原料药+CDMO+制剂”全链条模式进入快速发展新篇章。 分业务：1）制剂：2025H1收入2.62亿元，同比增长111.03%。制剂代加工项目转移落地、并进入商业化阶段，美诺华天康制剂工厂产能迅速爬坡，营收大幅增长109.05%。自有制剂管线储备丰富，在研项目达50个以上，12个项目在审评阶段，奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、富马酸伏诺拉生片、沙库巴曲缬沙坦钠片等3个制剂产品获批上市。代加工+自营集采放量、产能持续爬坡，制剂板块有望实现营收和利润同步快速增长。2）原料药：沙坦类API止跌企稳，期待新产品放量。公司持续推进新品注册，上半年申报12个API项目，共有5项通过国内CDE审批，1项通过日本PMDA审批，与中美华东、四川制药等国内大型药企建立了稳固的API供应关系，为业务稳定发展奠定基础。3）CDMO：与大客户合作稳步推进，持续拓展新客户、新合作。公司与默沙东动保业务一期9个项目稳步推进，二期项目3个大产品均已启动开发，此外与Teva进行多项目洽谈，部分项目进入验证批阶段。3）创新前沿业务拓展：重磅JH389（益生菌GLP-1递送系统）项目取得多项突破，高脂饮食肥胖动物模型减重控糖试验结果优秀，已向欧洲专利局递交专利并获受理，并积极筹备欧洲以外地区的产品上市准备工作。除减重减脂外公司积极推进解酒等新靶点产品的开发。意大利商业化合作方已确认产品效果，计划根据要求开展欧洲上市所需的安全性数据准备。公司在与诸多国内外商业化意向合作方进行交流的同时也积极筹备欧洲以外地区的产品上市准备工作。除此之外，公司积极布局mRNA（递送系统中核心脂质体的CDMO业务）、大健康、新消费（深度布局医疗美容）、AI机器人（宁波市建设具身智能机器人工作站，赋能医药产业）等新领域的创新转型或业务协同，带来发展新动力。 相关报告 1、《业绩预告靓丽，GLP-1创新管线未来可期》2025-07-09 盈利水平大幅提升：公司2025H1、Q2毛利率分别为32.45%（同比+2.94pp，下同）33.17%（同比+8.78pp，环比+1.75pp，下同），2025H1、Q2净利率分别为7.84%（+4.34pp），7.46%（+5.88pp、-0.93pp），盈利能力改善。费用率：2025H1销售费用率5.40%（+1.42pp），制剂业务发展带来费用率略有提升；管理费用率10.33%（-2.69pp），降本增效有所成效；财务费用率3.87%（-3.10pp），主要由于可转债利息费用化增加所致。2025H1研发费用率为5.92%（-1.05pp），主要由于研发项目年度内立项时间结构性差异所致。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入16.03、19.82、23.89亿元，同比增长16.77%、23.69%、20.49%；归母净利润1.29、1.64、2.08亿元，同比增长92.98%、27.16%、27.04%。目前公司股价对应25-27年23/18/14倍PE，考虑公司主业迎来拐点增长，创新业务布局有望收获，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 风险提示 环保风险质量风险原料药及中间体价格波动的风险产品研发不达预期的风险公开资料信息滞后或更新不及时风险 盈利预测表 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。