美债市场策略周报
美债市场表现回顾
- 7月核心PCE通胀同比回升至2.9%、环比持平于0.3%，符合市场预期，显示通胀上行斜率温和。
- 全周中短期限美债利率延续下行态势，10年期美债周内累计下行3个bps。
- 8月Markit制造业PMI大幅回升至53.3，产出与新订单同步走强。
- 鲍威尔在杰克逊霍尔年会演讲释放降息信号，带动不同期限美债利率下行，10年期美债周内累计下行6.2个bps。
- 长短端利率均下行，30年期、20年期美债分别变动+4、+5.5bps，2年期、1年期美债收益率均分别下行9、4个bps。
- 利差方面，30年期和10年期美债利差收于69bps，较上周回升7个bps；10年期和2年期美债利差环比回升6个bps。
- 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。
美债供需情况
- 供给端：
- 财政部Q3声明整体偏鸽，维持1250亿美元的长债融资规模，继续重申预计“未来几个季度”不会增加发债规模。
- 财政部预计Q3净融资规模为10070亿美元，Q4净融资规模为5900亿美元，Q3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元。
- 短期来看，T-Bill的超量发行节奏仍将持续，10年期美债的大幅上行动力或将放缓。
- 本周美债发行量为4290亿美元，其中财政部共发行6支短期国库券，2支国债（20年期160亿美元，30年期80亿美元TIPs）合计4000亿美元。
- 需求端：
- 美债空头头寸仍处于历史高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行。
- 从CFTC数据来看，截止8月27日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4979亿美元（前值4975亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至3499亿美元（前值3519亿美元）。
- 汇率对冲后10年期美债相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱。
- 截止8月29日，3个月美元兑日元对冲成本为3.84%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.27%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.95%和2.3%，较本国公债收益率利差分别为41.8、66.6个bps。
美债市场流动性跟踪
- 从“价”指标观察美债市场流动性：
- 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。
- 本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.36%，较上周回升3个bp，仍处于低位震荡态势。
- 30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。
- 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。
- 从“量”指标观察美债市场流动性压力：
- 随着美丽大法案落地，美国财政部一般账户余额或将延续回升态势。
- 截止8月27日，准备金回落807亿美元至3.22万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升697亿美元。
- 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢边际环比回升至441.5亿美元/天，随着TGA规模回升，ON RRP或将逐渐收敛至0。
- 从流动性压力和波动率观察：
- 美债市场流动性压力指数周五收于3.04，基本持平于7月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。
- 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月86.1的中枢水平。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：
- 7月核心PCE通胀同比回升至2.9%、环比持平于0.3%，均符合市场预期。
- 分项来看，核心服务价格环比上行至0.4%、而商品通胀环比降至-0.1%，显示关税冲击暂时可控。
- FOMC票委对降息表述依然分化较大，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒、米兰等已经开始为降息进行预热；后续美联储降息幅度和节奏或将明显加快。
- 货币政策展望：
- 除经济走弱外，后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；另外，鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息。
- 二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险。
- 美债市场展望：
- 4月以来的美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险；随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率已经企稳，10Y美债或已迎来拐点。
- 随着美债利率迎来拐点，预计10Y美债利率年内低点或将突破4月3.8%的新低，达到3.6%；2年期美债目标点位或达到3.25%，长端美债的性价比可能会高于短端。
- 标的方面，继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。
